2026年乘用车行业电动化复盘：拥抱变化

行业层面复盘

问题一：为什么在2020年整车行情出现向上拐点？

在2018-2019年两年的行业负增长阶段，2018年SW汽车指数单边持续下行，板块择时没有意义，个股挖掘也 非常难，市场策略多选择看好龙头的偏保守思路。2019年1-4月乘用车指数有30%左右修复，但主因还是大盘 修复，乘用车批发同比仍为负，指数跑输大盘。2020年起虽有疫情干扰，但指数开始向上，主要原因为1️⃣行业 销量同比转正；2️⃣新能源渗透率开始出现实质性的拐点，且本轮新能源浪潮带动自主品牌份额显著提升，自主 整车车企分得更多行业蛋糕。

原因一：行业总量恢复同比正增长

2020年乘用车总量走出深幅调整期，月度销量同比增速开始转正。2018年开始受宏观经济增速放缓、中美贸 易摩擦、以及小排量乘用车购置税优惠政策退出（2015年10月推出减半政策，2017年12月结束）等因素的影 响，乘用车销量开始出现十年来首次同比下滑。2019年7月起，重点区域、珠三角、成渝地区提前实施国六排 放标准，造成终端相对混乱，销量总量仍同比下滑。2020年总量同比增速自5月起开始转正，主要原因为：1️⃣ 疫情初步缓解后前期车市抑制需求得到释放；2️⃣前期透支效应减弱。

原因二：新能源-①政策提供基础

政策：普惠支持培育市场 引导产业升级 推动市场化机制建立。新能源车支持政策从2009年开始启动， 2013年国家财政开始提供直接的购车补贴，2014年开启购置税免征，初期通过高补贴培育市场；后历经多次 技术标准调高以及补贴金额退坡，引导产业升级；2022年新能源车国补正式退出。同时配合2017年正式推出 的双积分政策，通过更市场化的手段加大车企新能源车供给投放。

问题二：几次整车指数见底向上分别发生了什么？

21年5月：电动化逻辑仍很强势（渗透率约为10%），终端需求未减弱，缺芯阶段性缓解。疫情初期车企预判 市场萎缩，集体削减芯片订单，同时消费电子行业 (手机、电脑) 因远程办公需求激增，大量抢购芯片，需求发 生转移；但后续汽车需求恢复较快，存在供需错配，叠加部分黑天鹅事件（例如芯片工厂火灾、暴雪等）进一 步缩减供给，行业缺芯问题从2021年初开始全面爆发，指数对应下跌。5月开始市场普遍预期7-8月供应问题将 逐步缓解（预计马来西亚芯片工厂8月将复工等），股价提前反应行业基本面改善的前景。

22年5月：电动化逻辑较强势（渗透率约为25%），封控区复工复产，购置税补贴政策落地，电池成本高位震 荡。22Q1上海等地由于疫情影响长三角地区供应链体系也受到较大影响，同时电池成本飙升，指数快速调整。 22年5月国常会宣布阶段性减征乘用车购置税 600 亿元，对30 万元以下、2.0L 及以下排量车型实施购置税减 半，同时地方政策密集跟进。此外上海等地区陆续实现复工复产，电池成本未持续上升，指数上行。

问题三：新能源行情下整车盈利能力怎么变化？

新能源行情下整车盈利能力和油车时期相比没有明显提升。本质原因为 1️⃣卖新能源车并没有改变整个行业的商业模式，完全还是制造业逻辑，虽有品牌向上突破但对行业整体盈利 拉动有限，出口对盈利有一定支撑但和国内市场相比占比暂时还比较低； 2️⃣这轮产业变革中行业涌入特斯拉、蔚小理零跑等实力颇强的新势力，同时由于汽车行业承担的税收、就业 等重要角色，原有的整车供给也在多方支持下没有完全退出市场，供给拥挤带来竞争加剧，战时拉长也给了 后进者继续出牌的机会，竞争加剧； 3️⃣动力类型的转换也带来产业利润的重新分配，电池等上游供应商也在产业话语权重新分配中获得了较高的 利润。

问题四：新能源行情下整车估值怎么变化？

新能源行情下整车估值中枢上移。产业逻辑切换期（18年-20H1）整车公司PE估值中枢在15x，在新能源进入 高速发展期（对应企业投入期）行业PE（TTM）中枢为35x，24H1以来整车估值中枢（TTM）在20-25x；油 车时代整车板块PS最高2x，中枢1.0x，最低0.5x（18年-20H1），新能源高速发展期对应PS最高2x，中枢 1.5x， 24H1以来整车PS估值中枢在1x。PS上移的主要原因为：本轮新能源渗透率提升背后蕴含的是自主品牌 市占率提升（量）以及自主高端化突破（ASP），因此在本轮产业趋势下会预期自主品牌有更高的营收增速。

个股层面复盘

新能源车时代车企竞争的核心要素

外部环境和产业发展进程在不断变化，车企每种打法都有边界。下图总结了各阶段新增的核心竞争要素，整体 硬实力先行，软实力在后半段发挥效果。车企在各阶段通过发挥核心要素优势扩大份额或补足上一阶段的核心 要素抢夺份额。这些竞争要素不是独立影响格局，每个壁垒都不深，后来者可以居上。

2025：持续下沉和全面的竞争

2025年进入了新能源渗透率增速明显放缓阶段，新能源总量表现低于预期。全年延续了24年的状态，主逻辑演 变为以【对优势新能源车企的模仿超越】为主。后期智能化/全球化逻辑开始演绎但并非主逻辑。零跑：65% 核心零部件自研，将成本优势转化为价格竞争力（比亚迪）；产品定义方面，“半价理想”的定位 使高端配置平民化，技术普惠+配置普惠下快速上量。 小鹏：从电动化的逻辑来理解，小鹏这几年逐步补足在营销、供应链管理、渠道等方面的短板，同时发挥智能 化技术优势，在此基础上推出M03、P7+等爆款车型。

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