2026年长白山公司研究报告：得天独厚的自然资源，交通改善及定增落地有望打开业绩空间

优质自然资源，多元化业务布局

自然资源得天独厚。长白山是松花江、鸭绿江、图们江的“三江之源”，拥有欧亚大陆北半部最为完整的森林生态系统和生物多样性系统，是联合国“人与生物圈”自然保留地和首批国家级自然保护区，被誉为全球的“天然博物馆”和“物种基因库”。长白山兼具温带山地生态、世界黄金水源、世界级火山温泉、全世界最好品质的冰雪资源，与阿尔卑斯山和北美落基山同处于“冰雪黄金纬度带”，并称“世界三大粉雪基地”，先后获评国家首批5A级景区、首批国家级旅游度假区、首批创建国家全域旅游示范区，中国十大休闲胜地、中国十大避暑名山、全国最佳冰雪休闲目的地。公司拥有长白山北、西、南景区交通运营线路的独家经营权、长白山聚龙火山温泉独家运营权，并通过多年的景区运营实践建立了一套完善的山地景区管理、雪场经营管理标准体系。

国资控股，股权结构稳定。长白山前三大股东分别为吉林省长白山开发建设（集团）有限责任公司、中国吉林森林工业集团有限责任公司、吉林长白山森工集团有限公司，截至2025Q3 持股比例分别为 59.45%、4.95%、2.61%。长白山为长白山管委会唯一的国有控股上市公司，持股比例相对稳定。公司拥有 7 家全资子公司，包括天池国旅公司、蓝景温泉公司、天池酒店公司、岳桦生态公司、天池咨询公司、易游旅游公司、智行旅游公司，及1家参股公司恩都里商管公司，分别经营旅行社、温泉水开发及利用、酒店管理、农产品种植加工、企业管理咨询、旅游产品及营销、网约车等业务。

长白山 2020-2024 年收入利润端趋势向好。收入端看，2020-2024 年持续复苏，2023年收入恢复至 2019 年同期的 133%，2024 年收入恢复至 2019 年同期的159%。利润端亦彰显弹性，2023 年归母净利润恢复至 2019 年同期的 183%；2024 年归母净利润恢复至2019年同期的 192%。利润端弹性更大预计是由于出行需求大幅增长带来客流大涨，但公司成本端相对刚性，带动毛利率大幅提升。费用端看，长白山财务费用率和销售费用率基本维持稳定，收入规模效应带动管理费用率在 2020-2024 年呈现下降趋势。2024 年公司销售费用率/财务费用率/管理费用率分别为 3.2%/0.2%/8.8%。

旅游客运为公司核心业务。长白山的主要业务有旅游客运、酒店管理、旅行社等板块，其中旅游客运业务在 2024 年贡献公司收入 5.38 亿元，占公司2024 年全年收入的72%，旅游客运业务主要依托于公司拥有的长白山三个景区道路运输的独家经营权，从事长白山三个景区内游客运输、旅游车辆租赁、停车场管理等业务。此外公司还运营酒店管理业务、旅行社业务等。2024 年公司酒店管理业务收入为 1.40 亿元，占公司全年收入的19%；旅行社业务收入为 0.30 亿元，占公司全年收入的 4%。 酒店业务毛利率大幅改善。2020-2024 年各业务毛利率也逐步恢复，整体呈现震荡上行态势。2024 旅游客运毛利率达 45.55%，比 2019 年旅游客运毛利率低4.32pct；旅行社毛利率 2024 年达 49.84%，比 2019 年旅行社毛利率低 4.21pct；酒店业务毛利率达30.85%，相较 2019 年大幅增长。

行业趋势：旅游出行持续向好，冰雪游热度延续

2.1.出游需求强劲，旅游出行持续向好

截至 2024 年国内游人次尚未恢复到 2019 年同期水平。根据国家统计局数据显示，2024年我国国内旅游人数为 56.15 亿人次，同比 2023 年增长 15%，恢复至2019 年国内旅游人次的 93%；2024 年国内旅游收入为 57543.22 亿元，同比 2023 年增长17%，恢复至2019年国内旅游收入的 101%。

国内旅游人均花费增速弱于出游人次增速，人均花费仍有提升空间。2024年我国人均旅游花费为 1024.8 元，同比增长 2%。其中城镇居民 2024 年旅游人均花费为1128元，同比增长 1%；农村居民 2024 年旅游人均花费为 662.7 元，同比增长2%。我国旅游人均消费当前仍处于稳步增长阶段，整体增速相较于出行人数的同比增长较慢。2024 年我国人均可支配收入达 41314 元，其中人均旅游消费约占人均可支配收入比重的2.5%，未来仍具有提升空间。

节假日为出行的高峰期。根据文旅部公布的节假日出行数据看，2024 年节假日出行人次及出行花费均已超过 2019 年同期水平。2025 年春节出行人次5.01 亿，同比增长5.9%；清明节出行人次 1.26 亿，同比增长 6.3%；五一出行人次 3.14 亿，同比2024 年增长6.4%；端午出行人次 1.19 亿，同比 2024 年增长 5.7%；国庆+中秋出行人次8.88 亿，较2024年国庆节假日 7 天增加 1.23 亿人次。节假日出行时间长，休闲出行的需求释放，出行人次稳步增长。

2.2.赛事及政策催化，冰雪游热度有望延续

供给端看，滑雪场馆个数逐年增加。2024 年全国冰雪运动场地2678 个。其中，滑冰场地 1764 个，占 65.87%；滑雪场地 914 个，占 34.13%。2019-2024 年冰雪场馆数量CAGR达 12.0%，其中滑冰场馆复合增长速度达 15.0%，快于滑雪场馆的7.3%。当前我国冰雪运动场馆总供给有显著增加。

冰雪游政策频出，有望推动我国冰雪运动的高质量发展。冰雪项目投资额增长，2018-2023 年，我国冰雪旅游重资产项目的总投资规模超过 12320 亿元，2022 年新增投资额1100亿元，其中华北、东北、西北地区重资产投资集中度达到 88%；2023 年新增核心重资产冰雪旅游项目 55 个，总投资约 1220 亿元，较 2022 年增长 10.9%。政策端，2024年11月国务院办公厅印发《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》，对冰雪运动、冰雪经济发展进行顶层设计，旨在巩固和扩大“带动三亿人参与冰雪运动”成果，以冰雪运动为引领，带动冰雪文化、冰雪装备、冰雪旅游全产业链发展，推动冰雪经济成为新增长点。2024 年 12 月中央区域协调发展领导小组办公室印发《推动东北地区冰雪经济高质量发展助力全面振兴取得新突破实施方案》，该方案立足东北冰雪资源禀赋，聚焦冰雪旅游、冰雪运动、冰雪文化、冰雪装备等全产业链发展，明确了推动东北地区冰雪经济高质量发展的思路目标、重点任务和政策举措，有利于把冰雪经济培育成为新时代新征程推动东北全面振兴的新增长点。 冰雪运动赛事带动冰雪游发展。根据国家体育总局，2024 年，中国冰雪经济总规模为0.98万亿元，同比增长 8.0%，远超部分传统行业增速。冰雪运动赛事也带动冰雪游增长，2024—2025 冰雪季，我国已举办包括亚冬会在内的 58 项国际国内高水平赛事，全国滑雪场累计接待客流超 1.9 亿人次，同比增长 22.8%，其中东北三省、内蒙古、新疆等五地雪场的流量超过 7600 万人次，广东、四川两个南方省份的滑雪场场均客流居全国前两位，分别达到44万人次、38 万人次，来自境外的滑雪爱好者总人次同比增长 30.2%。全国滑雪场内相关消费超350 亿元。冰雪赛事助力冰雪游，共同拉动冰雪经济高速发展。

产业链布局完善，交通改善有望驱动长期成长

3.1.布局优质旅游产业链，多元化布局有望平滑淡旺季

长白山提供景区内外客运业务。公司拥有长白山北景区、西景区、南景区三个景区内游客运营、区间和环山公路旅游包车客运独家经营权；且下属子公司智行旅游借助互联网平台提供网约包车业务。客运业务覆盖景区内外：1）长白山景区内：长白山景区位于吉林长白山国家级自然保护区内，以天池为中心，沿长白山山体划分为北、西、南三个景区，北、西景区相距 110 公里，西、南景区相距 120 公里。景点间距离较远，外加法律法规限制，景区内无缆车等替代交通方式，因此景区内游客运输实施封闭式管理，道路交通成为景区内的唯一选择。2）长白山景区外：公司依托景区运营优势，相继开拓了景区包车、省际包车和长白山区域内景区至镇区、机场等目的地的区间班线业务以及网约车业务。

旅游客运业务：收入表现和景区客流数量呈正相关，2025 年1-10 月景区客流高增，全年预计带动旅游客运业务收入增长。2017-2019 年长白山景区客流量CAGR达5.6%，同期景区旅游客运业务收入 CAGR 达 3.7%。2023 年景区旅客数量高速增长，全年数量达274.8万人次，超过 2019 年客流水平；2024 年延续高增长态势，全年客流达340.9万人次，同比增长 24.1%。2025 年 1-10 月，长白山主景区共接待游客 340.73 万人次，同比增长11.1%，其中 7-10 月份单月接待游客数量分别达到历年 7-10 月份单月接待游客数量之最，客流在高基数基础上持续增长，预计带动 2025 年全年景区旅游客运收入增长。

酒店业务：自营及委托管理业务并行。依托长白山得天独厚的生态资源和区位优势，公司投资建设长白山温泉度假酒店，与英国洲际酒店管理集团合作使用皇冠假日品牌，于2016年 12 月末投入运营。酒店拥有山景房、园景房等多种房型共300 间，大中小型会议室10间，是长白山地区第一家国际标准的五星级酒店，酒店业务覆盖住宿服务、餐饮服务、会议服务、旅游信息咨询等。其中，火山温泉会馆采用管道直引方式将天然火山自溢温泉引入酒店，实现 24 小时温泉水供应，酒店业务有望平滑长白山旅游淡旺季，且多元化布局有望增大公司收益。为壮大酒店板块，公司旗下天池酒店公司亦积极拓展域内酒店委托管理业务。