2026年债市展望：利率中枢或上行，把握交易节奏

1. 2025 年债市回顾：大体符合季节性走势

1 月债市横盘震荡，利率下行受到负 carry 的阻碍。2024 年 12 月 6 日，中共中 央政治局会议定调货币政策“适度宽松”后，市场对 2025 年降息预期激进交易， 10Y 国债利率活跃券一度下破 1.6%。但央行货币政策态度并不松，资金利率大 幅高于政策利率水平，1 月央行公告暂停国债买入，并通过 OMO 大幅回笼流动 性。这导致债券收益率曲线熊平，期限利差显著压缩。 2 月-3 月中旬债市持续调整，10Y 国债收益率从 1.6%上行接近 1.9%。第一，市 场对于降息预期大幅下修。伴随资金收敛、2024Q4 货政报告“酌情调整和优化 货币宽松的力度和节奏”，市场对于降息预期降温，因此利率回升。 第二，基本面平稳开局、资金面收敛与大行“负债荒”压力下机构配债情绪减弱。 开年政府债供给、信贷投放等因素进一步加剧银行负债压力，超储处于偏低水平， 影响资金面和债市配置力量。大行减少融出，是资金面偏紧的技术层面原因。虽 然非银在同业存款利率压降后加大了回购融出，但可能无法完全弥补大行资金供 给收缩的缺口，资金面并不平稳。从市场情况看，存单发行提价、融出偏少，都 是大行负债端压力的体现。这也相应会影响到机构的债券配置。 第三，获利盘回吐和赎回负反馈。前期债券市场涨幅较大，银行需要兑现浮盈， 获利盘回吐带动市场回调。而对于公募债基，由于债市调整出现净值下跌，本身 面临赎回压力，债基赎回负反馈进一步推动市场调整。

3 月中下旬债市走强，10Y 国债收益率从 1.9%回落至 1.8%，这得益于股市波动 加大+资金面释放“暖意”+央行加量投放。前期债市较快调整，总体上对基本面 开门红和货币宽松预期已经有了较充分的定价。在此基础上，市场关注到近期央 行投放加大和资金面转松，债市情绪回暖。且经历过急跌后，债市也有阶段性反 弹需求。 4 月初，因关税冲击，债市利率快速下行。4 月 2 日当天，在白宫宣布“对等关 税”、清明假期之前，债市避险情绪开始发酵，利率小幅下行。假期期间，特朗 普宣布的不合理关税政策力度远超预期，4 月 7 日（节后首日）全球风险资产巨 震，利率大幅下行，10 年国债从 1.72%下行至 1.63%。 4 月中下旬，债市快速定价关税风险后转为持续横盘。由于政策层面稳增长、稳 资本市场态度坚决，且央行总量宽松并未落地、财政发债节奏较快，市场在年内 低点附近并不敢激进做多推动利率下破 1.6%。市场仍担忧前期导致债市调整的 关键因素是否会重演。而另一方面，利率上行动力也不足，因此最终表现为持续 横盘窄幅震荡。

5 月利率在多空因素交织与市场分歧中震荡上行，高点接近 1.73%。4 月末 PMI 走弱带动 10Y 国债利率从 1.66%下探至 1.62%，5 月 7 日“双降”后利率仍未 下行，5 月 12 日中美经贸谈判超预期后，10 年国债上行至 1.68%附近并维持窄 幅波动，5 月 20 日大行降存款利率后，10 年国债利率波动上行至 1.7%以上。5 月末，伴随跨月资金面稍有收紧、债基面临赎回压力加大、特朗普关税被上诉法 院裁定继续生效、权益市场表现不错等因素，债券收益率继续震荡上行，高点出 现在 5 月 27 日的 1.73%。 6 月，伴随资金转松，利率震荡回落至略低于 1.65%附近波动，利率优于信用， 短期限优于超长期限。6 月后利率债市场格局与 5 月有所不同，收益率从前期震 荡上行转为震荡走低，10Y 活跃券从 250004.IB 切换至 250011.IB。利率债震荡走强的开始，是央行对资金面偏友好态度下资金利率下行，大行积极增持短端， 带动收益率曲线走陡。资金走松对长端利率也形成保护。 7 月，上旬资金偏松，债市窄幅波动；但从中旬开始，调整压力显著加大，主要 是受到股债跷跷板和反内卷带动通胀回升的逻辑压制。尤其是 7 月下旬，“大基 建”、“反内卷”等概念带动权益和商品市场明显走强，债市利率大幅调整，市场 关注 PPI 回升是否导致债市持续承压。

8月，债市主要受到反内卷带动通胀回升、股债轮动效应的压制，虽然基本面仍 然偏弱、货币政策仍偏友好，但利率仍出现调整，总体呈现“长端调整、短端稳 定”的分化特征。从国债期货看，长端合约调整幅度显著大于短端合约，长端债 券受股市上涨等因素影响，收益率上行较明显。此外，信用债中高评级短久期品 种表现稳健市场分化可控。尽管市场出现阶段性调整，但信用债的票息优势仍在。 9 月债市更多的交易并不在于基本面。债市主线有二，一是“看股做债” ，股 债“跷跷板”为主要逻辑，但权益市场盘整突破阶段股债跷跷板也阶段性脱敏； 二是 9 月 4 日以来的“公募基金费率新规”，对债市带来利空扰动，但同时基于 美联储降息 25BP，国内宽货币预期再次被强化，多空交织下债市利率总体震荡 上行，调整幅度较前两阶段更小。 10 月债市 10Y 利率总体在 1.8-1.85%区间内波动，多空因素交织下总体波动幅 度很小。影响债市的主要因素，一是中美贸易谈判在 10 月 11 日前后一度因为特 朗普社交媒体动态而趋于紧张，但此后中美吉隆坡经贸磋商和中美元首韩国会晤 取得阶段性共识，外部不确定性下降，带动利率下行。二是市场博弈货币宽松。 三是十五五规划带来中长期愿景和风险偏好边际上行，但短期直接影响有限。四 是阶段性股市走强，从情绪上对债市有压制。 11 月，10Y 利率先是未有效向下突破 1.8%，后向上靠近 1.85%后回落。1.8% 对年末配置力量吸引力有限，1.85%附近配置盘增强、基金卖压减弱；近期基本 面指标放缓不等于会推动利率进一步下行；央行买债落地和年末货币宽松预期下 降，市场已展开定价；公募新规仍影响情绪。上述情况在 12 月仍将总体延续， 新增量是 12 月相关会议是否带来明年政策预期变化。1.75%-1.8%区间多头力量 有限，即使年末日历效应展开，下破 1.75%有难度。

2. 价格回升对长债利率带来上行压力

2.1 2026 年物价将温和回升，长债面临继续重定价

利率是资金的名义价格，因而走势受到通胀走势的影响。虽然历史上，因为供给 扰动导致 CPI 同比/PPI 同比与 10 年国债走势背离，但背离是短暂的。展望 2026 年债市走势，关键要预判 2026 年通胀走势。

2026 年供需缺口收窄，这将带动 CPI 同比回升，预计 2026 年上半年 CPI 同比 回升的斜率相对更为陡峭。2025 年 1-11 月 CPI 累计同比 0%，较 2024 年的累 计同比下降了 0.2 个百分点。从走势上来看，CPI 同比先回落后回升。猪肉价格 下行仍然对 CPI 的回升构成重要的拖累，2025 年 1-11 月 CPI 猪肉分项累计同比 增速为-5.3%，较 2024 年的累计同比增速回落了 13 个百分点。 “反内卷”政策将继续推进，这将优化供给；并且财政政策保持积极，投资增速 回升有望回升，从而支持需求端。供需缺口收窄将带动 CPI 温和回升。另外，农 业反内卷这意味着对 CPI 拖累最大的猪肉价格分项也将得到改善，从而助力 CPI 回升的趋势。

供需缺口回升也将驱动 PPI 同比温和回升。2025 年 1-11 月 PPI 累计同比增速 1 为-2.7%，较 2024 年的全年累计增速跌幅扩大了 0.5 个百分点。细分来看，有色金属行业累计同比回升，是支撑 PPI 的主要动力。但是原油、煤炭和化工品类价 格下行对 PPI 构成拖累。 “反内卷”政策改善工业企业盈利从而带动 M1 同比增速回升，M1 增速稳定的 领先 PPI 同比 6 个月左右，定性来看，PPI 同比将在明年上半年回升。

虽然 10 年国债和 30 年国债利率过去对通胀的定价偏悲观，但基准情形下 2026 年 CPI 和 PPI 同比将温和回升，这也将带动长债利率继续重定价。而且通胀温 和回升也将提升风险偏好，这也会对长债利率带来不利扰动。央行货币政策将维 持适度宽松，从而巩固物价回升的趋势，因而中短债利率相对会较为稳定，预计 2026 年期限利差将会走扩。

2.2 股市代表的资产价格回升，也会对债市带来压制

2026 年股市或仍有较好的表现。首先，PPI 和 CPI 回升将对上市企业利润带来改善，从盈利层面对股市带来上行支撑。其次，科技等新兴产业迅速发展，为股 市带来结构性亮点。最后，根据央行城镇储户调查问卷，倾向于更多投资的储户 占比的同比开始回升，居民部门资金后续或增加股市的配置，从而支持股市上行。

股市上行从三个渠道给债市带来不利冲击。首先，保险和理财资金将增加对于权 益资产的配置比例，这意味着债市配置资金增量将减少。居民部门如果后续出现 存款搬家现象，这也会减少银行配置债券的资金。其次，股市上行会改善市场的 风险偏好，给长债带来重定价的压力。

3. 2026 年债市策略：票息占优，把握债市节奏

3.1 2026 年债市节奏

2025 年债市走势呈现出季节性特征。1 月至 3 月，由于资金面偏紧，经济“开 门红”，这使得债市调整。受关税摩擦扰动，并且 2 季度经济环比下行，这使得 4 月至 6 月利率震荡下行。股市回升，通胀预期改善，这使得 7-9 月利率回升。 10-11 月利率震荡下行修复。 2026 年预计 1-3 月利率震荡上行，需要防范债市风险。首先，“十五五”开局之 前，政策靠前发力，政府债券发行节奏靠前，地方政府积极性提升，宽信用对债 市偏不利。其次，市场风险偏好较高，股市可能在 1 季度走强，从而对债市带来 利空。最后，预计 CPI 和 PPI 同比在明年 1 季度回升的斜率更快，这也对债市 偏不友好。 2026 年二季度债市预计偏震荡。二季度经济或仍有支撑，叠加 PPI 和 CPI 同比 继续上行，利率或难以趋势性下行。2026 年 3 季度利率或将震荡下行，存在交 易性机会。

3.2 城投债：采取平衡性策略

2025 年，一揽子化债工作稳步推进，继续加强城投平台融资管理。2024 年，全 国城投平台总资产规模为 149 万亿元，较 2023 年末同比增长 5.3%。这也是城 投平台总资产增速首次下降至 10%以内。城投平台总负债和有息负债规模分别达 到 91.8 万亿元和 61 万亿元，同比增速也都从 10%以上下降至 6.3%和 4.2%。 城投平台扩张性融资得到有效抑制。

但与规模管控相对应的是城投债资金用途也被严格限制在借新还旧。2020 年至 2023 年，城投债净融资规模虽然整体呈下降趋势，但均维持在万亿级别。2023 年城投债净融资仍然有 1.3 万亿元。随着“一揽子化债”工作启动，2024 年， 城投债净融资大幅下降至 120 亿元。2025 年 1-10 月，城投债净融资仅有-429 亿元。

从募集资金用途上也能观察到城投融资环境收紧。2021 年以来，城投债发行用 途中不包含补充流动资金等增量用途的占比逐步提升，2016 年时仅有 55.7%， 2017 年-2018 年监管政策收紧期比例有一定上升，2019 年-2020 年受发行政策 放宽影响占比回落，此后在化债政策推进下比例逐年提高。2024 年全年达到 95.7%，今年 1-10 月也达到 95.3%。

城投平台“开源节流”，现金流情况有一定改善。第一是经营性现金流在 2024 年转负为正。2024 年末，城投平台经营活动净现金流为 0.62 万亿元，较 2023 年同比增加 0.9 万亿元，分地区来看，2024 年 31 个省级行政区中，21 个地区 的城投经营性净现金流同比正增。其中，江苏和浙江城投经营性净现金流同比增 幅最大，分别达到 2375 亿元和 1653 亿元。

第二是投资活动净现金流出减少，城投资本支出放缓。2024 年，全国城投平台 投资活动净现金流为-4.38 万亿元，净流出规模较 2023 年末减少约 0.534 万亿 元。2022 年以来，城投投资活动净流出规模持续减少。由于城投投资活动主要 是基建投资支出，近年变化说明城投基建支出放缓。

2025 年城投债收益率走势可分为四个阶段。第一阶段是年初至三月中旬，监管 层对市场交易货币宽松进行“降温”，叠加央行买债阶段性暂停等因素，无风险 利率整体上行，导致城投债收益率被动上行。 第二阶段自三月中旬至 6 月下旬，债市先在特朗普对等关税影响之下升温，走出 短牛行情，此后关税战多次反复，叠加双降落地，无风险利率进入震荡。城投债 收益率也在三月下旬快速下行，4 月开始下行幅度放缓。 第三阶段是 6 月下旬至 10 月上旬，权益市场强势，市场风险偏好上升，形成较 强的股债切换效应，无风险利率震荡上行，信用债也跟随调整。但在这一过程中， 短久期信用债表现出较强的抗跌属性，收益率走势维持震荡。而中长久期信用债 调整幅度明显较大。 第四阶段是 10 月上旬至今，央行买卖国债重启等利好因素推动债市小幅修复， 此前调整较多的中长久期信用债补涨，但均未收复 6 月末和年初水平。对比 23 年初至今城投债收益率走势，当前城投债收益率仍处于历史低位，进一步向下演 绎的空间有限。

展望 2026 年城投债政策环境，化债主线不变，但更强调转型实效与风险防控的 精细化。政策层面，化债措施持续发力，财政部已明确继续提前下达 2026 年新 增地方政府债务限额，并靠前使用化债额度，这一安排将保障重点项目建设资金 需求，同时支持隐性债务化解和拖欠账款解决，为地方财政平稳运行提供缓冲。 此外，随着"十五五"规划开局，政策定调延续"积极稳妥化解地方政府债务风险"， 隐性债务清零进程或加速，但城投平台需在 2028 年前完成市场化转型过渡。监 管重点将从规模控制转向质量提升，并强化专项债"借用管还"全周期管理，以建 立政府债务长效监管机制。 展望 2026 年城投债净融资规模，预计在 2025 年净融资为负值的基础上，进一 步小幅收缩，整体延续“多数债券借新还旧，少数债券偿还退出”的模式。预计 2026 年全年城投债净融资在-500 亿元至-1000 亿元区间。 展望 2026 年城投债投资策略，在债市环境整体震荡偏空的格局下，机构将加强 对中短久期城投债的配置。剩余期限 1.5 年内、处于 134 号文规定的防控风险时 限之内的弱资质区域城投债将受到追捧。对于交易型机构，1.5 年内短久期下沉 最优，其次是在第一梯队省份配置高流动性个券，在城投债区域利差大幅压缩的 背景下，中等区域、中等久期的“均衡策略”则可能效率较低。而对于例如摊余 成本产品和配置型机构，可以适度拉长久期增厚收益，但推荐关注经济强省或中 部区域省会城市，以规避 2027 年 6 月后化债政策发生结构性变化的风险。从当 前各级别、各期限城投债到期收益率和信用利差情况来看，下半年以来的债市震 荡期内城投短债表现最佳，在明年债市仍然震荡偏空的判断下，延续短久期防御 性策略较为稳妥。

3.3 产业债：关注顺周期行业

产业债发行规模近年来稳中有增。在经历了2016年-2018年的监管政策波动后， 2019 年以来，产业债年发行规模均高于 6 万亿元，2024 年和 2025 年 1-10 月分 别达到 7.63 万元和 7.2 万亿元。但另一方面，进入 2020 年后产业债年到期规模 也达到 6 万亿元左右，因而产业债历年净融资规模波动较大。2024 年和 2025 年 1-10 月产业债净融资规模相对较高，分别达到 1.66 万亿元和 0.97 万亿元。

在城投债净融资因“一揽子化债”推进大幅减少后，产业债净融资规模上涨保障 了信用债供给端的相对稳定。2024 年非金融信用债净融资总规模达到 1.67 万亿 元，主要是产业债净融资发力。

从融资表现来看，产业债融资趋向“国有化”、“长期化”和“低利率化”。从产 业债发行主体的企业属性来看，2016 年至 2020 年，非央国企发行人的产业债发 行规模占比逐年降低，自 2016 年的 26.4%下降至 2020 年的 11.5%。2021 年以 来均位于 10%以下并持续下降，至 2024 年达到 7.8%的历史低位。这与 2016 年以来的民营企业债券违约潮和 2021 年以来民企占比较高的地产债承压有一定 相关性。

2023 年之前产业债平均发行期限在 1.7 年至 2 年之间。但 2024 年以来，部分央 企和头部地方国企陆续发行期限为 15 年、20 年和 30 年期的债券，使得全口径 平均发行期限增长至 3.1 年。2018 年至 2024 年，产业债加权平均票面利率从 5.03%下行至 2.37%，2025 年 1-10 月进一步下行至 2.02%。主要是受到无风险 利率水平下行影响。

产业债发行人集中在非银金融、基建和房地产相关行业。以申万行业分类标准， 2014 年至今发行的 57242 只债券来自 32 个一级行业分类。其中，10 个行业的 债券发行数量超过 2000 只。交通运输、非银金融和公用事业排名前三，分别达 到 7127 只、6706 只和 5890 只。占总体的比重分别达到 12%、12%和 10%。 房地产和建筑装饰分居第四、第五位，占比分别为 9%和 7%。排名前十的行业 发债数量合计占比达到 78%，集中度较高。

发债较多的行业央国企占比普遍较高。32 个申万一级行业中，仅有 3 个行业的 非国企发债数量占所在行业比例高于 50%，分别为纺织服饰（62%）、轻工制造 （58%）和计算机（57%），而这三个行业的总发债数量均不超过 400 只。相比 之下，发债数量超过 2000 只的大行业中，非国企发债数量占比普遍低于 30%。 房地产是发债较多行业中非国企占比最高的行业，累计发行的 5415 只债券中， 27%来自非国企。发债最多的交通运输、非银金融和公用事业等行业中，非国企 占比分别仅有 7%、15%和 4%。

统计历年发债数量排名前十五的行业，2014 年以来，交通运输、非银金融、公 用事业和房地产等四个行业基本占据了前三名。其中，交通运输获得 11 次前三、 7 次第一，但最近三年排名逐年下降。非银金融获得 8 次前三，3 次第一，且三 次第一出现在 2022 年至 2024 年。公用事业获得 8 次前三，近两年维持在第二 位。房地产获得 5 次前三，并在 2018 年位居第一。但随着 2021 年地产强监管 引发负面冲击，房地产发债数量逐步减少。2021 年至 2023 年位居第四，2024 年降至第五位。

展望 2026 年产业债环境，央国企将继续占据大部分发债比例，且地产债逐渐退 坡的背景下，发债产业或进一步向非银金融、公用事业、交通运输、建筑装饰、 煤炭钢铁等传统行业集中。在宏观经济具备一定不确定性的大环境下，此类传统 行业国有企业普遍具备信贷流动性充裕、区域重要性强的特征，这会在企业自身 经营情况之外，进一步降低潜在信用风险。 展望 2026 年产业债融资情况，在城投债融资持续“缺位”的背景下，产业债肩 负起维护信用债供给端稳定的重要责任，预计全年净融资规模在 2 万亿元-2.4 万 亿元区间。 展望 2026 年产业债投资策略，在债市整体处于震荡偏空的环境下，产业债也要 更加注重防御性。但相比城投债， 产业债整体流动性更强，因而不用过度降久 期。从当前各级别、各期限产业债到期收益率和信用利差矩阵位置来看，3-5 年 可以作为久期中枢。

编辑：火腿肠