2026年侨银股份公司研究报告：化债东风释潜能，AI重塑增长

环卫运营优质龙头，经营战略持续迭代

1.1 全国领先的城市管理服务运营商，战略持续迭代

全国领先的城市管理服务运营商。公司成立于 2001 年，以园林绿化养护业务起家，2008 年全面转型至环卫清洁业务，2020 年于深交所上市。截至 2025 年末，公司业务遍布全 国 27 个省（自治区、直辖市）100 多个城市，公司员工逾 5 万人，是全国领先的人居环 境综合提升服务商和中国城市管理服务领军企业。

战略持续迭代，实现从“服务城市”、““管理城市”到““经营城市”的不断升级。公司自 2008 年环卫市场改革，便从事环卫服务。公司以“人居环境综合提升”为核心战略，探 索城市“全生命周期管理”，城市服务内容实现了从服务城市、管理城市到经营城市的不断升级。

服务城市：公司早先以“服务城市”为核心，提出“城乡环卫一体化”服务模式， 纵向整合上下游环卫服务产业链，业务扩展至环保技术服务、污水集运处理、市政 工程及设施维护等领域，横向扩展服务区域。

管理城市：经过多年运营项目的经验，2020 年，公司将“服务城市”升级为“管理 城市”，提出“城市大管家”服务模式。在该模式下，城市服务商以城市的环卫清扫 工作为载体，从横向拓宽产业链，实现从环卫保洁、垃圾分类、地下管网维护、市 政道路维护、交通设施管理、公园管理、水体维护、政府物业服务到城市停车等公 共空间整体市场化管理服务。

经营城市：2022 年，公司提出“@城市”服务模式，力求实现“管理城市”到“经 营城市”的突破，扩展服务边界，帮助政府提高城市治理效能，降低政府采购成本。 “@城市”将“城市服务”的核心概念进一步延伸至“全区域”“全周期”和“全要 素”，并创新性地将“经营”思维融入城市治理服务当中，结合深耕城市治理服务一 线的扎实经验迅速推动落地实践，从而盘活城市资产，激活城市“造血功能”。

数智化赋能：2023 年，公司构建了全新的“1+1+3+N”的智慧城市管理服务体系 （即 1 个城市治理互联运营体系、1 个@城市数字管理云平台、3 个中心——智慧 运营中心、智慧调度中心、智能物联中心，以及 N 个城市服务场景），推动城市管 理服务的全域覆盖，助力提升城市治理效率。2024 年启动侨银数智研究院，侨银自 研的人工智能机器人落地试点，有利于降低人工成本、提升盈利能力。

国际化战略：2025 年 1 月，公司与阿联酋 Thi 集团签署了合作协议，双方将共同在 哈伊马角酋长国进行产业园开发，侨银股份未来三年在阿联酋境内将拿下不低于 2 亿美元订单，公司国际化战略正式启航。

1.2 股权结构集中，核心管理人员经验丰富

公司股权结构较集中，持股平台深度绑定管理层利益。公司一致行动人为郭倍华、刘少 云、韩丹、盐城珑欣企业管理合伙企业（有限合伙），其中，郭倍华与韩丹系母女关系，刘少云与韩丹系夫妻关系，三人合计直接持股 63.82%，盐城珑欣为员工持股平台，刘少 云及韩丹通过盐城珑欣间接持股 1.3%。盐城珑欣的其他股东多为公司高管，公司通过员 工持股平台深度绑定核心员工利益。

公司高管团队经验丰富。公司董事长、总经理具备多年环卫相关行业从业背景，运营管 理经验丰富，能够准确把握行业发展趋势；此外，环卫服务行业为轻资产运营模式，重 视人力管理，多位核心高管具备人力相关背景，带来丰富的管理经验赋能，有利于实现 组织管理的低成本和高效性。

1.3 业绩增长稳定，成本控制能力良好

2024 年公司实现归母净利润 2.9 亿元，同比下降 8.7%。2019-2024 年，侨银股份营 业收入从 22.0 亿元攀升至 39.1 亿元，5 年复合增长率达 12.3%，归母净利润由 1.3 亿 元增长至 2.9 亿元，5 年复合增长率为 17.1%，呈快速增长趋势。其中，2020 年，受益 于公司项目运营数量和规模高速增长、运营管理效益提升、税收社保减免政策等影响， 收入利润均实现快速增长。2021 年，公司实现归母净利润同比下降 32.1%，主要是受到 原材料价格上涨、社保减免政策退出及智慧化平台研发投入增加所致。2024 年，公司实 现营收 39.1 亿元，同比下降 0.7%，实现归母净利润 2.9 亿元，同比下降 8.7%，主要受 市场竞争压力和坏账准备增加影响。随着政府化债的稳步推进，新订单的释放和存量订 单的执行有望加速，公司营收数据有望持续提升。

2018-2024 年，公司毛利率呈稳步提升趋势。公司为全国领先的人居环境综合提升服务 商，积极推进机械化、智能化作业，从优质项目选择、精细化作业管理和获得规模效应 等多个维度综合提升项目盈利能力。

公司核心业务聚焦智慧环卫，2024年城乡环卫保洁业务收入 37.3亿元，占比达 95%。 分地区来看，公司业务收入主要来自于华南地区，2024 年收入占比达到 38.9%，其次是 华东地区和西南地区，2024 年收入占比分别为 22.9%、20.7%。近年来，公司于华中地 区和西北地区的业务拓展力度加强，收入占比快速提升。

公司成本控制能力良好。2021-2024 年，公司三费合计比率呈持续下降趋势，主要得益 于管理费率的持续下降，2024 年公司三费合计 5.2 亿元，同比下降 6.9%，占营业收入 的比例为 13.2%，体现出公司较强的成本控制能力。公司财务费用率整体呈上升趋势， 主要是公司利息支出增加所致。除此之外，研发费用整体呈上升趋势，体现出公司对智 能产品与技术研发的重视。

化债政策陆续推进，巩固公司回款及盈利基础

2.1 政策持续加码，第 5 轮化债“箭在弦上”

地方政府隐性债务定义：根据媒体披露的中发〔2018〕27 号文《中共中央国务院关于防 范化解地方政府隐性债务风险的意见》的部分内容，隐性债务是指地方政府在法定债务 预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。 隐性债务的核心特征：1）决策主体是地方政府；2）资金用途是公益性项目建设；3）偿 债资金来源于政府财政资金。同时满足以上三点的就可以认定为地方政府隐性债务。

隐性债务规模大幅提升，对防范化解重大风险和建设现代财政制度带来重大挑战。党中 央高度重视对隐性债务风险的治理，要求有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债 务增量，积极稳妥化解累积的地方政府债务风险。 2015 年以来我国共进行了 4 轮化债。第一轮是 2015-2018 年，地方存量非政府债券债 务置换；第二轮是 2019 年-2021 年 9 月，建制区县化债；第三轮是 2021 年 10 月-2022 年 6 月，北京、上海、广东全域无隐债试点；第四轮是 2023 年 10 月-至今，全国层面隐 性债务置换。方式上主要包括置换债、特殊再融资债、特殊专项债等。规模上最大的是 第一轮 12.2 万亿，后三轮在 0.5-2 万亿左右、规模相对较小。

2.2 现金流显著回暖，公司回款有望改善

化债政策下，2024 净现比显著改善。2018-2023 年，公司的经营净现金流/净利润比例 （净现比）从 157%逐年下降到 24%，主要系受到政府回款周期延长的影响，公司应收 账款回款能力有所减弱。2024 年起，公司净现比改善明显，2024 年公司经营活动现金 流净额回升至 1.6 亿元，同比增长 98.3%，净现比回升至 51%，2025 Q1-Q3 经营活动 净现金流增长至 4.6 亿元，同比增长 644.76%，净现比上升至 246%。主要得益于公司 配合政府化债工作，加大对现金流管控，资金回笼提速。25 年至 28 年，随着每年 8000 亿专项债等化债资金持续落地，地方政府支付环境预计将持续好转，公司现金流状况有 基础保持向好态势。

公司近年应收账款增长较快，对营运资金形成较大占用。2018-2024 年，公司应收账款 由 5.7 亿元增长至 40.4 亿元，年复合增幅高达 38.8%，至 2025 年三季度末进一步增长 至40.6亿元。与此同时，2018-2024年，公司应收款项占总资产比重由28%增长至49%， 公司应收账款周转率由 2.8 下降至 1.0。2024 年末，应收账款为公司单一占比最大资产， 对公司营运资金形成较大占用。

化债有望加快回款，改善公司财务状况。多轮次化债有望通过解决政府端的应收账款问 题，优化企业的资产负债表，提升企业的现金流质量和资产价值。如近年企业应收款项 虽有增加，但增速已显著收敛，从 19年的同比变动 59.6%降低至 24年同比变动23.3%， 反映出公司在化债政策下对回款管理的力度加强。与行业相比，侨银的应收账款管理表 现稳健。在 A 股市政环卫行业中处于中等水平，其信用政策与回款效率未触及风险警戒 线，属于行业常态。

编辑：火腿肠