2026年青松股份公司研究报告：聚焦客户与产品，盈利周期拐点向上

青松股份：聚焦化妆品主业，盈利拐点修复

（一）公司概览：优质 ODM 龙头，重塑化妆品代工

前合成樟脑细分龙头，跨界并购切入化妆品ODM赛道。公司前身建阳市青松化 工有限公司成立于2001年，后经股份制改造在2010年上市深交所创业板，早期专注 于松节油深加工业务，核心产品为合成樟脑、冰片等林化品，依托国内松节油资源 优势和加工技术积累，公司逐步成长为全球规模最大的合成樟脑供应商；2018年以 来，公司敏锐捕捉国内化妆品行业的成长机会，结合自身在制造环节的长期经验， 以28.6亿元完成对化妆品代工龙头诺斯贝尔100%股权的收购，形成“化妆品制造 + 松节油深加工”双轮驱动的业务结构。 盈利拐点初现，业绩势能加速释放。自2021年起，受疫情扰动、行业监管趋严 及原材料成本上行影响，诺斯贝尔订单表现不及预期，于21、22年分别计提9.13/4.53 亿元商誉减值，导致公司盈利表现阶段性承压。同时，鉴于松节油深加工行业景气 度明显回落，市场需求缺乏增长空间，公司于2022年末完成松节油业务剥离，经营 重心全面聚焦化妆品制造。2024年以来，业绩调整阵痛逐步消退，随着资源集中带 来的核心竞争力强化与运营效率提升，公司业绩步入修复通道。2024年公司营收同 比跌幅较2023年的-32.5%收窄至-1.5%，归母净利润同比由负转正。进入2025年， 伴随客户订单回暖与产品结构优化，25年前三季度公司营收/归母净利润同比分别增 长12.0%/247.0%。

股权结构相对分散，诺斯贝尔为第一大股东。公司控制权在历史上曾发生多次 变更，早期由柯维龙家族主导，后于2017年转至杨建新。其在2018年主导完成对诺 斯贝尔90%股权的收购后，因资本运作需求持续减持，公司自2019年12月起首次出 现控股权空缺。随着公司于2020年完成对诺斯贝尔剩余股权的并购，林世达通过对 诺斯贝尔（香港）的全资控股间接持有公司9.17%股份，为公司第一大股东。当前公 司维持无实际控制人状态。截至25Q3，公司前五大股东合计持股19.72%，不存在单 一股东持股超过10%或签署一致行动协议的情形，整体股权呈现分散的特征。

核心高管深耕化妆品制造行业，团队背景多元且协同效应显著。公司总裁范展 华先生深耕化妆品制造赛道二十余载，自2004年起历任诺斯贝尔董事、副总经理、 总经理等核心职务，对诺斯贝尔的企业文化、核心竞争力、行业地位有着深刻理解。 此外，常务副总经理、副总经理、财务总监等核心管理成员亦多长期服务于诺斯贝 尔体系，凭借多年共事形成的默契与凝聚力，叠加各自在财务管控、市场拓展、运营 管理等细分领域积累的垂直经验，管理层整体协同效能较为突出。

（二）财务分析：业务剥离向好，盈利持续修复

聚焦化妆品代工业务，推动业绩向好复苏。公司于2020-2025Q3期间分别实现 营收38.65、36.93、29.17、19.69、19.40、15.53亿元，同比分别+32.90%、-4.44%、 -21.01%、-32.49%、-1.51%、+12.00%，分别实现归母净利润4.61、-9.12、-7.42、 -0.68、0.55、1.11亿元，自24年以来实现扭亏为盈并保持较快增长，剔除处置诺斯 贝尔148亩大型产业园区建设项目所得的一次性收益等非经常性项目后，公司25Q3 实现归母净利润0.49亿元，同比增长106.0%。

公司2022与2023年业绩出现较大波动，我们认为主要原因在于：①2022年化妆 品业务受宏观经济与行业环境冲击，需求显著下滑，叠加产线扩建导致的折旧摊销 费用增加与资产减值影响，致使全年净亏损达2.3亿元；松节油深加工业务同年遭遇 供需两端压力，产品量价均有所下降，导致营业利润亏损0.67亿元；②2022年末公 司完成松节油深加工业务剥离，致使2023年报表端营收有较为明显下滑。2024年以 来，公司加大化妆品原料创新与产品配方优化力度，推进供应链各环节提质增效， 清理冗余厂房与仓库等资本性支出，带动整体业绩显著回暖。 研发费用率领先同业，收入规模增长带动期间费用率边际改善。2020-25Q3公 司期间费用率分别为10.9%/11.3%/13.7%/14.6%/13.6%/13.0%，整体呈先升后降态 势。细分费率来看： （1）销售费用/管理费用率在23年触及峰值后，受益于规模效益释放逐年改善， 25前三季度分别为2.1%/7.5%，较23年下降0.3/0.5pp。 （2）财务费用率近年来持续优化，25前三季度受汇兑收益和借款下降影响财务 费用同比减少551万元，带动财务费用率同比下降0.39pp。 （3）研发费用率长期维系在3%以上，25前三季度达3.5%，在同类代工企业中 略低于芭薇股份（3.9%），高于嘉亨家化（3.0%）。作为化妆品代工龙头，公司持 续通过高研发投入筑牢核心技术壁垒，有望进一步强化对下游品牌方的议价能力， 为长期发展奠定坚实基础。

现金流质量健康，回款与周转能力提升。现金流方面，近年来公司货币资金维 持在4-7亿元区间，收现比始终保持在1以上，回款能力较强；净现比除2021-2023年 亏损阶段以外，基本维持在1.3以上，盈利的现金转化效率处于合理区间；2021年经 营性现金流同比明显回落，核心系当期原材料采购规模扩容、员工薪酬集中支付所 致，后续随着公司优化生产工序、精简人员结构，职工薪酬支出逐步缩减，现金流状 况已实现持续修复。

负债压力逐步改善，经营杠杆走向优化。2021-2022年杠杆率阶段性高企，主因 有二：①2021年双业务板块承压，公司为补充流动性带动短期、长期借款同比分别 增长152.3%、42.2%；②2022年受负债刚性约束，叠加剥离松节油深加工业务时固 定资产出售导致资产端缩水，资产负债率被动抬升。2023年后，公司资产负债率与 有息负债率持续优化，25前三季度已回落至36%、11%，既保持了适度的财务杠杆 空间，也兼顾了日常经营的财务稳健性。

行业分析：合规化成本加码，格局集中度提升

全球美妆个护市场超6000亿美元，行业呈现稳步复苏。据Statista数据，2024年 全球美容与个护市场明显回暖，行业规模增长至6516亿美元，预计2025-2029年将 以3.47%的复合增速实现稳步扩容。Z世代购买力的不断崛起虽为行业注入了增量需 求，但也对商家旗下的产品功效、技术创新和购物体验提出了更高要求，推动行业 在经济不确定性中保持强韧性与高质量增长。

国内美妆及个护市场步入平台期，走向稳健增长趋势。根据Statista数据，中国 美妆及个护行业市场规模由2018年的551亿美元增长至2023年的672亿美元，年复 合增速4.1%，预计2025年将达到737亿美元，2025-2030年期间以3.7%的平稳增速 发展，至2028年预计规模或将达到884亿美元。从社零数据看，2025年1-10月国内 限额以上化妆品零售总额3813亿元，同比增长4.6%，仅领先同期社零总额0.3pp；整 体趋势表明，行业正逐步由高速增长转向稳健发展阶段，在存量竞争格局下，我们 认为具备差异化产品力、规模化制造能力与成本优势的企业更有望实现份额集中度 提升与强者恒强。

灵活供应链+轻资产运营，OEM/ODM为美妆品牌的主要生产模式。OEM指品牌 方提供配方或生产标准，由代工厂按要求完成生产，最终产品以品牌方名义上市； ODM则在此基础上进一步前置研发，由代工厂承担配方开发、产品设计与法规评估 等更高附加值环节，品牌方仅需聚焦营销与渠道。我们认为，ODM模式受到青睐的 原因在于：①对中小品牌而言，早期资源更倾向投入营销与获客，自主研发、品控与 供应链能力相对薄弱，依赖代工厂能够快速推出产品并控制成本；②对大型品牌而 言，ODM能够减少内部研发与产能建设的投入，提高供应链灵活性，并加速对市场趋势的响应效率。根据毕马威咨询，大量国际品牌、国货头部与新锐品牌均采用ODM 模式，而诺斯贝尔作为行业龙头，是众多头部品牌的核心合作方。

产业链条拆分：代工厂商作为上游重要环节，以技术与规模构筑竞争壁垒。从 全产业链来看，上游包括原料与包装供应商、OEM/ODM制造商，中游为国内外美妆 品牌企业，下游则覆盖经销商、零售终端与最终消费者。在行业价值分配中，终端零售价格通常是原料成本的数倍至十倍以上，核心利润主要集中在品牌端，依托品牌 溢价与营销效率获得60%-80%的高毛利率。相比之下，代工厂商毛利率多处于15%- 30%区间，盈利依赖于规模化生产、研发能力与工艺技术积累。随着行业进入存量 竞争阶段，头部代工厂商在研发、品控与交付能力上的优势愈发凸显，成为品牌方 提升效率、缩短上市周期与控制成本的关键支撑力量。