2026年宏桥控股公司研究报告：民营巨头，宏启扬帆

民营电解铝巨头，大船起航

宏拓实业回 A，扬帆远行

上市公司以 5.34 元/股价格发行约 118.95 亿股的股份购买魏桥铝电、嘉汇投资、东方资 管、中信金融资产、聚信天昂、宁波信铝、济南宏泰、君岳投资、天铖锌铖持有的宏拓 实业 100%股权，上市日期为 2026 年 1 月 13 日。宏拓实业成为上市公司的全资子公 司。截至 2024 年 12 月 31 日，宏拓实业全部股东权益价值的评估价格约 635.18 亿元。 上市公司更名为宏桥控股，2025 年 12 月 31 日完成资产交割及股权工商变更，宏拓实 业纳入公司合并报表，宏桥控股预计 2025 年归母净利润为 170 至 200 亿元。 魏桥铝电在本次交易中取得的上市公司股份，自该等股份发行结束之日起 36 个月内不 得转让，但在同一实际控制人控制的不同主体之间转让的除外。除魏桥铝电外的交易对 方在本次交易中取得的上市公司股份，自该等股份发行结束之日起 12 个月内不得转让。 山东宏桥在本次交易实施完毕前已持有的上市公司股份，自本次交易实施完毕之日起 18 个月内不得转让，但在同一实际控制人控制的不同主体之间转让的除外。 中国宏桥合计控股宏拓实业的股权比例为 88.98%，A 股上市公司平台宏桥控股 100% 控股宏拓实业。

2025 年 1-6 月，宏拓实业实现归母净利润 90.71 亿元，同比增长 14.63%；实现扣非归 母净利润 89.67 亿元，同比增长 13.93%。净利润增加主要系主营业务产品电解铝、氧 化铝、深加工产品的毛利均实现同比增长：（1）电解铝毛利同比增加 10.92 亿元，原因 系其销售数量同比相对稳定，单位成本同比上涨 181.86 元/吨小于销售单价上涨幅度， 毛利率同比有所提升；（2）氧化铝毛利同比增加 5.50 亿元，原因系一方面其销售数量 同比有所增加，另一方面系单位成本同比上涨 88.52 元/吨小于销售单价上涨幅度，毛利 率同比有所提升；（3）深加工产品毛利同比增加 0.28 亿元，原因系其销售数量同比相 对稳定，单位成本上涨幅度小于销售单价上涨幅度毛利率同比有所提升。 宏拓实业 2025 年 1-10 月未经审计的净利润为 165.24 亿元。

电解铝和氧化铝民营规模领先

根据安泰科统计，截至 2024 年底，中国电解铝企业数量为 99 家（按生产厂数量计）， 合计产能达 4462 万吨，其中前十大电解铝公司合计产能为 3219 万吨，产能占比为 72%。 截至 2024 年末，宏拓实业电解铝产能为 645.90 万吨，占国内总产能比例为 14.48%， 排名行业第二。截至 2024 年末，国内共有氧化铝企业超过 40 家，总产能超过 10000 万吨，产能排名前十大企业产能合计约 7000 万吨，占比约 70%。截至 2024 年末，宏 拓实业拥有氧化铝产能 1900 万吨，占全国氧化铝产能 18.21%，排名国内第二。 2023 年度、2024 年度和 2025 年 1-5 月，宏拓实业电解铝产能利用率为 96.92%、 101.18%和 101.00%，均保持较高水平。2024 年度电解铝产能利用率略高于 100%主 要系宏拓实业工艺持续改进、生产效率不断提升及云南地区产能顺利释放所致。

根据山东省工信厅、云南省工信厅发布的有关批复及公示文件，宏拓实业拟在批复范围 内向云南地区转移 396 万吨的电解铝产能，截至 2024 年末已经完成产能转移 148.8 万 吨。截至 2025 年 10 月末，合计实现产能转移 217.6 万吨。 公司 2024 年已根据报告期之后的电解铝产能转移计划、氧化铝产线升级计划而造成的 预计停产情况充分计提了固定资产减值准备，2024 年因产能转移及产线升级等导致计 提固定资产减值损失 17.3 亿元，预计未来短期内不再存在新增较大金额固定资产减值。

产业链协同突显，矿和电力稳定

宏拓实业主要自山东宏桥及受同一控制人控制下的公司采购电、蒸汽等，电力的采购价 格系锚定国家电网电价并联动煤炭价格指数执行，蒸汽的采购价格亦参考政府指导价格 或市场公开价格执行。 公司主要向 SMB-GTS 进口几内亚铝土矿。SMB-GTS 是几内亚第一大铝土矿生产商和 出口商、全球铝土矿市场的核心参与者，拥有铝土矿年产量超过 5500 万吨的能力，每 年约 75%的铝土矿优先向宏拓实业供应。2023 年、2024 年和 2025 年 1-5 月向其采购 铝土矿的均价分别为 443.32 元/吨、478.21 元/吨和 540.35 元/吨。根据百川盈孚数据， 可比期间内几内亚铝矾土进口价格为 473.97 元/吨、520.46 元/吨和 597.42 元/吨，与宏 拓实业采购价格差异率分别为 6.91%、8.84%和 10.56%。

电力成本约占电解铝生产成本的 45%，云南地区拥有丰富的水电资源，电价较山东的火 电具有显著优势。2023 年度、2024 年度和 2025 年 1-5 月，宏拓实业云南地区电力采 购价格较山东地区低 25.49%、21.57%和 8.29%，有效降低了宏拓实业电解铝生产的电 力成本。2025 年 1-5 月云南电力采购价格与山东地区差距收窄主要原因是 1-5 月为云 南地区枯水期，电力价格处于全年高位。从全年来看，云南地区整体的电价优势未发生 改变。

标的资产向关联方电厂采购电力的价格通过统一的定价公式确定，该定价公式为：当月 电力交易价格=上一年度国网山东电价会计年度均价*90%-（去年煤炭会计年度价格均 值-当月煤炭价格均值）/2375，公式基本原理为在上一年度国网山东电价的基础上，考 虑关联方电厂与标的资产距离较近，输配电成本较低，给予标的资产 10%折扣，同时考 虑煤炭市场价格变动对于电价的影响，最终确定当月电价。

宏拓实业的铝矾土主要采购自几内亚和澳大利亚，铝矾土通过海运进口，运输周期较长 约 2 个月。考虑到运输周期和生产连续性，宏拓实业通常维持 6 个月以上的铝矾土备货 量。报告期内，因国际贸易摩擦、区域性战争等政治形势因素，宏拓实业适当加大了铝 矾土备货量，达到了 8 个月左右的铝矾土备货量。除铝矾土外，宏拓实业其他原材料主 要包括氧化铝、阳极炭块、块煤、液碱等，结合市场及生产情况保持合理的储备库存， 其中氧化铝周转较快备货量约为 1 周，阳极炭块、块煤的备货量约为 1 个月，液碱的备 货量约为 2 个月。

商品轮动——铝高光来临

全球工业复苏，基本金属企稳

降息范式下，依据商品金融属性传导，金属内部品种轮动周期一般为“金银-铜-铝-小金 属-加工”。随着美联储降息已落地逾 1 年时间，金融流动性逐步传导至实体经济修复， 全球制造业需求企稳复苏值得期待，全球制造业 PMI 自 2025 年 8 月以来持续四个月高 于 50，尤其欧洲和印度等区域靓丽，亦可印证。此外，过往几年的铜铝行情更多源于降 息流动性和全球供给刚性，价格弹性空间往往因需求传导压力而相对受限，随着终端需 求改善，铜铝工业金属涨价空间随即打开。

供给似铜紧缺，铝价弹性丰厚

相比于金银铜钨等众多有色品种价格创历史新高，铝属于为数不多高点之下的领域（沪 铝高点 23602 元/吨，伦铝高点 4073.5 美金/吨），未来空间备受期待。尽管商品绝对价 格预测难度大，但是横向比较可作为有效指标。金银价格比的修复源于金融流动性下的 通胀复苏预期提升，而铜铝比修复除了通胀预期改善之外，更多来自铜铝共同下游领域 的相互替代。 最新铜铝价比值升至 4.4，创历史新高。铜和铝全球产值相当，铜铝价格比值强弱与铜 铝产量比值基本一致。如 1990 到 2000 年，海外铝减产导致铝供给比铜紧张，因此铝 价强于铜；2000 年到 2024 年，我国电解铝放量显著，所以铝价弱于铜。未来 3 年铜铝 供给均紧缺，复合增速均不到 2%，故而铜铝比有望逐步从 4.4 修复至 3.5。倘若保守按 照铜价 8.8 万元/吨，替代显著加速的拐点铜铝比例 3.5，则铝价有望达 2.5 万元/吨。铝 铜比修复往往在软着陆降息交易通胀复苏阶段，随着 2026 年全球工业经济企稳，铝代 铜加速值得期待。