宏观利好频出，供应扰动加剧，铜价中枢显著上移
2025年一季度，在宏观美联储降息升温预期以及基本面LC价差持续扩大背景下被持续推高，且市场交易国内冶炼厂减产预期。2025年二季度，因中美对等关税持续加码，恐慌情绪引发风险资产暴跌，沪铜时隔多年经历跌停。 2025年三季度，美国对铜材关税落地引发铜价再一轮冲高，尽管LC价差迅速收敛，铜全球贸易流向依旧倾向美国。 2025年四季度，美联储降息预期提升和美元信用弱化预期下，宏观推动和矿端扰动持续，资金入场令铜突破年内新高。美方威胁对华加征关税及10月美联储议息会议鲍威尔放鹰令铜价出现回调。
美联储降息预期仍在，宏观经济压制减轻
宏观经济主要通过两个方面影响铜价，一是通过需求端传导，二是通过流动性、利率及通胀等传导。一方面，铜作为一种原材料被广泛应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域，而终端消费领域的需求波动受宏观经济高度影响，当宏观经济发生剧烈波动时，各行业景气度呈不同程度下降带动铜需求下滑，供大于求基本面凸显，铜价开启下滑通道，反之，则铜价上行。另一方面，铜作为金融属性较强的大宗商品，宏观经济变动预期影响流动性、利率汇率及通胀等，进而影响铜的定价，因此，铜价与货币政策密切相关。
铜价与美元指数呈负相关。从历史走势来看，美元指数的上涨往往伴随着铜价的下跌，而在美元贬值时铜价往往呈上升态势，这主要是因为美元的贬值会带动美国以外地区的铜消费成本降低，从而短期内刺激铜消费的增加，同时，非美生产企业的扩产成本以及生产成本也将有相对提升，供给或将受到限制，需求增多、供给减少的情况下，以美元计价的铜价则会上升，反之，则会下降。美联储降息预期仍在。美国核心CPI持续回落，通胀放缓，降息带动美元美债回落，对铜价压制减轻。
全球：扰动紧缩供给，26年部分公司产量下修超50万吨
扰动紧缩供给，卡库拉&自由港&泰克资源已下修26年产量近50万吨。1）2025年5月，卡莫阿-卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，因井下深部抽水设施损毁，地下水位急剧上升，卡库拉矿段东区大面积被淹，卡莫阿-卡库拉铜矿的2025年度矿产铜产量计划指引将从52-58万吨下调至37-42万吨，2026年铜产量目标为38万至42万吨，2027年铜产量目标为50万至54万吨；2）2025年11月，自由港印尼公司宣布，受9月7人死亡的泥石流灾害事故影响，下调其 Grasberg 矿的 2026 年产量计划至 47.8 万吨电解铜和 26 吨黄金，低于此前预计的约70 万吨电解铜和45吨黄金；3）2025年10月，泰克资源旗下Quebrada Blanca铜矿由于尾矿坝加高工程导致Quebrada Blanca铜矿停产时间延长，2025年铜产量指引从21-23万吨下调至17-19万吨，2026年预测产量也从原先的28-31万吨降至20-23.5万吨；Highland Valley Copper因品位下降及维护需求促使泰克将2025年铜产量指引从13.5-15万吨下调至12-13万吨。
中国：铜精矿现货TC/RC持续下跌，约有200万吨铜冶炼产能已被停产
铜精矿现货TC/RC持续下跌至负值区间，约有200万吨铜冶炼产能已被停产。2025年11月27日，中国铜精矿现货TC/RC分别为-42.15美元/干吨和-4.22美分/磅，处于历史极端负值水平，中国冶炼厂冶炼利润受到极端挤压。在2025年举行的亚洲世界铜会议上，中国有色金属工业协会副会长陈学森发出了明确警告，坚决反对任何免费的乃至负值的铜精矿处理费用，强调加工费必须维持在零以上。由于政府指示限制过剩产能，约有200万吨铜冶炼产能已被停产，所有违反规定的在建冶炼产能也已暂停运营。
增量：ICSG预计全球铜矿2025/2026年产量增速为1.4%/2.3%
ICSG预计全球铜矿2025/2026年产量增速为1.4%/2.3%。ICSG对2025年全球铜矿产量增长率已从2025年4月预测的2.3%下调至1.4%，主要原因是Grasberg（印尼）和Kamoa（刚果民主共和国）矿山发生的重大事故对产量造成了负面影响。 增长主要归因于Kamoa矿山（事故前）的产量提升、Oyu Tolgoi（蒙古）的扩建项目以及新Malmyzmine矿山（俄罗斯）的产量爬坡。ICSG预计2026年增长率将提高至2.3%。得益于多个国家新扩建产能的持续释放、智利、秘鲁和赞比亚产量的预期改善，以及印尼运营率的恢复。 在这两年中，一系列较小的扩建项目以及若干中小型矿山的投产也将促进全球产量增长，尤其是在刚果民主共和国、巴西、伊朗、厄瓜多尔、厄立特里亚、希腊、安哥拉和摩洛哥。 ICSG预计全球精炼铜产量预计在2025年增长约3.4%，2026年增长0.9%。2025年精炼铜产量预计增长约3.4%，主要支撑因素是中国产能的持续扩张、包括刚果民主共和国、印度和印尼在内的其他几个国家的新产能投产，以及赞比亚运营率的提高。2026年全球精炼铜产量预计将小幅增长0.9%。尽管精炼生产将继续受益于新增和爬坡的产能，但原生电解精炼铜产量的增长将受到精矿供应紧张的限制，这部分抵消了湿法冶炼和再生（来自废料）产量的增长。
全球：建筑是美国铜消费主力，电力是中国铜消费主力
铜基于导电导热性、耐腐蚀性、延展性等优质特性，被广泛地应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域。 全球：根据华经产业研究院援引国际铜业协会数据显示，2024年全球铜消费结构为：建筑（25%）、基建（17%）、交通运输（14%）、工业装备（12%）、其他设备制造（32%）。 美国：建筑是美国铜消费主力。根据美国铜开发协会数据统计，2024年美国铜消费结构分别为：建筑（42%）、电力电子（24%）、交通运输（18%）、机械设备（7%）、消费品及其他（9%）。美国铜消费消费结构对发达经济体铜消费研究有一定借鉴意义。中国：电力是中国铜消费主力。根据SMM预测25年数据，我国铜下游消费主要应用于电力行业，占全国消费总量的43%，其次为交通运输、家电、机械电子、建筑，占比分别为15%、13%、11%、11%。
全球：铜消费增速放缓，中国铜消费占比明显提升
全球铜消费增速放缓，新能源和AI投资将成为拉动消费增长的主要动力。纵观近20年铜消费量，近20年CAGR为2.5%，近5年CAGR为2.4%，全球消费增速呈下滑态势，主要系传统基建行业增速放缓影响。根据ICSG数据统计，2024年全球精炼铜消费量为2732.8万吨，同比增长2.7%，高于5年CAGR。我们认为，未来随着绿色能源和AI投资上升，新能源汽车、新能源发电和AI投资等增速较快，将贡献较多增量需求。
库存：全球主要累库在美国，国内社库进入去库周期
美国对铜半成品和铜含量高的衍生品统一征收50%的关税，但铜精矿、精炼铜和废铜等除外。据新华社报道，美国总统特朗普7月8日表示，将对所有进口到美国的铜征收50%的新关税，但没有透露新关税生效具体时间，贸易商抢运精炼铜至美国，纽约商品交易所（COMEX）铜库存激增。7月30日，美国白宫表示，美国总统特朗普签署了一项公告，宣布对几类进口铜产品征收关税。公告显示，将自8月1日起对进口半成品铜产品（例如铜管、铜线、铜棒、铜板和铜管）及铜密集型衍生产品（例如管件、电缆、连接器和电气元件）普遍征收50%的关税。铜输入材料（例如铜矿石、精矿、锍铜、阴极铜和阳极铜）和铜废料不受“232条款”或对等关税约束。
总结：预计26年铜价中枢将上移
供需角度，中国冶炼厂与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅。2025年铜精矿加工费长单Benchmark则为21.25美元/吨与2.125美分/磅，全球铜供需平衡趋紧，26年供需平衡转为短缺；宏观角度，美联储9月正式开启降息周期，美国26年面临中期选举和美联储主席人事更替，关注宽货币+宽财政组合可能；库存角度，美国精铜加关税预期或继续推动美国市场累库，国内铜社会库存去库趋势良好，因美国市场铜库存导致全球铜库存处于高位，需要关注后续美国铜关税政策变化；整体而言，短期，供需面对铜价底部有支撑，新能源和AI投资带动铜增量需求，降息预期下预计铜价偏强；中长期，随美联储降息加深提振投资和消费，同时打开国内货币政策空间，叠加特朗普政府后续可能宽财政将支撑26年铜价中枢上移，新能源需求强劲将带动供需缺口延续，继续看好铜价。
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