2025年年末机构抢跑怎么看？央行报表及债券托管量观察

一、9 月央行资产负债表和托管量解读

（一）2025 年 9 月央行资产负债表变动解读

2025 年 9 月，中国央行资产负债表规模从 46.3 万亿元上行至 47.1 万亿元，增加 8137 亿元。从资产端来看，主要增项为“对其他存款性公司债权”。从负债端来看，主要增项 为“其他存款性公司存款”，主要减项为“政府存款”，符合季节性变动规律。

1、资产端：央行呵护态度下，“对其他存款性公司债权”季节性增长

央行“对其他存款性公司债权”季节性增长，流动性呵护相对积极。9 月央行报表 “对其他存款性公司债权”科目净增加 8974 亿元，当月 wind 公告的各类公开市场工具投 放规模 8968 亿元，其中 PSL 工具余额减少 883 亿元，央行报表科目变化相较 wind 口径 多增 6 亿元，差异不大。9 月央行 14 天期逆回购操作调整为固定数量多重价格招标，强 化 7 天期逆回购的政策利率核心地位，并积极展开操作，全月逆回购净投放 3902 亿，买 断式逆回购及 MLF 合计净投放 6000 亿元。合计 9 月央行“对其他存款性公司债权”单 月增长规模由 5418 亿元上行至 8974 亿元，体现季末月积极投放呵护的特征。

1 至 9 月央行持仓国债到期合计 6575 亿元。（1）2024 年 8 至 12 月央行国债买卖操 作从初期的“买短卖长”转向后续“买短”操作，对中央政府债权科目由 1.52 万亿最高 攀升至 2.88 万亿，2025 年 1 月至 9 月央行国债买卖暂停后，央行国债持仓逐渐下滑至 2.22 万亿。（2）10 月 27 日，央行行长在金融街论坛上宣布重启国债买卖操作。由于大行 提前买债进行“储备”且市场存在学习效应的情况下，央行买债对短端的带动或弱于去 年，短端大幅下行的空间或有限，长端在买债利好带动下震荡中枢小幅下移，但破局或 仍需等待年末抢配行情。

2、负债端：季末财政支出加速，政府存款回流商业银行体系

季末月财政支出加速，政府存款季节性回落。从季节性来看，由于财政项目进度通 常按季度划分，使得季末成为其关键支付节点，加之部分财政支出按季清算，以及为满 足财政预算执行率的考核，财政支出呈现明显的“季末月为支出大月，12 月支出规模最 大”季节性特征。9 月财政存款减少 7804 亿元，明显高于同期 2909 亿元的季节性水平， 反应财政支出加速的特征。 9 月央行加码投放、叠加政府存款回流，央行“其他存款性公司存款”季节性抬升。9 月央行“其他存款性公司存款”增长 11177 亿元，符合季节性规律，主要驱动因素有 二：一是季末月央行积极呵护流动性，形成基础货币的支持。二是季末月财政支出加速， 政府存款回流商业银行体系。

（二）2025 年 9 月央行操作对托管量的影响

根据央行公告，2025 年 9 月人民银行开展了 16000 亿买断式逆回购操作，其中包括 3 个月期限 10000 亿、6 个月期限 6000 亿，当月有 13000 亿元买断式逆回购到期，合计 净投放 3000 亿元；国债买卖操作延续暂停状态。 央行国债买卖、买断式逆回购等操作会对托管量账户有影响。具体来看： （1）从量级来看：创新工具规模和托管量账户变动相符。9 月买断式逆回购净投放 规模为 3000 亿，前期国债买入操作到期 275 亿元，央行创新工具净投放规模合计为 2725 亿元，而中债-其他（央行）科目余额单月增加 2885 亿元，两者较为接近。 （2）从结构来看：主要增量品种为地方债和政金债。9 月中债-其他（央行）条目主 要增量为地方债（3711 亿元）、政金债（212 亿元），主要减项为国债（-1039 亿元）。

二、杠杆率：套息空间驱动下，机构杠杆意愿边际修复

套息空间驱动下，机构杠杆意愿边际修复。9 月受税期叠加北交所打新影响，月中资 金价格出现波动，但季末在 14D 逆回购及 MLF 加码投放的呵护下平稳跨季，10 月央行 延续积极投放，买断式逆回购单月净投放创新高、国债买卖重启，资金延续平稳偏松态 势，DR007 和 R007 月均值分别在 1.46%和 1.5%附近，债市经过前期调整套息空间凸显， 驱动机构杠杆意愿边际修复，全市场质押式回购月均成交量从 9 月的 6.9 万亿上升至 10 月的 7.3 万亿，债基 10 月杠杆率均值从 9 月的 115%上行至 116.9%，11 月初重回 120% 附近。

三、分机构：配置盘逢高进场，跨季后基金力量修复，年末关注机构抢跑

截至 2025 年 9 月，中债登和上清所托管量共计 175 万亿元，其中商业银行（936164 亿元）>广义基金（476937 亿元）>中债-其他（103538 亿元）>保险自营（52480 亿元）> 境外机构（37841 亿元）>证券公司（31607 亿元）。

9 月主要机构债券托管量变动如下：商业银行（+6067 亿）＞中债-其他（央行等特 殊结算成员，+2885 亿）＞保险自营（+439 亿）＞证券公司（-353 亿）＞境外机构（-446 亿）＞广义基金（-2510 亿）。 从二级市场来看，银行理财、大行、保险等配置性资金逢高进场，跨季后基金力量 边际修复。往后看，需要关注机构年末抢跑行情。 9 月在债市调整过程中主要的净买入方是银行理财（包括直投和委外）>大行>保险 公司>货币基金，农商行和债券基金是主要净卖出方。信用债配置价值驱动理财买债力量 好于季节性，大行仍以“买短”为主为央行买债储备债券，30-10y 利差来到年内新高、 保险公司逢高配置，基金费率新规、股债跷板等利空因素扰动集中的窗口农商行和债基等交易属性较强机构买债意愿偏弱。 10 月债市收益率在关税冲击和央行买债重启预期中震荡下行，主要净买入方是银行 理财＞货币基金>债券基金＞保险公司＞大行，农商行仍是主要净卖出方。银行理财负债 端较稳，10 月迎来规模增长旺季、仍是主要买入力量，债基买债明显修复，保险伴随供 给小月净买入有所缩量，大行买短国债仍有支撑，但由于存单需求减少以及收益率下行 过程中止盈长端，配债力量边际弱化，农商行仍是主要净卖出方。

往后看，需要关注机构年末抢跑行情。回顾 2023-2024 年年末，存在农商行、基金、 保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征。 （1）2023 年：11 月底-12 月第一周机构开始抢跑，顺序是农商行→基金→大行、保 险等配置盘。11 月 30 日-12 月 7 日，10y 国债收益率从 2.6826%下行 1.86bp 至 2.664%， 农商行并未止盈获利反而净买入 1502 亿居市场首位，滚动 5 日均值为 309 亿，体现抢跑 特征；12 月 8 日起基金连续三周大幅净买入，收益率开始加速下行；基金进场后其余机 构有所踏空，12 月 12 日（8 日后的两个交易日）中央经济工作会议并未释放超预期利空， 大行、保险等配置盘加速进场。机构抢跑驱动下，至年末收益率下行至 2.5553%。

（2）2024 年：11 月中下旬机构开始抢跑，顺序是农商行→基金、理财委外等交易 户→保险。11 月 19 日-11 月 21 日，10y 国债收益率从 2.1117%下行 2.74bp 至 2.0843%， 农商行并未止盈获利反而净买入 539 亿居市场首位，滚动 5 日均值为 192 亿，体现抢跑 特征；11 月 22 日起基金连续三周大幅净买入，收益率开始加速下行；基金进场后其余机 构有所踏空，11 月 26 日（22 日后的两个交易日）保险加速进场，大行由于季末久期考核以及短端品种性价比过低影响净买入力量不强。12 月 17 日，再次进入新一轮农商行基金-保险的抢跑驱动，至跨年前后收益率已下行至 1.6%附近。

后续可继续关注农商行“异常建仓”指标的领先性。我们在中期策略报告《债市慢 牛，保持定力》中提出下半年债市或分三步走，目前或将由 8-10 月的第二步调整期进入 11-12 月的第三步修复期，并且建议关注农商行“异常建仓”指标（按照滚动均值-方差法 筛选出国债利率下行超过 1BP 但农商行反而净买入规模较大的日期作为触发信号）来指 导交易。

（一）银行：大行“买短”持续，农商行存单配置情绪偏弱

截至 2025 年 9 月，商业银行合计持仓 936164 亿，其中地方债（374519 亿）>国债 （259102 亿）>政金债（138901 亿）>信用债（100327 亿）>同业存单（46771 亿）>其他 （10149 亿）>资产支持证券（6394 亿）。

剥离央行影响，9 月商业银行主要增持利率债、减持存单。9 月商业银行托管量单月 增量由 12020 亿下行至 6067 亿，其中增持国债 7211 亿、政金债 683 亿，减持地方债 2240 亿、同业存单 1418 亿。若剥离央行买断式逆回购影响（主要通过利率债），将中债-其他 条目与商业银行条目的利率债分项增量合并，并排除国债买卖工具到期影响，则商业银 行托管量增量上行至 9226 亿，其中国债、政金债增持规模分别上行至 6447 亿、895 亿， 地方债转为增持 1471 亿。

（1）大行：买债力量驱动下，国开-国债利差走扩、后续具备压缩空间

9 月大行债券投资单月增量边际回落，主要在于一级供给规模缩量。9 月单月大行债 券投资规模由 8974 亿元回落至 8413 亿元，1-9 月累计债券投资规模达到 6.59 万亿元， 单月配债以及累积债券投资规模均处季节性最高水平。从一级市场来看，9 月政府债净融 资由 1.33 万亿小幅下行至 1.17 万亿，一级承接发行需求环比 8 月弱化。从二级市场来 看，9 月大行净买入规模从 2300 亿上行至 4700 亿，其中对 3y 以内国债净买入基本维持， 进一步增加同业存单和 3-10y 国债；10 月以来大行净买入大幅减少，主要是存单需求减少以及收益率下行过程中止盈长端，1-3y 国债净买入基本维持。 近期市场对于国开-国债利差持续上行的现象关注较高，6 月以来大行持续买入短国 债、8 月以来期限逐渐延展，同期基金在多轮赎回扰动下对于国开配债力度偏弱，对应三 季度债市调整阶段，配置盘保护下国债表现优于同期限国开，导致国开-国债利差持续走 扩，截至 11 月 4 日，1y、3y、5y、10y 国开-国债利差较 5 月底多走扩 5-14BP。 后续来看，大行方面由于前期短券储备充足、央行重启买债后“补仓”压力较为有限， 基金方面随着中美贸易谈判、四中全会等因素淡化，国债买卖重启落地提振债市做多情 绪，叠加学习效应下年末“抢跑”行为仍值得期待，配债力量有望修复，利于带动国开国债利差出现压缩，参考 2024 年以来中枢水平，或仍有 3-11BP 的压缩空间，待基金销 售新规落地、判断未超预期后再进行博弈的胜率或更高。

（2）农商行：存单仍为主要拖累，或与资本新规、存单配置性价比弱化有关

9 月债市回调但农商行仍保持净卖出，主要拖累项是同业存单。9 月农商行二级配债 力度相较 8 月进一步弱化，结构上则相对稳定，主要减持存单，增持 3-10y 政金债老券 和 20-30y 国债老券。3 月以来，农商行二级累计净买入规模整体偏弱，截至 10 月末，年 内农商行累计配债规模较 2022-2024 年同期平均水平少增 2.8 万亿元，从结构来看，存单 由主要净买入项转为净卖出项，是导致农商行二级买债数据偏弱的主要原因。

资本新规实施以及存单的配置性价比下降，或是导致农商行存单配置力度弱化的主 要原因。从上清所同业存单托管结构来看，主要持有人为广义基金、农商行、国有行和 政策行，2024 年以来农商行持仓占比明显下滑，截至 2025 年 9 月，农商行存单持仓占存 单总托管量的比重由 2023 年末的 16.66%下降至 9.87%。（1）2024 年以来资本新规开始 实施：针对 A 级交易对手商业银行，3 个月以上同业存单风险权重由 25%提升至 40%， 或导致农商行对存单的需求下降；（2）当存单-国债利差较低、配置性价比较弱时，农商 行对存单下降：存单-国债利差与农商行二级净买入存单整体呈正相关关系，2025 年 3 月 以来存单-国债利差明显下降，农商行二级对存单由净买入转为净卖出。

（二）保险：“抢停售”、供给高峰叠加债市调整，配债仍处于季节性高位

截至 2025 年 9 月，保险自营合计持仓 52480 亿，其中地方债（25164 亿）>信用债 （10790 亿）>国债（9654 亿）>政金债（4949 亿）>其他（1622 亿）>同业存单（286 亿）> 资产支持证券（14 亿）。

“抢停售”、供给高峰叠加债市调整，保险逢高增配，主要增持地方债、国债。9 月 保险自营在银行间和交易所市场的单月合计配债增量由 767 亿大幅上行至 1908 亿，其中 银行间市场托管量增量由 396 亿上行至 439 亿，主要增持 379 亿国债、337 亿地方债，交 易所市场托管量由 371 亿上行至 1469 亿，主要增持 1447 亿地方债。8 月保险预定利率 下调导致“抢停售”行为再现，当月保费收入上行至 5914 亿元，较 2022-2024 年 3554 亿元的平均水平明显偏高，负债端增长叠加 9 月债市整体处于逆风环境，保险逢高增配，9 月二级配债规模由 3701 亿元进一步上行至 4201 亿的历史高位。

10 月以来，保险二级市场配债规模维持季节性偏高水平。2022 年来保险二级配债年 均增量为 7652 亿元，若假设 2025 年维持该增长水平，并按照 2023-2024 年配债节奏分 配到各月作为预测的基准水平，1-10 月保险累计配债规模基准值预测为 28979 亿元，与 当前保险公司实际配债行为较为一致。后续来看，保险二级配债规模仍处于季节性偏高 水平，关注学习效应下“年末”抢跑行为是否再现。

（三）广义基金：基金配债情绪逐渐修复，关注年末“抢跑”行情是否再现

截至 2025 年 9 月，广义基金合计持仓 476937 亿，其中信用债（189172 亿）>同业 存单（121208 亿）>政金债（79604 亿）>地方债（48471 亿）>国债（29825 亿）>其他 （6961 亿）>资产支持证券（1696 亿）。

9 月广义基金托管量维持下降态势，主要减持存单和商金债。9 月广义基金托管量单 月增量由-1920 亿进一步下行至-2510 亿；分券种看，主要减持 2318 亿商业银行金融债、 934 亿同业存单。分机构来看，9 月基金销售新规引发机构赎回债基的担忧，当月赎回扰 动下基金配债情绪维持偏弱态势；存款搬家效应叠加安全垫仍有保护，三季度债市调整 阶段理财规模增长仍偏强，9 月理财配债需求维持强势。

基金：（1）规模：9 月债市调整导致纯债基金赎回压力再起。9 月 5 日，基金销售 费率征求意见稿公布，其中新增关于债基赎回费的规定，引发市场对机构赎回债基的担 忧，下旬股债跷板反复，以及宽信用政策预期和赎回新规带来的扰动持续，10y 国债收益 率两次上行至 1.83%以上，中长期纯债基金净值回撤幅度较大，分别于 9 月 9 日、9 月 25 日两次触发赎回指标。（2）债券投资行为：9 月赎回压力反复扰动下，基金配债情绪依 旧偏弱，主要净卖出 5-10y 政金债老券、20-30y 国债老券，此外 2-5y 二级资本债和永续 债的净卖出力度明显加大；从净买入品种来看，8 月主要净买入短融，9 月则切换为短融 和 5y 以内政金债老券并重。10 月以来债市情绪好转，尤其是月末央行官宣重启买债， 基金净买入规模回归季节性偏高水平，主要增配 7-10y 政金债老券、3y 以内中短票。

银行理财：9 月以来配债规模处于高位。安全垫保护下，9 月以来债市调整中理财净 值仍保持稳定，二级市场配债处于季节性高位，主要增持同业存单、5y 以内中短票、2- 5y 二级资本债及永续债（充当基金对手方）。截至 11 月 4 日，银行理财安全垫可支撑收 益率曲线向上平移约 14bp，对应 10y 国债曲线收益率上行至 1.93%附近，保护仍较充足。 10 月以来，银行理财净买入规模快速放量，净买入仍以同业存单、5y 以内中短票为主， 同时可以观察到理财委外对于 7-10y 政金债老券有所放量，11 月是理财委外大月，或利 好中长信用债的利差压缩行情。

（四）外资：投资存单综合收益下降，外资维持净流出

截至 2025 年 9 月，境外机构合计持仓 37841 亿，其中国债（20049 亿）>同业存单 （8561 亿）>政金债（7409 亿）>信用债（1013 亿）>其他（640 亿）>地方债（85 亿）> 资产支持证券（84 亿）。

外资买存单综合收益延续下降，维持净流出状态，主要减持同业存单、国债，政金 债转为增持。2025 年 9 月，人民币兑美元月均锁汇收益由 2.43%下行至 2.04%（年化收 益率，下同），1 年 AAA 同业存单月均收益率由 1.65%上行至 1.68%，外资买存单综合 收益由 4.08%下行至 3.72%，套利收益由 0.24%下行至 0.07%，外资延续净流出态势。9 月境外机构债券托管量增量由-997 亿收窄至-446 亿，主要减持 581 亿同业存单、54 亿国 债，增持 209 亿政金债。

四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债，主要缩减项是存单

9 月债市托管量增量环比回落，政府债是主要支撑项，同业存单是主要缩减项。9 月 债券市场托管量增量由 15060 亿回落至 9212 亿，处于季节性偏低水平；分券种来看，政 府债是主要支撑项，国债、地方债增量分别为 7613 亿、4542 亿，同业存单是主要缩减 项，减少规模为 4075 亿。

利率债：国债、地方债、政金债净融资规模均回落， 9 月利率债净融资规模由 17214 下行至 12631 亿。 （1）国债：到期规模增加，净融资规模下行。9 月国债发行规模环比增加 1387 亿至 14905 亿，到期规模环比增加 2593 亿至 7621 亿，净融资规模从 8 月的 8489 亿下行至 7284 亿，较 2020-2024 年同期 5384 亿的净融资水平仍偏高，托管量环比增量从 8261 亿 下行至 7613 亿。 （2）地方债：发行规模减少，净融资规模下行。9 月地方债发行规模环比减少 1257 亿至 8519 亿，到期规模环比减少 916 亿至 4059 亿，净融资规模从 8 月的 4801 亿下行至 4460 亿，托管量环比增量从 5172 亿下行至 4542 亿。 （3）政金债：到期规模增加，净融资规模下行。9 月政金债发行规模环比减少 769 亿至 5717 亿，到期规模环比增加 2268 亿至 4829 亿，净融资规模从 3924 亿下行至 887 亿，托管量环比增量从 4616 亿下行至 1143 亿。

同业存单：资金面整体平稳，存单净融资维持低位。9 月税期央行投放相对克制叠加 北交所打新影响，资金价格出现波动，DR007 短暂突破 1.6%，季末在 14D 逆回购及 MLF 加码投放的呵护下，资金面整体平稳。9 月存单到期规模由 3.1 万亿进一步上行至 3.5 万 亿，1y 国股行存单月均发行价格由 1.65%上行至 1.67%，9 月存单净融资规模由-3928 亿 小幅收窄至-3844 亿，托管量增量由-3556 亿下行至-4075 亿。

后续来看，（1）在大行提前买债进行“储备”且去年市场存在学习效应的情况下， 央行买债重启对短端的带动或弱于去年，长端在买债利好下震荡中枢小幅下移，破局仍 需等待年末抢配行情。（2）往年存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在“学习效 应”下进场时点不断前移的特征，关注年末“抢跑”行情是否再现，但不同的是，对于 明年收益率下行赔率预期不大，抢跑带来的收益率下行幅度可能相对有限。在基金费率 新规落地前，10y 国债或在 1.75%-1.83%区间波动，费率新规落地后，考虑存在机构年 末抢跑行情，收益率或下行冲击 1.7%。（3）结构性策略而言，11 月重点关注 3-5y 中长 端信用（理财委外配置大月）、5y 信用债和 5y 政金债（摊余成本法债基集中开放）的 利差压缩机会。

编辑：火腿肠