2026年投资展望系列之二：2026银行二永债，交易为主下沉为辅

1. 2025 年，银行二永债一级缩量、二级分化

1.1 银行二永债净融资缩量

2025年，银行二永债净融资同比下降。2025年以来银行二永债共发行1.58万 亿元，相较2024年同期小幅增加296亿元，净融资实现4327亿元，同比减少864亿 元。其中，银行二级资本债发行7811亿元，净融资2312亿元，同比减少1064亿元； 银行永续债发行8000亿元，净融资2015亿元，同比增加200亿元。

从发行结构上来看，主要是股份行和中小行供给缩量。2025年，国有行二永债 供给相对平稳，净融资同比小幅增加。股份行二级资本债和农商行永续债发行量、 净融资规模均明显下降，其中股份行二级资本债净融资同比减少1650亿元至-700亿 元，农商行永续债净融资同比减少190亿元至55亿元。原因可能在于，一方面多数 中小行资本补充压力不大；另一方面股份行、城农商行对于发行成本和债市环境较 为敏感，今年债市整体表现偏弱，长久期品种不受青睐，中小行发行难度加大，并 且震荡市下可能导致发行成本有波动，因此银行发行意愿也不强。

1.2 二永债表现分化，长久期超跌

2025年，银行二永债收益率整体呈现“M”型震荡走势，可分为以下几个阶段： 1月初-3月17日，债市逆风开局，收益率曲线熊平。1月初，在“稳汇率”和“防空 转”双重要求下，央行公开操作谨慎，且宣布暂停国债买卖，降准降息预期落空， 春节后资金面快速收紧，DR007一度上行至2%以上。与此同时，银行负债端受同 业存款自律新规冲击，非银存款持续大额流失导致银行体系进入缺负债状态，债券 抛售压力较大，利率债收益率震荡上行，短端调整幅度明显大于长端，收益率曲线 熊平。在此期间，银行二永债收益率普遍大幅上行30-50bp左右，中短久期、低等 级相对抗跌，尤其是1-3年AA-永续债，仅调整14-18bp；信用利差表现分化，中短 久期利差被动收窄， 4-5年利差则走扩6-17bp。 3月18日-4月7日，资金面改善，叠加美方推出超预期“对等关税”，债市进入 修复期。3月中旬，央行态度软化，税期期间连续大额净投放呵护流动性，资金成 本大幅下降，向市场传递暖意，并且银行的负债压力出现缓解迹象，债市开始修复。 与此同时，4月初美方推出超预期的“对等关税”政策，宽货币预期渐起，避险情 绪推动债市收益率继续快速下行。在此期间，银行二永债收益率下行25-44bp，信 用利差全线收窄，其中10年表现最弱，利差仅收窄3-6bp，其余品种信用利差收窄 幅度均在10bp以上。

4月8日-7月7日，资金面维持宽松，利率债进入低波震荡状态，机构为追逐票 息增配信用债，二永债利差压缩行情延续。4月9日美方宣布对多数国家暂停征收关 税90天，随后5月降准降息政策兑现，中美关税谈判也迎来重要进展，债市做多情 绪下降，收益率在震荡中上行。6月央行公告开展买断式逆回购操作，并且大行持 续买入短债，债市收益率波动下行。期间，10年国债收益率整体在1.6%-1.7%的区 间内窄幅震荡，波段操作难度加大，机构开始追逐票息收益较为丰厚的信用品种， 二永债收益率下行6-25bp，利差收窄4-26bp，其中低等级、中长久期表现占优。 7月7日-9月末，商品、股票市场表现强势，带动市场风险偏好提升，叠加9月 公募基金销售费用新规意见稿发布，引发债市悲观情绪，长久期二永债超调。7月， 商品在“反内卷”政策下迎来一波行情，7月末各大交易所相继推出开仓手数限制、 提升交易费用等机制，商品行情开始降温。然而8月股市行情接力崛起，科技龙头、 芯片、新能源概念等各大板块轮动上涨，上证指数突破10年新高，持续压制债市情 绪。9月，股市从全面行情向结构性行情演化，风险偏好对债市影响力边际减弱， 但下旬公募基金销售费用新规发酵，债基赎回导致流动性较好的二永债被率先抛售。 在此期间，银行二永债收益率全线上行，其中短端较为抗跌，4-5年长久期收益率 大幅上行35-53bp，利差走扩12-30bp。 10月-11月初，中美关税问题升级，央行重启买债，债市预期改善，回归修复。 10月中上旬，中美关税冲击下收益率“下台阶”，随后受关税博弈、基金销售费用 新规各种传言影响，债市重回主线不明朗的状态，10月27日央行官宣国债买卖操作 重启，债市预期明显改善，收益率呈现下行趋势。期间，票息品种受市场追捧，二 永债表现优于利率债，利差全线收窄，其中前期调整较多的中长久期品种表现更好， 但修复力度不及前一轮调整时的收益率上行幅度。

11月5日以来，央行买债不及预期，叠加基金销售费用新规传言四起，债市博 弈降息的热情下降，二永债调整。其中，中长久期表现较弱，3-5年二级资本债、4- 5年AA及以上永续债信用利差走扩6-14bp。

整体来看，2025年银行二永债表现分化，短久期、低等级品种表现强势，利差 大幅收窄，而长久期表现落后。具体来看，2025年12月2日相比2024年12月31日， 1年AA永续债、1-3年AA-二永债收益率下行2-37bp，其中1-2年AA-永续债收益率下 行幅度在20bp以上。大行二永债中，1年收益率上行3-8bp，2年收益率上行13- 16bp，而3-5年、10年上行幅度在26-48bp之间。信用利差方面，5年、10年大行二 级资本债和4-5年大行永续债利差多走扩，其中10年走扩20-22bp，4-5年走扩幅度 在7bp以内；其余品种信用利差均收窄，1年、低等级表现亮眼，1年大行二永债利 差收窄35-40bp，1-3年中小行利差收窄15-80bp。 与商金债、普信债相比，中长久期二永债明显超跌。今年以来，3 年以内二永债 与同期限商金债之间的品种利差普遍收窄，而4-5年、10年二永债品种利差均走扩， 其中 5 年走扩 20-33bp。与普信债相比，中短久期、低等级二永债要表现更好，1-3 年 AA-二永债与同期限中短票之间的相对利差收窄 6-31bp；而 4-5 年、10 年二永债 表现弱于中短票，如 4-5 年大行二永债比同期限中短票多调整 16-26bp，即使考虑到8 月上旬债券税收新规对二永新发债定价的影响，按照 10bp 的税负影响测算，也多 调整 8-23bp。

2. 2025 年，机构行为有哪些变化？

2.1 银行二永债成交更加活跃

2025年，银行二永债成交更加活跃。一方面，二永债日均成交笔数较去年明显 增加。2025年以来，银行二级资本债日均成交笔数为768笔，而2024年仅为441笔。 银行永续债2025年以来日均成交笔数为391笔，而2024年为288笔。另一方面，二 永债成交笔数占所有信用债的比重也有所提升，从2024年的31%升至39%。

2.2 主要非银机构加大二永债配置

银行二永债主要需求方是基金、理财、保险及其他资管产品，2025年这四类机 构均在二级市场净买入其他类债券（主要是银行二永债），其中基金、理财、保险 配置力度同比加大。2025年（截至11月28日），基金、理财、保险及其他资管产 品分别净买入3258、3865、432、4338亿元其他类债券，日均净买入14.7、17.4、 1.9、19.5亿元，其中基金、理财、保险日均净买入规模相比2024年有所抬升，其 他资管产品同比减少。 基金交易需求旺盛，并且反应更为迅速，当债市情绪回暖时，基金会短时间大 规模买入推动利差迅速收窄。比较显著的时期是上半年，每当债市情绪好转、二永 债收益率下行或利差收窄时，基金会迅速在二级市场大量增配其他类债券，日度净 买入规模较往年有明显抬升，比如今年4月中上旬、5月中上旬、6月上旬和7月初等， 基金每日净买入二永债规模能达到80亿元以上，而往年很少能够达到这一量级。不 过， 10月二永债利差收窄期间，基金虽保持净买入但增持规模相比上半年减少，主 要原因或在于二永债仍受基金销售费用新规扰动，部分基金相对谨慎。

下半年长久期二永债绝对收益率较高，理财、保险的配置需求回升。今年以来 理财在二级市场持续净买入其他类债券，1-5月月平均买入290亿元，6月开始加大 配置力度，6-10月月均净买入451亿元。保险在4-5年大行二永债成交收益率达到2% 以上时增持，比如今年3月中上旬4-5年二永债收益率持续上行，一度上行至2.2%- 2.3%左右，保险在收益率达到2%以上时开始净买入其他类债券，而当收益率从高 点回落时转为净买出。7-9月债市调整，4-5年大行二永债成交收益率再度上行至2% 以上，保险需求也开始回升，在二级市场净买入其他类债券。10月债市有所修复， 但二永债收益率维持在2.1%左右，保险延续净买入状态。

3. 2026 年，银行二永债供需怎么看？

3.1 需求端或承压，但更多是结构性影响

首先，基金销售费用新规之下，短债、中短债基金或面临赎回压力，二永债有 抛售压力。由于债基本身收益率偏低，惩罚性赎回费率对其影响较大，如果新规按 照意见稿严格落地，通常作为流动性管理工具的短债基金、中短债基金受到的冲击 或较大，中长债基金和指数型基金也将面临一定的赎回压力。其中，短债基金、中 短债基金持有二永债并不少，2025Q3其前五大债券持仓中二永债占比分别为14%、 9%，若被赎回，二永债也将受到一定的影响。 目前，市场对新规已有一定的定价，一方面三季度短债、中短债基金持券规模 降幅较大，二永债占比也下降。9月末相比6月末，纯债基金持有债券规模从1.07万 亿降至0.98万亿，其中短债、中短债、中长债基金降幅分别为20%、23%、10%， 指数基金由于两批科创债ETF相继获批落地，规模逆势增长16%。此外，短债、中 短债基金中二永债占比分别下降9、5个百分点。另一方面，7-9月二永债相比普信 债超跌，但10月修复阶段并未完全消化超调的部分。 若新规落地，将有多少二永债受到影响？我们以2025Q3纯债基金持仓债券规 模为基础，假设二永债占比保持稳定，短债基金、中短债基金赎回比例在30%-50%， 中长债基金、指数型基金赎回比例在10%-20%，约涉及719-1319亿元二永债。若 二永债占比继续下降，将受伤更为严重。

不过，结合市场反应来看，可能更多是结构性影响，中长久期交易品种抛压更 大，估值波动或加大。因为基金对中长久期二永债持有量较大，且这部分主要是用 以交易增厚收益，买入行为对市场环境更为敏感，如果面临赎回，这些流动性好的 交易品种或被率先抛售。从今年各机构单边买入其他类债券的情况来看，基金是二 永债的主要买入机构，买入规模占所有机构买入量的比重在15%-20%之间。其中7- 10年（对应行权期限2-5年）和10-15年（对应行权期限5-10年）买入占比多数时候 要高于整体，但在债市行情弱、二永债调整时，中长久期买入占比会下降更多，如 10-15年买入占比在3月、8月、9月、11月大幅下降。

其次，理财今年在进行平滑净值手段整改，二永债仓位已经呈现下降趋势。近 几年来，监管持续推进银行理财净值化改造，2024年底明确理财不得通过违规使用 收盘价、平滑估值、自建估值模型等手段来调整产品净值，需进行整改，并要求 2025年底前全部整改完毕。在此背景之下，理财或将逐步降低银行二永债这类高波 动品种的仓位，尤其是长久期、低评级品种，其流动性较弱、估值波动风险较大。 从理财前十大持仓来看，2022年以来二永债占比多次“下台阶”，从6%左右持续 下降至3%左右，2025年以来占比在3.1%-3.3%低位徘徊。 不过，存款利率持续下行，叠加监管叫停手工补息，存款搬家效应显现，部分 资金正在流向理财产品，银行理财规模呈现持续增长态势，或能在一定程度上对冲 部分需求下滑，这可能也是理财在二级市场对其他类债券需求不弱的原因。2025年 11月28日，银行理财规模约为33.6亿元，已达到历史高点，相较2024年末增长约 3.62万亿元。

最后，保险近两年对二永债需求偏弱。2024年二季度以来，保险合计净卖出 1711亿元其他类债券，对应其在上清所托管金融债规模也从5519亿元降至5167亿 元。 主要原因在于三个方面：一是近两年银行二永债收益率持续下行，相对性价比 显著降低；二是近几年地方政府债供给充足，保险机构更加青睐此类资产，配置方 向从金融类债券转向地方政府债；三是保险I9新会计准则落地，银行二永债因含有 减记条款无法通过合同现金流量特征测试（SPPI测试），必须计入“以公允价值计 量且变动计入当期损益的金融资产”（FVTPL），其估值波动将影响当期利润表， 导致保险对于二永债投资更为谨慎（详见《保险减持银行资本债，怎么看？》）。 2026年，保险I9新会计准则将全面落地，或一定程度上抑制二永债需求，主要 影响长久期品种。根据2020年末财政部发布的《关于进一步贯彻落实新金融工具相 关会计准则的通知》，在境内外同时上市的企业以及在境外上市的企业自2023年1 月1日起执行新金融工具相关会计准则，其他可于2026年1月1日起执行。目前，主 要大型上市保险公司均已落实新准则，仅有部分中小保险公司待落地，预计影响相 对可控，且影响的更多是长久期二永债。 不过，保险配置二永债更多还是出于收益率的考虑，当二永债绝对收益率或利 差跌到高位时，仍倾向于买入，比如今年下半年保险在二级市场持续净买入二永债。

3.2 净供给或维持低位，中小行可能继续发力

2024-2025 年国有行二永债净融资规模同比腰斩，未来或继续维持低位。2024 年以来，国有行资本充足率高位运行，2025 年 9 月末为 17.99%，远超监管标准，且 2025 年注资刚落地，仅出于资本监管指标的考虑，补充资本的需求不大。并且， 2024年，5家全球系统重要性银行开始陆续发行 TLAC债，相应的 TLAC加权比率达 标压力可以通过发行 TLAC 债来满足，对于二永债的需求不再刚性。因此，2024- 2025 年国有行二永债净融资规模已经“下台阶”，从 2020-2023 年平均 5300 亿元 下降至 2500 亿元左右，未来国有行二永债净融资可能维持在这一水平或再缩量。

股份行和城农商行资本充足率也均在标准线以上。2025 年 9 月末，股份行、城 商行和农商行资本充足率分别为 13.48%、12.40%、13.20%，也高于国内要求的监 管红线（10.5%-11.25%），多数银行补充资本的需求并不迫切。但今年以来，股份行和城农商行资本充足率均整体呈现下降趋势，如果明年利率维持低位，债市环境 相对友好，中小行可能继续发力增加供给。

4. 2026 年，交易为主、下沉为辅

4.1 二永债利差“上有顶、下有底”的特性依然存在

中长久期 AAA-二永债信用利差“上有顶、下有底”，并且随着 2021 年以来利 差中枢持续下移，“顶”和“底”的点位也在不断下移。以3Y AAA-银行二级资本债 为例，2019-2020 年，其信用利差整体在 45-100bp 之间波动，利差中枢为 75bp； 2021-2023 年利差多在 30-70bp 之间（除了 2022 年 11-12 月赎回负反馈阶段，当时 利差最高上至 100bp后收窄），利差中枢在 50bp左右；2024年以来利差在 15-50bp 之间波动，利差中枢为 27bp。在一个利差中枢波动阶段内，当银行二级资本债信用 利差走扩至相应“顶点”，交易配置价值升高，买盘增加带动其信用利差向中枢位置 收窄；而当信用利差持续收窄至“底点”再难向下突破时，意味着性价比偏低，机构 往往开始恐高，趋于止盈退出，从而导致利差向中枢位置走扩。 2025 年，3 年、5 年、10 年大行二级资本债信用利差中枢、“顶点”和“底点” 均有不同的变化。其中，3 年利差中枢小幅下行，较为显著的特征是波动幅度压缩， “底点”触碰前低，而“顶点”未达前高。具体来看，2025年以来 3 年 AAA-二级资 本债信用利差整体在 15-42bp 之间波动，中枢为 25bp。与 2024 年相比，其利差中 枢下行 5bp，且波动“顶点”相比 2024 年的 50bp 有所下降，尤其是 7 月上旬-9 月 末的调整阶段，3 年较为抗跌，最高利差仅为 32bp；而 11 月初，利差“底点”触达 2024 年 7 月中旬的前低 15bp。

5 年、10 年利差中枢上行，其中 5 年利差波动范围也同样收窄，但体现为“顶 点”到达前高、“底点”上移，而 10 年“顶点”和“底点”均上移。其中，5 年 AAA-二级资本债信用利差在 27-52bp 之间波动，中枢为 35bp 左右，较 2024 年小幅 上行 2bp。利差波动范围也收窄，不过与 3 年品种不同的是，5 年利差在 3 月中旬、 9 月末基本摸到 2024 年四季度的阶段性高点（52bp 左右），但 6月末-7月初、11月 上旬利差均未收窄到 2024 年 7 月的低位（18bp）。 2024 年，地方化债导致“资产荒”格局更为严峻，投资者向久期要收益，带动 了一轮超长久期信用债的行情，10 年大行二级资本债信用利差从年初的 50bp 左右一 度压缩至 3bp，年末利差波动走扩至 45bp。2025 年，10 年 AAA-二级资本债信用利 差在 30-55bp 之间波动，中枢为 40bp，“顶点”、“底点”均上移。

这背后的差异或是由于银行理财在平滑净值手段整改的背景下，对高波动的长 久期二永债要求更高的风险溢价，导致其利差中枢抬升。与此同时，保险作为5年、 10 年长久期二永债的重要持仓机构，2024 年二季度以来需求环比衰减，“托底”作 用有所弱化，利差“底点”上移。2026 年，理财全面净值化、保险对长久期二永债 需求弱化的情形并未发生改变，这一现象或将持续，叠加 10 年二永债流动性也偏弱， 交易风险较大。 而 3 年、5年二永债信用利差“底点”和“顶点”有可参考的点位，为波段操作 提供借鉴意义。具体来看，3 年、5 年大行二永债作为最主要的交易品种，当信用利 差走扩到一定水平（往往参考前高），性价比凸显，配置机构开始入场承接，信用利 差企稳，且基金等交易盘也会逐渐形成“利差收窄”预期，增持二永债以博取资本利 得。

不过，交易难度已然上升。一方面，长期以来债市呈现“熊短牛长”的特征， 收益率下行的时间长，买入持有大概率都会得到正的资本利得。但今年随着债市收益 率下行至历史低位附近窄幅震荡，3 年、5 年大行二永债信用利差波动幅度进一步缩 小，趋势性机会减少，机构需要进行更频繁的交易操作才能实现增厚收益，今年二永 债经纪商成交笔数增加也表明机构换手频率变高。

另一方面，二永债“放大利率波动”的属性同比削弱，交易难度加大。用 5 年 AAA-银行二级资本债信用利差与 5 年期国开债收益率做滚动 30 日相关性分析，得到 两者之间的相关系数。2023 年之前，两者之间的正相关程度并不算高，在这一阶段 中绝大多数时间相关系数都在 0.4 以下（一般来说，相关系数绝对值小于 0.4 为低度 线性相关，在 0.4-0.7 之间为显著相关，在 0.7-1 之间为高度线性相关）。2024 年二 永债“利率波动放大器”的属性凸显，相关系数在 0.4 以上的交易日占比达到 58%， 但 2025 年这一比例下降至 47%，主要是 5-7 月利率窄幅波动阶段相关性偏弱。

2026 年，货币或维持发力状态，资金面难起波澜，基本面弱格局延续，利率债 可能依然偏震荡。对于二永债而言，利率震荡格局之下，更需通过精准择时增厚收 益。交易节奏上，一是关注基金销售费用新规落地后对二永债的短期冲击，调整之 后或是机会。 二是大行二永债信用利差走势有一定季节性规律，即一季度利差先收窄后走扩、 二季度震荡收窄、三季度普遍走扩，四季度先收窄后震荡走扩。一般而言，1-2 月债 市多震荡走强，是二永债比较好的交易时点，3 月理财回表叠加两会消息面影响，可 能会出现一些波动；二季度资产荒格局往往推动收益率下行、信用利差收窄至年内低 位；三季度理财规模增幅普遍转弱，其中 9 月理财规模下降，配置需求减少，加上二 永债性价比已经偏低，很难有超额行情，利差走扩为主；10-11 月理财规模环比回升， 叠加利差走扩到相对高位，利差多震荡收窄，12 月机构提前抢跑，二永债反应相对 滞后，利差先走扩后收窄。

4.2 下沉性价比已偏低

地方政府积极防范化解中小银行风险，二永债信用风险可控。近年来，各地通 过地方中小银行整合重组、发行中小银行专项债等手段处置重点银行风险。并且， 各地也已经或正在推进省联社改革，采用“全省一盘棋”的管理措施，协调整合全 省农信资源以化解风险。受益于此，2024-2025年不赎回二级资本债数量、规模明 显减少。2018年以来共有72只二级资本债未被赎回，涉及56家商业银行，其中， 2024年、2025年分别仅有6只、2只二级资本债未被赎回，涉及规模20亿元左右。

不过，当前中短久期、低等级二永债性价比已明显下降。2025年机构仍在追逐 票息资产，中短久期、低等级二永债被极致下沉，与同期限中短票相比，票息优势已明显削弱。截至2025年12月2日，1-3年AA-二级资本债收益率比AA中短票高8- 16bp，相比年初14-22bp的票息差有所收窄；1-3年AA-永续债2025年表现强于低等 级中短票品种，两者之间的相对利差收窄19-31bp，当前收益率仅比AA中短票高 14-28bp。 我们以2024年以来1-3年AA-二永债与同期限AA中短票之间的相对利差中枢来 作为参考，其中1-3年AA-二级资本债相对利差中枢约为13-17bp，1-3年AA-永续债 为25-33bp，当前相对利差均在中枢位置之下。

往后看，短久期下沉二永债可能很难再有显著的超额行情，且与普信债相比， 低等级二永债绝对收益率高的债券余额较少，并不是一个优质的下沉选择。截至11 月28日，3年以内AA和AA-二永债中，收益率在2.1%以上的债券余额仅1101亿元， 占比24%。但3年以内AA和AA(2)普信债中，收益率在2.1%以上的债券余额达到3.0 万亿元，占比29%，可选范围更大。 不过，如果部分时段低等级二永债超调，导致其与普信债之间的相对利差走扩 至中枢水平之上，依然可以关注其中静态收益率较高且有超额利差的主体。

编辑：火腿肠