2026年消费第二曲线系列之一：房价回暖之前，消费何处掘金？

当前，为什么需要观察房价与消费的关系

“十五五”建议稿首次将“居民消费率明显提高”列为未来重点发展目标之一1，而提高 消费率一方面靠消费能力（居民收入/GDP）的提升，另一方面靠居民消费意愿的改善 （居民消费/居民收入）。而居民资产负债表的健康与否，是消费意愿的能否提升的重要 变量。 房地产作为国内居民最重要的实物资产，截至 2019 年房地产在居民资产占比约为 63%， 高于美国（38.6%）日本（61.2%），因而房价的波动是居民行为变化的重要因素。 宏观层面，地产周期后半段，长期的房价下行可能导致居民杠杆率降低，即进入“居民 缩表期”。在缩表期内，典型的居民行为特征体现为居民对未来预期恶化，增加储蓄增厚 自身安全垫，并削减消费和投资。 从历史可比案例的均值来看，居民杠杆率大概在 9 个季度后开始触顶回落，若从 2021 年二季度作为我国房价下跌的起点，截至当前，国内居民杠杆率也确实在 11 个季度后， 即 2024 年 1 季度达到了历史高点。

微观层面，从 RMBS 的偿付和违约数据、以及央行调查城镇储户支出意愿中，也可窥探 到我国居民行为变化的冰山一角。 2022-2024 年，房贷早偿率上升，违约率下行，还处于较为温和的主动修复资产负债表 的阶段；2024 年开始，房贷早偿率开始回落，违约率开始提高， 有从““ 主动缩表”向 “被动缩表”转变的趋势，反映的是在财富缩水、收入下滑后，居民资产负债表恶化程 度加剧。体现到居民支出意愿上，则是储蓄意愿持续进一步上升，投资、消费比例下降。 当下，在国内消费周期的企稳复苏，与地产周期的下行相互叠加的情况之下，房价变动 对消费的影响到了什么程度，具体影响哪些地区，哪些消费品类，都是新的消费周期研 究课题之中无法避开的话题。

2015 年前后，信贷扩张改变了房价与消费关系

要理解当前房价和消费的关系，首先需明确地产向上周期时，两者间关系的发展路径。 观察数据可以发现，2015 年是房价与消费关系变化的一个重要分水岭。 2015 年前后，尽管房价上涨同比中枢并未发生明显变动，但是居民对房产的态度发生 了明显的异变。2015 年前，地产占居民总资产比例反而持续下降，反映的情况或是：面 对房价上涨，居民并未主动入市投资，居民买房更多是为了自身居住的刚需，住房更类 似于一种大额消费品。 2015 年最大的政策变量是棚改货币化的实施，类 QE 的政策给地产市场注入大量流动 性，地产占居民资产比例开始快速上升。 从对房价上涨预期和居民消费倾向变动也可以看出，2015 年前后两者相关性发生了明 显变动，2015 年前，地产价格的上涨对居民资产负债表关系较弱；2015 年后，居民预 期未来房价上涨的比例，和居民增加消费倾向开始明显同向变动。

在 2015 年后，房价上涨的财富效应是居民增加消费的一个重要原因。随着居民加大对 房地产市场的投资，居民部门杠杆率快速提升，而不断攀升的房价又撬动了居民财富的 迅速增值。财富效应影响下，居民消费意愿快速提升。居民消费增速与房价增速的相关 性升至高点。在这个逻辑下，房价上涨与居民消费增长具有因果关系。

同时，这一时期内也是次贷危机后，政府逆周期扩大财政赤字、推动基建建设的周期。 房地产高杠杆拿地推动地价上涨的同时，也为政府财政资金带来源源不断的补给，政府 推动基建建设、加大招商引资，带动了城镇化的提升和居民财富的增加。在这个逻辑下， 房价上涨和居民消费增长同属于政府土地财政的一因多果。

总结而言，2015-2019 年，居民消费增长和房价共同上涨，但背后主要传导逻辑有两条： 一是居民部门自身加杠杆参与地产投资，二是土地财政下城镇化的加速发展。不论从哪 条逻辑来看，追根溯源，房价和消费相关性的走高背后本质都是信贷周期扩张的结果。

2020 年后，地产对信贷支撑明显减弱

2020 年后，房地产贷款占社融和信贷的比例已趋势性下降。2019 年 12 月，是房地产 贷款占社融和信贷的巅峰期。房地产贷款（含开发贷和住房贷款）占社融比例最高达 17.7%，占信贷比例最高达 29.0%。截至 2025 年三季度，房地产贷款占社融的 12.1%， 占信贷的 19.5%（开发贷 5%+个人住房贷款 13.8%），占比持续下降。

同时，地产贷款从信贷的主要拉动项回落为了信贷的拖累项。2023 年以前，房地产贷 款一直是信贷扩张的支撑项。2017 年，地产贷款对信贷增速的贡献率曾高达 47.9%； 2018 年，地产贷款对社融增速的贡献率曾高达 30.8%。但 2023、2024 年，地产贷款 对社融和信贷形成拖累。2025 年小幅回正，但支撑作用远不及以往。

在房地产信贷的拉动作用结束后，政府通过土地财政支撑经济循环的模式也逐渐式微。 2020 年以来，全国广义财政收入对土地财政的依赖度已降至 20%以下，其中第一、第 二本账财政对土地财政的依赖度都逐步下降。