若人民币汇率升值，则对出口链纺企盈利的影响主要体现在三个方面： 收入及毛利率下滑。绝大多数出口链纺企出口订单确认货币为美元，而报表货币为人民 币，因此，收入：从订单签订到收入确认阶段，订单货币折算为报表货币将使销售收入 降低；毛利率：若营业成本以美元计价的比例小于美元订单结算的比例，则驱动毛利率 降低。 产生汇兑损失：报告期末将美元计价为主的外币营运资本结转为本位币人民币时，人民 币升值背景下理论上将产生汇兑损失，从而降低利润。基于衍生金融工具的公允价值变动收益：基于衍生金融工具操作进行汇率套保的收益， 主要体现为衍生金融工具产生的公允价值变动收益。这类收益与纺企的实际操作相关， 并在一定程度上对冲前两点产生的影响。
复盘来看历史出口链纺企表现： 首先，需求相对稳定背景下，人民币兑美元汇率与出口链纺企毛利率呈一定程度上的负 相关。我们选取 6 家数据周期长、出口业务占比较高的代表性出口链纺企，并梳理其分 季度毛利率数据以及人民币兑美元汇率变化。结果显示，2017 年至 2018Q1，在人民币 汇率上行阶段，代表性纺企毛利率呈现同步下滑趋势；2018Q2 至 2018Q4，人民币兑 美元汇率下行的背景下，各纺企毛利率水平均出现不同程度提升；2019Q2 至 2019Q4， 人民币汇率下行阶段多数纺企毛利率再次受到提振。2020H2 至 2022Q1 人民币显著走 强，但代表性纺企并未毛利率呈现一致性下跌，主因部分企业因公共卫生事件影响边际 递减、需求修复下开工率逐步回升。而后，下游订单强弱导致的产能利用率变化成为主 导纺企毛利率的主要影响因素，汇率变动对毛利率影响并不显著。因此总结来看，对于 出口订单确认货币为美元、报表货币为人民币的纺企，在需求相对稳定背景下，人民币 兑美元汇率升值将在一定程度上对其毛利率产生负向影响。
其次，在人民币兑美元汇率升值阶段，大部分出口链纺企产生汇兑损失。一般而言，A 股出口链纺企出口业务、海外投资业务多以外币（美元为主）计价，报告期末将账上外 币营运资本折算为本位币（人民币）会产生汇兑损益，人民币兑美元升值背景下，若营 运资本加总为资产项则体现为汇兑损失，若为负债则体现为汇兑收益。具体来看，6 家 代表性纺企的汇兑损益与汇率走势表现出强关联性：1）2017、2020H2-2021H2、2023H2 人民币兑美元汇率升值，重点纺企多数产生汇兑损失；2）2015-2016 年、2018 年-2020H1、 2022H1-2023H1、2024H1-2025H1，人民币兑美元汇率贬值阶段，代表性纺企多录得 汇兑收益。
此外，出口型纺企也可通过远期以及汇率互换等方式套期保值，锁定汇率波动风险，但 纺企相关操作所产生的收益/损失占其净利润的比例较低且不存在较强的规律性，故在 此不做列示。 总结而言，人民币兑美元汇率升值主要通过交易型损益和折算型损益等两方面对报表货 币为人民币的纺企最终业绩产生负面影响，而订单/成本出口敞口、外币营运资本敞口等 因素决定了影响的程度，但相应的而企业也会通过套期保值、调整外币运营资本等方式 控制相关影响。
本部分，我们暂不考虑企业本身的汇兑工具，以下述 17 家代表性纺企（其中晶苑国际、 九兴控股、裕元集团报表货币为美元，其余公司报表货币为人民币）2024 年经营数据 为基础，探讨人民币汇率升值背景下，各出口链纺企毛利率改善和汇兑收益带来的业绩 影响有多少。
核心假设如下包括：1）仅考虑汇率波动对企业毛利率及汇兑收益层面的影响，不考虑 企业在竞争过程中的调价行为；2）人民币汇率变动幅度为 α，α>0 表示人民币升值。基 于上述假定， 首先，我们将测算人民币兑美元汇率升值对企业业务层面的影响，具体反映至报表端则 为收入和毛利润的改善。根据“△收入=出口营收*（-α）/(1+α)/出口营收，△毛利率=营业 成本×[1/营业收入-1/人民币汇率变动背景下折算营业收入]=1-毛利率-{营业成本/[出口 营收/(1+α)+内销收入]}”。 测算结果表明，人民币兑美元汇率升值背景下： ①报表货币为人民币的公司收入下滑，且外销占比越高的公司，收入下滑幅度越大，收 入下滑幅度：华利＞健盛＞自然＞众望＞开润＞百隆＞申洲。报表货币为美元的公司收 入改善，且外销占比越低，收入改善弹性越大，收入改善弹性：裕元＞九兴＞晶苑； ②报表货币为人民币的公司毛利率下滑，且订单以美元结算的比例越高、成本以人民币 结算的比例越高、毛利率越低，毛利率下滑幅度越明显。毛利率下滑幅度：华利＞健盛 ＞百隆＞开润＞自然，申洲处于居中水平，伟星毛利率变化较小。报表货币为美元的公 司毛利率改善，且订单以人民币结算的比例越高、成本以美元结算的比例越高、毛利率 越低，毛利率改善幅度越明显，毛利率改善弹性：九兴＞晶苑。值得注意的是，实际上 公司均有一定比例的成本以外币结算，因此毛利率改善的实际值应低于测算值。
其次，我们以 2 种方法测算汇兑损益。 方法 1：根据企业于 2024 年期末所披露的外币营运资本的资产敞口，来测算人民币汇 率升值带来的潜在汇兑损益。根据“△汇兑损益=人民币汇率变动背景下折算财务费用-财 务费用=(人民币汇率变动背景下折算汇兑损益+其它)-(汇兑损益+其它)=汇率折算敞口× 期末汇率×[-α/(1+α)]”进行测算。结果显示：在人民币汇率升值背景下，报表货币为人民 币的公司产生汇兑损失，且美元营运资本敞口越大亏损越显著，从汇兑损失绝对值/净利 润角度：百隆＞鲁泰＞开润＞健盛，重点公司中，华利、伟星汇兑损失较小，申洲处于 中等水平。 方法 2：根据企业历史上汇率变化时，单位汇率变动带来的汇兑损益的正常平均值（以 人民币为报表货币的公司为例，即在人民币贬值时期获得汇兑收益，升值时期取得汇兑 亏损）乘以人民币单位升值幅度来测算汇兑损益。公式为“△汇兑损益=历史上汇率变化 时单位汇率变动带来的汇兑损益的正常平均值×α”。结果显示，在人民币汇率升值背景 下，单位汇率变动带来的汇兑损益绝对值越大（即汇兑损益对汇率波动敏感度越高），则 人民币升值带来的汇兑损益绝对值越大，报表货币为人民币的企业表现为汇兑损失，从 汇兑损失绝对值/净利润角度：鲁泰＞孚日＞百隆＞健盛，重点公司中，华利、伟星汇兑 损失较小，申洲处于中等水平；报表货币为美元的企业表现为汇兑收益，从汇兑收益绝 对值/净利润角度：晶苑＞九兴＞裕元。
在分别测算了人民币兑美元汇率升值对纺企收入&毛利率、汇兑损益影响的基础上，我 们将测算汇率变动对其业绩弹性的综合影响。根据“△业绩弹性=△净利润/净利润=△利 润总额×(1-近三年平均综合税率)=(△毛利润+△汇兑损益)×(1-近三年平均综合税 率)={[α/(1+α)×外销收入]+△汇兑收益}×(1-近三年平均综合税率)”测算。每种汇兑损益测 算方法下，我们测算了两种情形： 方法 1，对于报表货币为人民币的公司，在人民币汇率升值背景下，多数公司最终业绩 呈现下滑：①外销订单&成本均以美元计价、内销订单&成本均以人民币计价，下滑幅 度：鲁泰＞百隆＞健盛＞开润，申洲、华利、伟星等重点公司下滑幅度较小；②外销订 单以美元计价、成本以人民币结算，内销订单&成本均以人民币计价，下滑幅度：百隆 ＞鲁泰＞孚日＞健盛，申洲、华利、伟星等重点公司下滑幅度同样较小。此外，晶苑、 裕元等报表货币为美元的公司业绩测算结果分化，主因部分公司外币（即人民币）营运 资本为负值。 方法 2，在人民币汇率升值背景下，①外销订单&成本均以美元计价、内销订单&成本均 以人民币计价，报表货币为人民币的公司多数业绩呈现下滑，下滑幅度：鲁泰＞健盛＞ 百隆＞孚日，申洲、华利、伟星等重点公司下滑幅度较小；报表货币为美元的公司最终 业绩改善，改善弹性：裕元＞九兴＞晶苑。②外销订单以美元计价、成本以人民币结算， 内销订单&成本均以人民币计价，报表货币为人民币的公司多数业绩呈现下滑，下滑幅 度：百隆＞鲁泰＞孚日＞健盛，申洲、华利、伟星等重点公司下滑幅度同样较小；报表 货币为美元的公司最终业绩改善，改善弹性：九兴＞晶苑。 此外，从实际业务角度出发，企业业绩弹性应位于①、②两种情形之间。
综上，人民币兑美元汇率升值背景下，报表货币为人民币的公司业绩下滑，且订单以美 元结算的比例越高、成本以人民币结算的比例越高、美元营运资本敞口越大、毛利率越 低的公司业绩下滑的幅度越明显；报表货币为美元的公司业绩改善，且订单以人民币结 算的比例越高、成本以人民币结算的比例越低、人民币营运资本敞口越大、毛利率越低 的公司业绩改善的幅度越明显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
