2026年煤炭行业投资策略：炭火暖意，天平微倾

行情复盘：板块涨幅排名、主动型基金持仓均处于低水平

板 块 表 现 ： 年 内 煤 炭 板 块 涨 幅 排 名 、 主 动 型 基 金 持 仓 均 处 于 低水平

2025年煤炭板块涨幅位列申万31个行业第30位，较去年下降15名。截至2025年12月26日，煤炭板块（申万一级）年初至今涨幅为-4.6%，涨幅位列申万31个行业第30位。去年煤炭板块年涨幅为4.4%，涨幅位列申万31个行业第15位。今年煤炭板块涨幅排名下降，主要受今年上半年煤价低迷，同时整体市场风险偏好提升、风格转换影响。

从主动型基金季度持仓占比看，年内煤炭板块持续下降。从绝对水平来看，2025Q3煤炭持仓占比0.3%，远低于近3年均值（0.9%），从环比降幅来看，2025Q1-Q3降幅逐步收窄，煤炭板块筑底，配置价值逐步显现。

个 股 表 现 ： 年 内 重 组 并 购 标 的 以 及 低 估 值 标 的 涨 幅 更 显 著

板块中涨幅居前个股：主要为战略重组、资产注入主题炒作标的，以及低估值强α标的。截至2025年12月26日，排名前五涨幅的个股为，大有能源（+137%）、安泰集团（+97%）、江钨装备（+80%）、神火股份（+67%）、新大洲A（+67%）。主要受益于资产注入、股东战略重组等概念炒作以及主营业务电解铝价格上行等驱动。主流煤企中还有如电投能源（+49%）、华阳股份（+22%）、中煤能源（+6%）同样涨幅位居板块靠前水平，亦受益于商品价格回升、低估值以及自身较强的α属性。

三季度持仓变动方面，基金加仓最多的公司为兖矿能源 HK、平煤股份、华阳股份、电投能源以及兖矿能源，在煤价回升阶段，弹性标的更受资金青睐。其中，兖矿能源 HK 获得加仓 2,793 万股（市场煤比例高受益于煤价提升、Q3业绩环比改善、未来量增潜力足），平煤股份获得加仓1,344 万股（受益于焦煤价格回升、业绩弹性大，受益于控股股东与河南能源集团战略重组），华阳股份获得加仓1,217 万股（受益于煤价提升、新能源转型未来可期），电投能源获得加仓 1,143 万股（受益于煤铝价提升、收购白音华煤电100%股权），兖矿能源获得加仓933万股。

复盘动力煤：年内煤价V字走势，查超产托底煤价回升

国 内 煤 价 ： 上 半 年 煤 价 低 迷 ， 下 半 年 查 超 产 启 动 、 煤 价 一 度 突破8 0 0 元/ 吨

2025年动力煤年度均价继续下降，主要受上半年煤价低迷拖累。秦皇岛港动力煤年内均价（截至12月31日）为697元/吨，较2024年全年均价下降158元，降幅较去年扩大（2024均值比2023年均值下滑110元）。

上半年供需宽松煤价下行，下半年反内卷（查超产）约束以价换量、11月港口Q5500动力煤价突破800元/吨，创出年内新高。2025年上半年，煤炭供需过剩，港口库存高企，煤价持续下行，煤价下行再度刺激煤企以量补价，负循环下煤价年中一度跌至接近600元/吨。下半年，煤炭查超产启动并持续推进，煤炭供给约束预期增强，叠加火电需求回升，煤炭库存显著去化，供需基本面好转下煤价开启节节攀升，于2025年11月12日，秦皇岛Q5500动力煤价834元/吨，创年内新高。12月受天气偏暖、贸易商去库等原因煤价有所回落。

长 协 煤 价 ： 2 0 2 5年 长 协 价 先 抑 后 扬 ， 中 国 神 华 前 三 季 度 长 协比例基本同比持平

2025年长协均价为680元/吨，1-7月下行后长协价触底反弹，12月回升至694元/吨。2025年均价为679.6元/吨，相较2024年均价（701.2元/吨）下滑21.6元/吨。2025年，长协价格前期下降后期回升，从1月的693元/吨，降低到7月的666元/吨，随后逐步回升，12月价格为694元/吨。

2025年中国神华长协占比基本不变。根据中国神华公告，公司销售结构中，2025年Q1-3年度长协比例53%，与2024年前三季度基本保持不变。

生 产 : 能 源 局 查 超 产 政 策 回 顾 与 影 响

“查超产”政策出台，夯实行业价格底：当前煤炭行业与2016年供给侧改革时的重点问题存在差异，彼时煤炭行业存在产能过剩问题，较多落后产能亟待出清，而当前煤炭行业落后产能占比经前期改革已明显降低，主要问题在于煤价下行背景下部分煤矿存在“以量补价”情形，使得煤价进入“价格下降→增加产量→价格愈降”的恶性循环，在此背景下 “查超产” 政策推出，将从解决开工率过高这一问题出发，防止“价格下降→增加产量→价格愈降”再次演变，从政策层面夯实煤价底。 

“查超产”政策重点回顾：2025年7月，国家能源局综合司发布关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知，针对今年以来全国煤炭供需宽松、价格下行，部分煤矿“以量补价”超产能生产而扰乱市场的现象，国家能源局拟在山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8省(区)的生产煤矿（已进入联合试运转的煤矿参照生产煤矿）组织开展煤矿生产情况核查工作。核查内容主要包括煤矿2024年全年原煤产量是否超过公告产能(其中已进入联合试运转的煤矿以公告的建设规模为准)，2025年1-6月单月原煤产量是否超过公告产能的10%。并提出分类处置方案，重点包括对2025年1-6月单月原煤产量超过公告产能10%的煤矿，要根据《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》(国发〔2016]7号)规定，一律责令停产整改。

复盘炼焦煤：反内卷改善预期，低产量低库存下煤价快速上涨

生 产 ： 2 0 2 5年 下 半 年 查 超 产 推 进 下 ， 精 煤 产 量 同 比 增 速 显 著放缓

年内看，炼焦煤精煤1-11月累计同比+1.37%，单月增速前高 后低。2025年1-11月国内炼焦原煤产量12亿吨，同比上升2.9% （+3421万吨）；1-11月炼焦精煤产量4.4亿吨，同比增加 1.37%（+593万吨）。其中，分月去看，增量主要在上半年， 下半年原煤、精煤产量增速显著下滑。截止至2025年11月，原 煤、精煤单月产量增速分别为+1.6%、+3.1%。

近年看，随着优质资源的消耗，出于稀缺性、精煤洗出率下 降是趋势。2025年1-11月精煤产量/原煤产量为37%，较去年 下降0.49%，对比2018年的41%而言，精煤洗出率下滑4pct。

进 口 ： 2 0 2 5年 前 11月 炼 焦 煤 进 口 同 比 - 6 %， 月 度 表 现 同 样 与煤价、进口利润 相 关

进口对年内供给的边际影响愈来愈重要。 一是因为进口占总供给的比例逐步提升， 2025年11月在19%左右(2021年仅为9%）， 二是进口相对于生产而言变化弹性更高。

2025年1-11月，焦煤进口同比减少6%， 第二季度进口受国内煤价下滑过快、进 口利润显著收窄影响，同比降幅显著， 随后逐步恢复。1-11月我国进口炼焦煤 10486万吨，同比下降6%（-630万吨）。 其中5月降幅最高，为-23%，11月仍有所 下降，进口增速为-13%。

2026年展望：2026预计煤炭供需紧平衡，煤价中枢或将抬升

动 力 煤 供 给 ： 新 建 产 能 — 利

过去二十年内，煤炭行业资本开支经历了三轮周期：（1）2004-2011年，煤炭行业进入工业产能大扩张时代；（2）2012-2016年，行业下行时期资本开支持续收缩；（3）2016年-至今，行业资本开支温和回升，主要用于回补旧账及智能化建设投资等。

2025年煤炭资本开支增速进一步下滑。截至2025年10月，煤炭固定资产投资累计同比+7.4%，增速小于有色金属、电力热力等行业；纵向对比，增速较2022年（累计同比+24%）、2023年（累计同比+12%）、2024年（累计同比+9.4%）下滑。

煤企利润回落、资源成本上行以及碳中和政策预期将共同约束资本开支的向上。煤价中枢回落导致煤企利润增速下滑，截至2025年10月，煤炭开采行业利润同比增速49.2%。根据历史数据来看，煤炭利润同比领先煤炭固定资产投资同比约6个月，目前利润增速的低位或指引至少未来半年煤炭资本开支缺乏向上驱动。另外，除了成本上行以外，“碳中和”能源消费结构转变的政策目标亦使得需求下降存在预期，在此背景下煤炭行业投资意愿难以提升。

动 力 煤 进 口 ： 预 计 印 尼 构 成 进 口 煤 主 要 减 量

2026中国自印尼进口动力煤量预计仍有下行压力，主要系：1）印尼2026煤炭产量目标下调。根据印尼能源与矿产资源部（ESDM），2025年印尼煤炭产量目标为7.35亿吨，2026年预计将下调至7亿吨以下，产量收缩将直接限制对华出口可供应量，以2020-2024年印尼出口至中国动力煤量占煤炭产量比例中枢27%计算，产量目标减量3500万吨约对应中国自印尼进口动力煤量近1000万吨减量；2）印尼征收煤炭出口关税。2025年11月印尼财政部长萨德瓦表示印尼将从2026年开始对煤炭征收出口税（税率1%-5%不等），新增出口税或将促使出口商将税费转嫁至终端报价，则对于中国，印尼煤相对内贸煤的价格优势预计减弱，自印尼煤炭进口量仍有下行可能。

报告节选：

编辑：火腿肠