2026年公用事业行业投资策略：电力改革持续深化，绿醇市场方兴未艾

2025年行业回顾

2025年行业回顾：红利风格表现不佳，环保跑赢大市

相对沪深300，2025年截至12月1日申万公用事 业板块跑输12.35%。 各板块横向对比看，申万公用事业板块在所有 申万一级行业中相对排名26/32。 从细分板块看，2025年截至12月1日水力发电、 火力发电、电能综合服务、燃气、风力发电、 光 伏发电 以及热 力服务 板块分 别 -5.0% 、 +16.2% 、 +4.0% 、 +16.0% 、 -1.9% 、 +4.4% 和 +37.2%。

2025年行业回顾：红利风格表现不佳，环保跑赢大市

3Q25电力板块业绩同比实现小幅增长。2025年前三季度，公用事业电力板块实现营业收入14556亿元， 同比下降4.4%，实现归母净利润1756亿元，同比增长3.5%；3Q25公用事业电力板块实现营业收入 5440亿元，同比提升1.3%，实现归母净利润729亿元，同比增长18.9%。

煤价下行对冲电价电量影响，火电业绩实现正增长。3Q25火电实现营收3331亿元（同比+19.2%）， 归母净利271亿元（同比+18.5%）。来水改善驱动水电业绩增长。3Q25水电实现营收609亿元（同比+32.0%），归母净利251亿元（同比 +68.3%。核电业绩承压，风光业绩修复。3Q25风电板块实现营收524亿元（同比+105.9%），归母净利102亿元 （同比+117.6%）；3Q25光伏发电板块实现营收89.8亿元（同比-1.0%），归母净利12.5亿元（同比 +11.7%）；3Q25核电板块营业收入为412亿元，同比-2.9%；归母净利润49.6亿元，同比-16.3%。

2026年行业投资策略

火电：2025年煤炭回顾：煤价低位运行

原煤产量同比微增。2025年1-11月全国原煤产量44.0亿吨，累计同比增长1.4%，其中山西、陕西、 内蒙、新疆累计同比增长2.4%、2.6%、-1.2%、2.6%，山西、新疆产量呈稳健增长态势，2025年7月 启动的“煤矿生产情况核查”，重点核查超产能生产现象，内蒙因环保督察影响部分露天煤矿开采。

1-11月动力煤进口量同比下滑14.5%。根据海关总署数据，2025年1-11月国内进口动力煤累计3.1亿 吨，同比下滑14.5%，今年以来国内煤炭供应充裕，导致市场煤价持续下跌，进口煤虽同步降价，但 需求端在清洁能源挤压下，需求亦有减量；加之去年进口量突破高位，同比基数偏高，进口量下滑 显著。

4Q25港口库存低于同期23/24年水平。2025年 1-11月CCTD主流港口全年平均库存达7016万 吨，较24/23年同期同比分别+8.2%/+5.9%， 全年港口库存水平持续高位；电厂方面， 2025年1-11月南方电厂平均库存达3391万吨， 较24/23年同期同比分别-1.6%/-1.4%；11月 20日煤炭重点电厂库存天数为27.9天，较 24/23年同比分别+2.8/+2.5天。

用电需求稳步增长。根据国家能源局，1-11月，全社会用电量累计94602亿千瓦时，同比增长5.5%，增 幅稳健；11月全社会用电量8355.5亿千瓦时，同比增长6.2%。

电力行业需求偏弱。2024年、2025年1-11月电力行业动力煤消费量分别为26.5、23.8亿吨，2025年前 11月电力行业动力煤消费量同比基本持平，受清洁能源电量挤压影响，电力行业用煤需求承压。

建材、冶金需求较弱，化工需求改善。受益于煤化工行业的产能建设，化工用煤需求持续增长， 2025年1-11月，化工行业动力煤消费量达3.0亿吨，较24/23年同期同比分别+15.6%/+32.2%，建材行 业动力煤消费量2.3亿吨，较24/23年同期同比分别-7.1%/-14.4%，冶金行业动力煤消费量1.6亿吨， 较24/23年同期同比分别-0.5%/-5.9%，由于房地产行业复苏较弱，用煤需求同比较弱。

展望2026年煤价，2025年原煤端受环保督察等安监影响，产量同比微增，进口动力煤则因国内煤炭 充足进而进口量同比下滑，需求端1-11月国内港口库存维持高位，考虑到4Q25国内港口库存和电厂 库存较23/24年同期下滑，但仍处于历史高位，尽管非电需求端化工行业改善带来部分增量空间，电 煤需求受清洁能源电量挤压增幅放缓，预计煤价仍将维持低位震荡。

水电：澜沧江、雅砻江装机弹性相对大

在建装机超2500万千瓦，主要分布于澜沧江和雅砻江。各大流域在建水电站合计超过2500万千瓦， 其中，澜沧江/雅砻江/大渡河/金沙江分别在建832/777/352/621万千瓦，随着水电站陆续投产，水 电企业业绩弹性渐显。

大水电股息率较高，红利价值凸显。水电项目资本投入主要集中在前期，成本主要包括折旧、财务 费用等，其盈利主要受电量、电价影响，高盈利、充沛现金流及低运营支出使得我国水电公司具有 较高的分红比例。长江电力于2016年承诺分红金额不低于0.65元/股，近期再次承诺2026-2030年分 红比例不低于70%。

核电：核准常态化，装机成长空间大

2025年核电核准10台新机组，审批提速。2025年4月国务院核准5个核电项目总计10台机组，数量创 下历史新高，中央文件也自2011年以来首次用“加快”来描述核电建设。“十四五”期间我国核电 核准稳步推进，2021至2025年核准机组数量分别为5/10/10/11/10台，根据中国核能发展报告首席预 测，按照当前的建设速度和节奏，2030年前我国在运核电装机规模将跃居世界第一；预计到2040年 我国核电装机需达到2亿千瓦，发电量占比约10%，核电迈入确定性成长期。

风光：机制电价结果好于预期

机制电价供需决定价格。据智汇光伏，增量项目机制电价的竞价结果主要受到增量项目机制电量的 供需影响。增量机制电价以下限结束的省份（甘肃、黑龙江、广东），其增量项目申报数量较多， 导致放出的机制电量空间竞争较为激烈，进而导致最终机制电量使用比例较高，电价竞价结果较低， 市机制电量使用比例偏低的省份反映出增量项目竞争空间较好，导致出清价格较高；从数据看，黑 龙江、甘肃、青海电价机制竞价结果较低；上海、宁夏、重庆、安徽等省市出清价格较高。

绿色甲醇：绿醇是中期NZF最优解

各类NZF燃料各有优劣。当前航运业减排的最重要手段来自于使用零碳或近零碳燃料（NZF），主要有四种 技术路径，分别为生物柴油、生物LNG、绿色甲醇和绿氨，绿氨适合长距离航线但毒性强，生物LNG与现有 LNG动力船兼容但规模化供应难度大，生物柴油与传统燃油兼容性高，但受原料供应限制，产量有限。

绿色甲醇是中期NZF最优解。绿色甲醇有着远低于LNG的碳排放强度，储运便利性高且安全性较好，当前时 点甲醇燃烧发动机技术已经较为成熟，但生产成本高和对生物质燃料的依赖是限制其规模化应用的关键因 素。随着绿氢生产成本的持续下降和碳捕集技术的进一步成熟，绿色甲醇是中期维度实现净零框架最可行 的过渡选项，尤其适合对载货空间敏感的集装箱船队。

垃圾焚烧：行业进入成熟期，分红比例有望提升

项目开标数量大幅缩水。从开标数量上看，2024年开标的项目数量仅20个，约占往年的三分之一； 从项目投资金额来看，2024年累计投资约52.6亿元，较2023年287.7亿投资额，市场份额缩水约80%；

垃圾焚烧板块资本开支同步下降。自2022年开始，垃圾焚烧板块资本开支呈逐年下降趋势，2024年 垃圾焚烧板块资本开支为109.7亿元，同比下滑14%，9M25资本开支累计达65.3亿元，同比下滑40.5%， 预计随着国内垃圾焚烧项目开标数量减少，板块资本开支同步下降。

报告节选：

编辑：火腿肠