2026年必选消费行业动态点评：海外看中国，消费恢复呈结构性分化

烈酒：外部环境承压，中国区业务表现有所分化

整体来看，2025 年（自然年）海外烈酒巨头在中国市场的业绩普遍承压，且下半年压力较 上半年多有所加剧，尚未出现明确的反转迹象，其中： 1) 保乐力加 (Pernod Ricard)：销售额跌幅扩大。2025 财年（2024.7-2025.6）中国区 销售额同比下滑 21%（其中 25 年 1-3 月下滑幅度仅为 5%），而进入 FY26Q1（2025.7-9 月），跌幅扩大至 27%，主要受宏观环境及去库存拖累。 2) 帝亚吉欧 (Diageo)：白酒业务对大中华区拖累明显。FY26Q1（2025.7-9 月）大中华 区有机净销售额出现“显著的双位数同比下滑”，主要受中国白酒业务（水井坊）的影 响。若剔除白酒影响，亚太区整体价格/产品组合同比相对持平，显示洋酒业务与政商 强相关的消费场景挂钩较少，韧性优于白酒。 3) 人头马君度 (Rémy Cointreau)：FY25Q3 中国市场销售额同比基本持平（剔除春节 日历效应），但内部结构有所分化。公司 FY25Q3（2025.10-12 月）受春节错期影响 销售额同比小幅下滑，但若剔除该效应，中国市场业绩基本持平。其电商渠道（618 及双十一）表现出色，展现出较强韧性。但由于公司中国区业务体量基数较小，可参 考性与前两家公司相比稍弱。

受需求萎缩和消费场景承压的影响，白酒行业与海外烈酒在国内表现普遍承压。近年来行 业的终端消费缺乏足够支撑，地产、基建等宏观周期高度相关的商务消费依然承压，对烈 酒消费形成压力，当前仍处于需求下行期，渠道库存高企的压力尚未完全消化，基本面变 化仍需时间。结合国内白酒市场的表现，我们认为海外烈酒的困境主要源于行业整体性承 压，而非某单一公司的问题。其中，水井坊业绩预告显示 25 年营收预计下滑 42%，归母净 利下滑 71% ，与帝亚吉欧提到的白酒业务拖累高度相关。

对于 26 年中国市场烈酒业务展望，帝亚吉欧认为挑战将延续至 2026 年上半年，复苏高度 依赖宏观政策及去库存进度；保乐力加与人头马君度对 2026 年上半年均有改善预期，静待 需求稳步恢复。

乳制品：乳饮料&营养品&深加工等业务表现亮眼

中国液奶的销售中，伊利&蒙牛占据双寡头格局，外资在中国乳制品领域的主要产品为乳饮 料、奶粉、营养品、奶酪/奶油/黄油等深加工品类，凭借成熟的技术研发、严格的品控体系 及成熟的品牌运营，在中国市场中占据相当份额。在消费升级与健康需求增长的驱动下， 外资品牌通过持续的产品创新与渠道深耕，持续满足中国消费者对高品质、多元化乳制品 的需求，其中： 1) 养乐多：25Q3 业绩表现亮眼。25Q1-3 养乐多在中国市场实现收入 24.0 亿人民币（同 比+6.6%），实现净利润 2.6 亿人民币（同比+3.3%），25Q3 实现收入 9.0 亿人民币（同 比+30.7%），实现净利润 0.9 亿人民币（同比+38.7%）。虽然养乐多未披露 25Q1-2 在 中国市场的收入及利润情况，但从其 25Q1-3 与 25Q3 的收入情况来看，25Q3 养乐多 在中国市场的业绩表现亮眼、较 25H1 明显加速，主因：1）产品端，中国消费者对于 青提口味等新品的接受度较好；2）品牌端，25Q3 养乐多在中国区域持续强化线上营 销和品牌曝光，依托 KOL 带货、“种草”等新兴渠道提升市场认知度。据公司公告， 公司管理层预计 26 年包括中国在内的养乐多海外业务销售额整体有望呈稳步复苏态 势。

2) 雀巢：库存去化带来短期的报表端收入承压，管理层预计 26Q2 将完成重置。从经营 节奏来看，公司 24 年呈现“稳中偏弱”，有机销售额同比+2.2%，需求侧的拉动部分 抵消了价格端的压力；25 年呈现“先缓后弱”，25Q1/Q2/Q3 雀巢大中华区的有机销售 额同比+1.7%/-10.2%/-10.4%，25Q1 呈现收入边际放缓，25Q2-3 受库存去化影响， 25Q1-3 有机销售额同比-6.1%，量与价均呈现同比下滑（量/价分别同比-2.9%/-3.2%）。 雀巢中国过去较为依赖向渠道压货，新管理层上任后，决定清除渠道中的过剩库存， 带来了报表端的短期压力。公司管理层指出，短期阵痛将持续至 26H1，但管理层预计 26Q2 将完成重置，26H2 公司在大中华区的销售有望恢复增长。

3) 达能：25Q3 公司 CNAO 地区有机销售额环比提速，专业营养业务贡献核心驱动，管 理层对于 CNAO 地区的专业营养品业务在未来几个季度的表现持乐观预期。中国、北 非及大洋洲地区（CNAO）25Q1/Q2/Q3 有机销售额同比+9.9%/+12.4%/+13.8%，其 中专业营养业务为公司 25Q1-3 有机销售额同比逐季加速的核心驱动业务，据公司公 告，25Q1/Q2/Q3 专业营养业务有机销售额同比+3.3%/双位数增长/+17%，25Q3 专业 营养业务中，婴配奶粉为核心增长板块。此外，公司管理层指出，CNAO 地区的专业 营养品业务在未来几个季度“仍将具有显著的表现”。

4) 恒天然：短期中国市场对于奶粉的需求有所放缓，但对于奶酪和黄油的需求依然强劲。 25 财年（24 年 8 月 1 日-25 年 7 月 31 日）恒天然在中国区域实现收入/净利润 79.6/4.1 亿纽币（合 321.3/17.7 亿人民币），同比+20.7%/-0.5%。具体来看，25 财年恒天然的 原料业务实现收入 45.7 亿纽币（合 196.5 亿人民币），同比+26.9%，餐饮服务实现收 入 34.0 亿纽币（合 146.2 亿人民币），同比+22.7%。公司管理层指出，短期中国市场 对于奶粉的需求有所放缓，但对于奶酪和黄油的需求依然强劲。

虽然 25 年中国市场的液奶消费有所承压，但乳饮料、营养品、乳品深加工等业务需求较好， 当前乳品深加工各业务条线的进口依存度仍然较高。结合养乐多、雀巢、达能、恒天然等 主要上市乳制品企业 25 年以来的业绩表现看，带有一定功能属性的乳饮料、营养品、乳品 深加工等业务需求较好。目前我国主要上市乳企已在乳饮料、营养品（含婴配粉/成人奶粉 等）领域实现布局，但乳品深加工业务的进口依存度仍然较高。由于国内乳原料技术不成 熟，中国已成为全球最大的乳原料进口国，24 年进口的乳原料占中国原奶总需求的 34.9%。 乳清蛋白及衍生物/酪蛋白及衍生物/奶酪及凝乳的进口金额 20-24 年 CAGR 为 10.6%/21.2%/11.4%。此外，海外经验表明乳制品终端需求与 GDP 水平相关性较大，目前 中国处于“常温白奶-酸奶-鲜奶/奶酪”的品类发展中后期，主要为结构性增长机会。

展望 2026 年，乳制品行业结构性机遇仍存，乳品深加工行业在中国的发展恰逢其时，政策 端为国产替代提供助力。当前乳制品行业的结构性机遇仍存，细分品类（如低温鲜奶、奶 酪、功能型营养品等）有望持续增长，市场渗透率具备空间。此外，针对当前进口依存度 较高的乳品深加工业务，我们判断政策端正为国产替代提供助力。据商务部公告，自 25 年 12 月 23 日起采取临时反补贴税保证金的形式对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反 补贴措施，实际税率提升超 20pct（此前相关产品进口关税税率在 8%-15%，此次加征的反 补贴保证金比例在 28.6%-42.7%）。本次调查涉及的产品包括鲜乳酪、经加工的乳酪、蓝纹 乳酪、其他未列名的乳酪，以及未浓缩及未加糖或其他甜物质的乳及稀奶油（按重量计脂 肪含量超过 10%）。我们判断后续国内深加工乳制品（如稀奶油/奶酪/乳蛋白等）的需求广 阔，短期内恒天然等进口厂商仍将占据较多的市场份额，但中长期视角下，国产替代逻辑 有望持续演绎。