2026年食品饮料行业年度投资策略报告：底部向阳，寻找结构性亮点

1、板块整体回顾

2025年食品饮料板块整体表现复盘

食品饮料板块显著跑输大盘，上半年新消费行情后板块深度回调。年初因春节消费略高于低预期，市场普遍对“消 费复苏”和“顺周期回暖”抱有一定期待，同时贸易战背景下提振内需成为主线，消费政策如国补、生育政策陆续 出台，板块一度反弹14%。然而伴随财报季展开，叠加社会消费品零售总额增速放缓，禁酒令等政策影响餐饮消费 场景，消费力复苏的斜率远低于预期，内需疲软成为市场共识，6月以来消费板块开始深度回调。年初至今食品饮 料板块涨幅-0.62%，跑输上证指数15.0pct，位列全行业末尾。

零食、软饮料景气延续，餐饮链有所反弹，酒类表现偏弱。从分板块表现来看，零食板块一骑绝尘，年初至今涨幅达 28.88%，零食板块因渠道扩张维持高景气，前三季度总营收增速达30.97%；软饮料由于出行旅游表现旺盛和低价高频是 唯一实现营收、利润双位数增长的板块，股价涨幅10.11%；餐饮链相关的预加工食品、烘焙食品有所反弹，分别实现 10.34%、10.29%涨幅。酒类板块表现疲软，白酒动销不及预期，批价走弱，财报出清，股价表现和基本面业绩增速基本 相吻合。啤酒板块业绩虽有一定支撑，但高端化逻辑受阻影响估值体系。

消费面临通缩压力，弱复苏常态化，信心修复仍需时日。2025年社零走势整体延续了2024年的平淡走势，增速始终在 一个较低的区间（低个位数）窄幅波动，这表明依靠人口红利和地产财富效应推动的高增长时代已彻底结束，消费市 场进入了存量博弈的“新常态”。2025年CPI同比增速长期在0%附近挣扎，部分月份触及负值区间，影响部分企业提 价能力。消费者信心指数自2022年4月出现断崖式下跌，长期处于低位震荡，意味着居民对未来收入预期的不确定性 增加。在CPI和消费者信心指数出现实质性拐点之前，2026年的投资机会依然在于寻找能够适应“低通胀、低信心” 环境，通过极致效率提供高性价比产品的企业。

股市财富效应使得高端消费有所抬升，需关注持续性。从近期的消费跟踪来看，部分高端消费品数据略有复苏，预计 主因股市上涨增强了高净值人群的财富信心，带来财富效应，以及部分中国消费者回流到本土消费奢侈品，需要持续 关注高端消费复苏的持续性。

估值表现

估值处于历史较低分位数。SW食品饮料最新PE(TTM）为 21.9X，估值水平位于历史10年期间的13.2%和5年的 26.4%分位数。从分板块估值来看，其他酒类、保健品、 零食估值排序靠前，其他酒类主因利润下滑抬升估值， 啤酒、白酒估值较低。

2、白酒：穿越低谷，把握拐点

白酒：复盘历史，本轮白酒调整时间最长，行业或已确立底部

2003年以来行业共经历4次调整，本轮时间跨度最长或已确立底部。复盘过去行业周期演绎，1）2008年全球金融危 机使得行业遭受外生系统性风险，但此轮调整较为迅速（仅08Q4出现业绩下滑），股价调整12个月幅度达61%，其中 估值回撤81%。2）2012-2013年，因限制“三公消费”政策及塑化剂事件等影响，行业步入深度调整期，股价调整跨 度18个月幅度达59%，其中估值底部仅8倍。3）2018年国内宏观去杠杆，中美贸易战加深经济增速放缓担忧，此轮白 酒调整时间最短仅4个月；5）2021-2025年，受到国内经济结构调整、内需疲软的影响，行业步入历史最长调整期， 目前调整时间长达57个月，最高调整幅度达58%，其中估值最高回撤幅度达74%，对照历史调整幅度较为充分，我们 认为此轮调整已确立底部区间。

今年白酒板块总体呈现“弱预期、弱现实”特征，股价走势跑输大盘

今年白酒板块显著跑输大盘，白酒板块年初至今收益率-4.87%，跑输沪深300/上证指数22.41pct/23.49pct。年初春 节需求相对有韧性，一季报表现稳健，板块随大盘反弹至最高9.22%，但进入Q2后，受宏观经济预期波动及内需复苏 节奏放缓影响，白酒板块整体表现疲软，全年走势与大盘呈现显著的“剪刀差”背离。个股表现有所分化，板块内 仅泸州老窖、金徽酒、山西汾酒、酒鬼酒、古井贡酒录得正收益，显示出稳健业绩以及特定改革红利下的抗跌韧性。 相比之下，大部分二三线次高端及泛全国化标的出现深度回调。

三季度白酒企业报表端加速出清，行业处于深度调整期

三季度企业主动降速匹配真实需求，报表端大幅出清。业绩层面上，2025前三季度SW白酒板块总收入同比-5.8%，归 母净利润同比-6.9%，2025单三季度SW白酒板块总收入同比-18.4%，归母净利润同比-22.2%，其中2025Q3白酒板块 （剔除茅台）总收入同比-31.5%，归母净利润同比-48.0%。2025Q3上市公司报表层面加速出清，环比Q2加速下滑,特 别是行业龙头五粮液的大幅下滑，宣告了本轮行业报表端正式进入深度调整。展望四季度，因需求低迷、企业包袱仍 待释放、2026年春节偏晚的因素，预计酒企报表侧出清将延续深度出清。

3、啤酒&饮料：啤酒升级趋缓，茶饮受益于外卖大战，饮料韧性充足

啤酒板块表现低迷，大幅跑输大盘

截至11月26日，啤酒板块年初至今收益率-10.09%，跑输沪深300/上证指数28.34pct/28.53pct。今年啤酒板块整体 表现疲软，与大盘走势形成鲜明背离。自二季度起，因对公务用餐行为的全面收紧，叠加内需疲软，啤酒板块与大 盘剪刀差逐渐走阔，当前啤酒板块年初至今收益率-10.09%，跑输沪深300/上证指数28.34pct/28.53pct。从个股来 看，具有重组预期的ST兰黄表现较好，而全国性的行业龙头青岛啤酒、重庆啤酒因量价表现低迷跌幅居前。

啤酒：2025年板块业绩承压，高端化趋势趋缓

三季度量价压力显著，高端化趋势趋缓。2025Q1-3啤酒板块营收同比+2.0%，归母净利润同比+11.8%，2025Q1-3青岛 啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒营收同比+1.4%/-0.0%/4.6%/3.8%，归母净利润同比5.7%/-6.8%/37.5%/17.1%， 依托大单品U8持续放量，燕京啤酒业绩领跑啤酒板块。拆分量价来看，需求由于宏观环境承压，各家销量均维持低 个位数增长，2025Q1-3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒销量同比+1.6%/0.4%/1.4%/1.8%，2025H1华润啤酒销 量+2.2%；吨价升级显著放缓，2025Q1-3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒吨价同比-0.2%/-0.5%/3.1%/1.9%， 2025H1华润啤酒吨价+0.4%，行业长期依赖的高端化逻辑暂时受阻，市场对重庆啤酒、青岛啤酒等龙头的杀估值，本 质上是对其高端化进程停滞及吨价下滑的定价修正。

奶茶行业“马太效应”加剧，头部集中度进一步提升

行业近一年净减少2.93万家门店，门店数量呈现“总量见顶、集中度提升”的趋势。茶饮行业目前品牌总数4073个， 连锁化率达50.54%，门店总数41.02万家，近一年新开店数达10.15万家，近一年净减少2.93万家，较去年加速出清 （2024年门店净减少1.78万家），其中11月份减少1160家，门店密度达29.04家/万人。过去一年行业每新开 1 家店， 就有 1.3 家店倒闭，低门槛下入局者依然众多，但实际存活率较低。头部品牌仍在加速扩张，行业整体已进入“总 量见顶、集中度提升”的阶段，具备更强品牌力、单店模型与供应链能力的头部企业有望在出清过程中持续提升份额。

外卖大战下行业“量升价降+外卖占比飙升”，中小品牌被挤压出清。外卖大战将茶饮外卖订单从约1亿单/日推 至2.5–3亿单峰值，头部品牌外卖GMV占比普遍由30–40%跃升至50–70%，单店GMV和店效显著修复，但客单价下探、 价格中枢整体下移，行业进入“高频低价”新常态。蜜雪、古茗等凭借供应链+加盟体系+平台议价力，实现收入高增 +毛利率稳定甚至改善，而中腰部与尾部品牌在补贴成本共担、实收率下滑、加盟商回本周期拉长中“增收不增利”， 关店与出清加速，行业集中度持续上升。

4、大众品：内部分化，关注结构性亮点

大众品：改善信号已现，静待复苏

大众品需求弱复苏，饮料表现靠前。2025年前三季度大众品板块零食、 饮料和调味品板块收入增速为正，剔除个股极值影响外，软饮料板块 增速位居前列，利润增速表现同样亮眼。调味品实现稳健增长主要依 托龙头海天，内部分化较大。餐饮供应链板块三季度有底部企稳迹象， 收入增速和利润率有所改善。零食板块剔除万辰乳制品板块需求弱复 苏，收入端略增，原奶价格仍向下Q3旺季有所企稳，熟食板块呈现较 大压力。

餐饮链估值回落至历史低位，估值水位和业绩增速匹配。餐饮链整体 承压，餐饮相关板块调味品和速冻估值回落至低位，调味品、预加工、 乳制品估值分别回落至历史10年PE的5.9%、20.2%、27.2%水平。业绩 相对较好的零食和饮料板块估值分位数相对高于其他板块。

大众品：餐饮需求承压，人均消费金额降幅扩大

餐饮需求承压，人均消费金额降幅扩大。餐饮作为大众品重要的下 游场景之一，整体受到经济环境疲软、消费信心不足影响较大，同 时二季度以来国家开展违规吃喝整治活动，餐饮板块整体走弱，6 月以来限额以上餐饮增速转负，整治违规吃喝活动取得一定成效， 餐饮板块在国庆旺季带动下有所修复。收入预期谨慎的环境下大众 餐饮表现好于连锁餐饮。拆分量价来看，整体餐饮人均客单价持续 下滑，截至2025年8月全国餐饮大盘人均消费降至36.6元，较2024 年同期下降7.7%，降幅有所扩大，其中现制饮品由于外卖大战影响 同比下滑14%。

调味品：基础调味品表现平淡，复合调味品略有亮点

2025年调味品行情回顾：基础调味品需求疲软，行业内部分化加剧。2025Q1-Q3调味品板块整体实现收入同比+3.87%，净利润同 比+6.29%，其中龙头海天味业收入同比+6%，净利润同比+10.5%。2025年年初至12月25日SW调味发酵品指数下跌5.1%。今年餐饮 需求疲软致调味品板块B端表现平淡，C端销量平稳但价格略降，Q3在高基数下板块增速放缓，基础调味品行业内部分化明显，龙 头表现稳健，第二梯队企业加速出清，业绩下滑释放压力。成本红利显现，2025年大豆、白糖、玻璃等主要原材料价格下行推升 板块净利率提升。复合调味品行业逐步修复，天味和宝立通过内部收购以及拓展新品新渠道，收入端呈现改善趋势。安琪酵母海 外增速维持双位数，国内有所改善，以及糖蜜价格下行，业绩略超预期取得超额收益，2025年初至12月25日股价上涨22.8%。

个股表现：基础调味品行业表现平淡，复合调味品相对抗压。基础调味品行业今年整体表现降速，龙头海天上半年实现中高个位 数增长，Q3略有放缓。二线龙头加速调整，千禾降幅Q3有所收窄。复合调味品行业相对抗压，宝立和天味收入环比提速，宝立B 端绑定头部餐饮客户实现双位数增长，C端品牌空刻增长提速。天味外延内生同步发力，食萃和加点滋味维持较好增长，Q3收购 一品味享切入复合调味酱赛道。酵母龙头安琪海外稳健双位数增长，国内表现略超预期，持续享受成本向下红利。

报告节选：

编辑：火腿肠