2026年食品饮料行业投资策略报告：筑底修复为主线，结构分化藏良机

回顾：2025 年食品饮料业绩和股价表现较为低迷

1.1 业绩回顾：业绩增速延续下行趋势，利润增速转负

2025年食品饮料板块业绩增速延续下行趋势，其中归母净利润增速由正转负。2025 前三季度申万食品饮料板块营业收入合计8,313.95亿元，同比微增0.14%，增速较2024 年同期下降3.75pcts，在申万一级行业中排名第20。归母净利润合计1,710.59亿元，同 比下降4.57%，增速较2024年由正转负，在申万一级行业中排名第21。在消费整体疲 弱背景下，近年来食品饮料板块营收虽然保持增长，但增速逐年向下，归母净利润也 首次在2025年出现负增长。

细分行业分化，零食、软饮料和调味发酵品营收增速居前，软饮料、啤酒、保健品 和调味发酵品利润增速亮眼。2025Q1-3食品饮料行业申万三级子板块中，从营收来 看，零食、软饮料和调味发酵品营收增速居前列，分别为+30.97%、+10.93%、 +3.92%，熟食、白酒、其他酒类营收增速靠后，分别为-10.93%、-5.90%、-3.71%； 从归母净利润来看，软饮料、啤酒、保健品归母净利润增速居前，分别为 +14.69%、+11.82%和+11.77%，熟食、烘焙食品、预加工食品归母净利润增速靠后，分别为-33.55%、-17.48%、-8.70%。与2024年进行比较来看，零食、白酒的营 收和归母净利润增速大幅滑坡，而乳品、保健品、啤酒的营收和归母净利润增速都 明显改善，显示细分行业之间的分化。

1.2 行情回顾：食饮板块市场表现偏弱，白酒为重灾区

2025年1-11月食品饮料板块下跌4.72%，市场表现垫底。2025年前11月，A股行业上 涨板块偏多，31个申万一级行业中有 28个行业指数上涨，只有3个行业指数下跌。领 涨的板块主要是有色以及通信、电子、电力设备等与科技和高端制造相关的行业，而 消费板块市场表现整体偏弱，其中食品饮料板块下跌4.72%，涨幅在申万31个一级行 业中排名垫底。

从细分行业来看，2025年1-11月食品饮料虽然上涨子板块居多，但市值权重大的酒类 和调味品板块股价下跌严重。2025年食品饮料申万三级行业指数有7个细分板块（保 健品、软饮料、零食、预加工食品、烘焙食品、乳品、肉制品）上涨，4个细分板块 （其他酒类、白酒、调味发酵品、啤酒）下跌，上涨的子板块居多，但下跌的子板块 市值权重更大。其中，保健品（+10.80%）、软饮料（+7.64%）为领涨板块，白酒（- 6.99%）、调味发酵品（-7.76%）、啤酒（-11.18%）跌幅超过5%，跌幅较大。

白酒下跌主因是利润下降，啤酒、调味品下跌主因是估值下降，而保健品、软饮料上 涨主要是利润增长驱动。分解来看，白酒股价下跌的主要原因是利润降低，而调味发 酵品、啤酒股价下跌的主要原因是估值下降；保健品、软饮料上涨的主要原因是利润 上升，而零食股价上涨的主要原因是估值提升。

从个股来看，2025年1-11月食品饮料板块个股呈现分化格局，白酒、零食为下跌重灾 区。涨幅榜由中小市值食品公司主导，细分行业分散，包括零食、黄酒、预加工食品、 调味品、保健品、乳制品等行业。万辰集团以122.01%的涨幅高居榜首，会稽山以 +91.14%、海欣食品以+67.98%分列二、三位，前十平均涨幅达67.09%。反观跌幅榜 则成白酒、零食重灾区：*ST岩石暴跌-60.00%位居末位，龙大美食以-41.16%、三只 松鼠以-38.11%紧随其后，白酒股如迎驾贡酒（-21.95%）、老白干酒（-22.01%）、皇 台酒业（-23.09%）、金种子酒（-24.36%）、水井坊（-24.64%）等均跌幅超过20%，该 阵营平均跌幅达-31.66%。

食品饮料板块处于历史估值低位，多个子板块处于历史估值最低点。从七年跨度的 区间估值来看，当前食品饮料板块的估值百分位为9.97%，处于历史低位。细分子板 块来看，多个子板块估值处于估值低位，除软饮料估值百分位超过中枢水平，其余子 板块估值百分位均低于中枢水平。其中，啤酒、白酒和调味发酵品的估值百分位分别 为2.48%、6.15%、9.19%，接近历史估值最低点。

白酒投资分析

2.1 行业持续承压，需求受政策影响

2025年由于渠道去库存和“禁酒令”影响，白酒行业业绩加速探底。由于需求端萎靡， 2024年以来白酒行业整体业绩呈现增速逐季放缓态势，行业拐点出现在2024年第3季 度，营收和归母净利润增速从此前的两位数骤降至低个位数，反映渠道库存压力开始 传导至企业盈利端，行业进入渠道去库存阶段。2025年，白酒行业的压力在渠道去库 存和“禁酒令”新政实施下进一步凸显，2025年Q2季度首次出现营收和归母净利润 同比下降的情形，行业开始进入“加速出清”阶段，2025年Q3季度延续下降态势，且降 幅扩大至两位数，营收同比-18.46%，归母净利润同比-22.22%。

2.2 本轮周期拐点可能在 2026 年下半年出现

贵州茅台作为行业风向标，自20世纪80年代末至今为止总共经历四次完整的调整周 期。这四次周期，引发因素各不相同，包括政策变动、宏观经济、国际局势冲击等。 其中，最严重的一次批价下跌是在2013年，持续四年茅台酒批价下跌超50%，直到2021 年价格才重回3000元标价。纵观四次价格下跌历史，除2012年因政策持续压制导致下 跌持续4年外，其余三次下跌均在1年左右见底，随后1–2年内价格恢复甚至创新高。 这说明茅台酒批价下跌在由外部条件冲击引发的情况下，下跌持续时间较短（通常1 年左右），随后均迎来价格反弹。

本轮周期，贵州茅台批价下跌深度和下跌时间，均超过此前四轮周期。当前，贵州茅 台正在经历第五轮调整周期，本轮调整周期，并没有显性的引发事件，我们认为主要 原因是中国宏观经济增速下降背景下，居民消费趋于谨慎，导致高端白酒需求减弱。 飞天茅台当年散装批价在2021年8月21日达到此轮周期的最高点3870元/500ml，此后从 高点缓慢下降，2022-2023年在3000元/500ml上下小幅震荡，2024年Q2开始加速下降， 2026年1月4日跌至1490元/500ml，从最高点降幅达61%，下跌时间超过4年，无论下跌 深度和下跌时间，均已超过此前四轮周期。 以茅台酒的批发价格相对于中国居民人均可支配收入的购买力情况来看，批价往下空 间有限。中国居民人均可支配收入/茅台批价指标在上一轮调整周期（2014-2015年）达 高峰（2014-2015年分别为22.41、24.41）后持续走弱，又在2025年达到21.84的高点位 置，接近上一轮周期的高点，因此从购买力情况来看，批价接近底部区域，大幅下跌 空间已经不大。

从渠道库存情况来分析，我们判断白酒渠道去库存周期延续至2026年上半年，拐点可 能在2026年下半年出现。根据渠道调研，目前有超七成企业库存居高，20.75%的企业 表示目前库存严重偏高，资金压力大，近半数企业表示依旧需要促销手段来消化积压 库存。产品端渠道库存情况分化明显，其中，高端核心单品（如飞天茅台）已接近安 全库存，预计在2026年一季度基本完成去库存；次高端与多数区域龙头（当前普遍3- 4个月库龄）按照渠道反馈“1-2个季度”即可见到显著改善，预计集中在2026年一至 二季度完成；库存显著偏长的个别品牌/省区去库存将后延。总体来看，行业层面的 基本面拐点可能在2026年下半年出现。

2.3 筑底阶段，低估值+高分红为股价提供支撑

白酒行业估值较峰值缩水近7成，往下空间有限。从行业整体估值走势看，白酒板块 PE估值在2021年中期曾攀升至59倍的阶段峰值，但随后开启持续下行通道，至2025年 进入估值筑底阶段，2025年6月末白酒PE估值下跌至此轮周期的最低点17.82倍，此后 略有回升，在19-20倍之间小幅震荡。2025年11月末白酒板块PE估值为19.39倍，较峰 值缩水67.13%，这种持续五年的估值收缩，已充分反映了市场对白酒行业需求疲软、 库存压力及政策约束等系统性风险的负面预期，因此估值往下空间有限。

白酒行业整体现金分红能力较强，高股息率为股价提供支撑。近年来监管政策强化行 业现金分红监管。在政策引导下，市场更加重视上市公司的现金分红表现，监管方和 投资者的共同呼声下，贵州茅台、泸州老窖、洋河股份等行业龙头分红率不断创新高。 从近3年分红情况来看，20家白酒上市公司中有10家近3年累计分红/年均净利润的比 例在150%以上，其中高端白酒近三年分红比例均在150%以上。从股息率来看，有11家 公司股息率高于3%，4家公司（五粮液、沪州老窖、洋河股份、口子窖）股息率高于 4%，其中洋河股份股息率超过7%，在市场普遍注重现金分红的背景下，高股息率能为 白酒企业股价提供支撑。

2.4 预计行业将进入“量价双杀”存量市场博弈阶段

2016年之后我国白酒行业产量逐年下降。我国白酒行业产量自2016年达到历史峰值 后，进入持续下降阶段。2024年降至415万千升，较2016年高点累计降幅达69.49%。 2025年行业在去库存的压力之下，产量加速下行，1-11月累计产量322万千升，同比 下降11.30%。

上一轮周期，我国白酒行业总体处于“量减价增”阶段，行业竞争核心是对增量市场 的争夺，白酒上市公司基本都实现了业绩增长。在2024年之前，虽然白酒的整体产量 一直在下降，但在消费升级的推动下，行业呈现出“量减价增”的格局，因此整个白 酒市场的收入规模仍保持增长。在这一阶段，行业竞争的重点在于抢占不断扩大的增 量空间，龙头企业凭借优势持续提升市场份额。其中，贵州茅台、山西汾酒、今世缘、 水井坊等头部公司成为最大赢家，营收增长最为显著，而其他白酒上市公司也基本都 能实现业绩的正增长。

编辑：火腿肠