行情复盘：细分板块分化，成长预期主导
2025全年，商贸零售/社会服务（申万一级指数）区间涨幅分别为8.21%/9.71%，涨幅分别排名申万行业第23/21名，分别跑输上 证指数10.20/8.70pct。
社会服务板块年初因政策端明确提振内需、叠加春节出行旺季，一度跑赢大盘，后因AI驱动大盘行情使得社会服务板块小幅跑输 大盘。商贸零售板块在Q1受社零数据改善与政策预期驱动走强，但Q2后受竞争、成本、关税扰动与线下调改费用投放等因素影 响，板块持续跑输大盘；Q4随消费旺季与调改效果逐步体现，指数层面再回升。
分子行业看，Q2至Q3由于部分子行业业绩兑现、及外部环 境成长风格占优，提升板块弹性与估值容忍度，板块中由新 消费行情主导，以及黄金珠宝和代运营子行业均上涨，此外 小商品城在此区间创历史新高；Q3末到Q4为顺周期占优。
新零售蕴含转型期许，新消费折射内需之光
由新零售到新消费：更高的“人货场”匹配效率、更细分的消费者需求。 新零售创新：2020-2024年经济降速叠加消费分级，孕育了更高效的新业态。既有来自新玩家的异军突起，亦有来自老玩家的 破釜沉舟，主要演变方向有两个：1）提高供应链效率，从赚“场”的钱走向赚“货”的钱；2）弱化商品价值，突出服务价值。
服务消费政策频出，引领优质新供给
定义：服务消费是指居民全部消费支出中用于支付社会提供的各种非实物性的服务费用总和。从结构来看，通常可以分为基础型 消费（如餐饮、交通通信、住房相关、家政服务、养老托育等）、发展型消费（如教育培训、健康医疗等）、享受型消费（如文 化娱乐、旅游住宿等），此外还包括具有特殊性的金融保险类服务。
方向：服务消费作为促进民生改善的重要支撑，是消费转型升级的重要方向。2025年以来，全国层面促服务消费政策频出，对文 体旅、住宿、餐饮、免税等多领域提出优质供给新要求，并给予金融、制度等多方面支持。
供给持续增加，连锁化率提升，产品结构升级。1）由于公共卫生事件前 及中期规划、酒店行业开工项目在2023-25年集中入市，同时部分加盟商 误判报复性反弹的可持续性，行业供给持续增加。2）中国酒店行业连锁 化率已从2018年的19%提升至2024年的40.09%，相较发达国家70%以上 仍有较大提升空间。3）产品结构方面，据厚海数据平台，2024年中档及 中高档定位酒店签约数量占比82%，其中，中高档酒店签约数量同比增 长24.6%，新增酒店中产品结构升级。
2025年10月RP表现回暖。由于行业供给仍在增加，需求端休闲需求强 劲，但商务需求未见明显增长，10月以前行业RP同比承压明显。据STR， 25年10月中国内地酒店样本数据显示RP/ADR/OCC同比+2.2%/+3.6%/- 1.3%，依托假期需求释放和价格稳定，单月RP同比转正。截至10月，全 国市场年累计RP指数达到96，同比差距缩小至4%以内，释放积极信号。
旅游：景气延续，客单承压，新文旅营销塑造本地IP
国内旅游人次增长，客单承压。2024-25年国内旅游总人次&收入维持正增，景气度延续，但客单价25年同比承压。25Q3，国内 旅游人次/收入/客单价恢复至19年同期的112%/108%/96%，游客消费决策更为谨慎。
新文旅营销塑造本地IP。旅游作为新兴战略性支柱产业，具备稳增长、扩内需、促就业的作用，对经济贡献高、乘数强、链条长。 在内需主导的当下，各地政府和文旅企业采用多样化、新文旅营销方式，迎合时事热点，打造出如哈尔滨冰雪大世界、北京中轴 线、山西黑悟空等多个本地IP，实现客流的引入和消费的转化。
餐饮：2025年存外部扰动，供给优化，消费理性
2025年存外部扰动，10月以来表现向好。由于存在部分政策和预制菜舆论事件影 响，25年6-9月餐饮社零当月同比增速相对较低，10月受假期效应同比增速恢复至 3.8%，11月同比+3.2%，连续两月超过社零整体增速，行业表现或已向好。
供给端持续优化，连锁化率提升，客单仍同比下降。1）供给端：行业竞争激烈， 叠加消费者习惯转变，25Q1-3，除现制茶饮外，其他主要餐饮细分赛道门店数整 体呈下降趋势，供给端持续出清优化。据红餐网，全国餐饮连锁化率持续提升， 24年达到23%/同比+2pct，25年有望达到25%。2）需求端：近年来消费者餐饮消 费观念日趋审慎，据红餐产业研究院调查，对于25年的餐饮支出预期，超过半数 消费者表示其25年餐饮消费支出将有所下降或保持不变。截至25年8月，全国餐饮 大盘客单价降至36.6元/同比-7.7%，餐饮各赛道客单价下滑态势明显。
茶饮：外卖大战拉高25年单店，看好展店强势能龙头
2025年回顾：1）品牌分化加剧：万店级龙头持续扩张，中端品牌出现分化， 中高端与老牌腰部品牌主动或被动收缩。2）价格战退潮、外卖战拉高单店增速： 价格战从2024年底开始缓和，2025年价格竞争趋于理性。外卖大战短期内拉动 了单店销售和GMV。3）产品健康化：果蔬茶持续保持高热度，产品聚焦“轻负 担、 纤体、充能”概念，契合健康消费趋势。
2026年展望：预计行业将继续增长，外卖大战退坡背景下，同店增速将有所回 落，考验品牌的运营能力，头部品牌凭借强大的运营和供应链能力，能穿越价 格周期持续展店。
零售变迁过程：从卖方市场到买方市场，大致历经以货为本—以店为本—以人为本三个阶段。
零售效率构成：流通效率（渠道效率、供应链效率）、需求效率（消费者触达与信任成本）。
零售的本质：高效满足用户需求。零售业演进过程就是零售效率不断提高的过程，业态演进过程中总是效率更高的业态在竞争 中胜出并壮大了。（ROE=净利率 x 周转率 x 权益乘数）
美国：规模化，零售业发展是毛利率不断下降的过程，零售企业把盈利让利消费者，赚周转的钱。
日本：差异化，贫富差距较小、国民教育较平均形成日本统一化的消费形态，从需求的情感角度出发，差异性取决于产品质量和 服务差异（毛利率普遍较高），赚供应链的钱（净利率稳定或提升）。
品质零售——好&精
品质零售核心特征是以高品质商品和优质消费体验为特点，满足消费者对提升生活品质的需求。品质零售并非简单追求高价，而 是注重“价值重构”，通过提供差异化商品和卓越服务，让消费者感受到物有所值。
以天虹超市Sp@ce 3.0升级为例，以“万物精良，生活有光”为品牌理念，通过价格普惠化、消费精准化、健康科学化、服务场 景化、运营智能化五重升级。天虹过去几年同店优于同业，且客流连续正增长，体现商品力和全渠道运营能力。
高端消费呈渐进式、结构性修复：2025Q3出 现弱复苏迹象，在财富效应、汇率顺风、政策 优化（海南封关的离岛免税政策）等的驱动下， 免税、头部奢侈品与高端美护等行业率先受益， 全面回暖仍需等待更广泛的消费信心与宏观改 善，我们预计高端消费26年或有望强于25年。 从各大奢侈品集团2025Q3财报来看，尽管中 国消费者在全球的消费仍存在压力，但中国本 土市场已经在明显改善。 从海南离岛免税数据来看，11月数据同比实现 较大提升。11月1日至30日，海南“离岛免税” 升级政策实施首月，离岛免税购物金额23.8亿 元，同比增长27.1%；11月离岛免税购物客单 价达7227元，同比增长40.9%。 从高端商业地产销售数据来看，2025Q3太古 地产内地所有高端商场销售额全部实现正增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
