2026年家电行业专题：汇率升值，出海后势如何？

产业：名义升值温和，美元价有弹性

2025Q2 以来，人民币在中美贸易协议落地、弱美元和经济修复预期支撑下走 强，2025 年末升破 7.0，年初至今升势延续。作为出口量价、报表汇兑损益和跨 境资金流动的中介变量，本篇专题我们聚焦汇率升值对家电外销、企业财务及板块 后市表现的可能影响。首先，就汇率本身来看：幅度上，本轮人民币从低点至今累 计升值约 5%；水平上，贸易额加权的 CFETS 指数绝对水平大致在 3-5 年均值附 近，不及 22 年初及 24 年末，而 2022 年以来在美国加息周期中贬至低位的对美 元汇率，在十年长周期中仅为温和的底部回升。整体来看，小幅走强，曲线平缓。 首先看出口量价，汇率经由价格影响外销的局部均衡。举例来说，以间接标价 法下的美元计价外贸为例，人民币价格=汇率×美元价格，汇率↓=人民币价格↓/美 元价格↑，或上调美元价格降低出口竞争力，或导致人民币价格下跌，影响外销盈 利。首先对升值以来的出口表现略作回顾，本轮汇率升值与关税风险缓和紧密相关， 起点恰是美国关税极端化的 2025 年 4 月，此后首轮谈判落地，出口下行也自此趋 缓，海关口径家电整体降幅在中~高个位数区间企稳，从产品分项看，除空调在气 候影响的高基数下整体偏弱外，冰洗稳步修复，洗衣机 Q4 回到景气区间，电视/ 小家电平稳为主——目前来看，本轮升值至此尚未对出口增长产生显见影响。

理解汇率波动中的外销韧性，需从过去两年的外销景气起笔：从汇率走势看， 2023 年中低个位数的贬值，幅度上不及 16Q2~17Q3，2024 年逆转升值；而家 电外销却在低基数修复后迎来景气，核心家电出口量连续 8 个季度高个位数~双 位数增长，与此同时，伴随着量增的是美元均价的普遍走低。回到国际贸易理论框 架中看，在名义汇率之外，实际价格竞争力的变动还取决于国内外通胀差——简 单来说，通胀相对偏低强化竞争力，偏高则削弱竞争力，而后疫情时代海外财政货 币宽松和供给冲击驱动的通胀周期中，国内 PPI 却得益于供给恢复和稳健政策环 境，自 2021Q4 起持续走低并传导至消费端。以 BIS 汇率指数测算，通胀差对出 口竞争力的贡献自 2020 年末显现并持续强化，在 22Q1~24Q4 季度平均贡献同比 4%左右的外币价格降幅，2022 年对冲了名义升值，2023 年则在名义贬值基础 上将实际贬幅推高至高个位数~10%；累计来看，从 22Q1 的高点到 25Q2 低点， 人民币实际汇率累计贬幅达 18%，在不影响人民币价格的情况下，实际汇率贡献 了相当可观的价格竞争力。2025Q2 以来，一方面名义汇率同比仍贬，另一方面通 胀差仍持续贡献 2%~3%的价格竞争力，实际汇率环境平稳为主。 综上，支持过去两年家电出口景气的不仅仅是人民币的名义贬值，更多是通胀 错位带来的价格竞争力强化。从 PPI 家电分项来看，贡献实际贬值幅度过半的通 胀差，同环比趋势变化不大；而展望后续，国内货币财政“适度宽松”导向下，“反 内卷”的价格支撑兑现或仍需时日，除铜铝之外，其余大宗成本短期上行风险不大。 换言之，国内成本优势对名义汇率波动形成缓冲，而 PPI 相对下行背后，除了平稳 的宏观环境外，仍是成熟供应链与规模效应的竞争力兑现，中长期逻辑不改。

就名义汇率而言，首先对人民币均价和美元均价弹性做拆分。实际情形中，汇率波动在本外币价格间的分摊，取决于竞争环境和外销盈利空间。以海关出口数据 拆分，复盘过去两轮人民币同比升值周期：①17Q4~18Q3，前半程伴随大宗成本 上行，空调前半程美元价格上涨、后半程人民币价格下跌，冰箱/洗衣机/吸尘器及 电热锅炉类均为美元涨价为主，洗衣机量价节奏受 2017 年反倾销影响波动较大， 电视/热水器本外币价格均跌；②20Q4~22Q1，升值与大宗成本上涨周期重合， 大家电美元均价多有双位数涨幅，除空调及小家电个别季度外，人民币价格多同比 上涨。整体来看，升值往往伴生于成本上涨，美元均价弹性大于人民币价格。 对称地，人民币贬值理论上对应于美元价格竞争力强化或人民币价格上涨，在 过去十年的两轮名义贬值周期中：①16Q1~17Q3，除受反倾销影响的洗衣机外， 尤其在大宗原材料成本尚未大幅上涨的前半程，多数品类的汇率贬值均一定程度 上转化为美元价格竞争力，白电/电视的美元均价下调幅度大于小家电；② 22Q3~24Q2，名义贬值叠加生产端 PPI 剪刀差，美元价格普遍走弱/下跌，价格 竞争力持续强化。综上，过去十年的名义汇率双向波动中，家电出口的美元价格调 整弹性大于人民币价格，也就是说，不论升贬值，汇率变动在相当程度上转化为价 格竞争力的消长，而非由出口方盈利完全消化；但无法忽略的是，中国经济增长、 汇率与大宗商品价格之间难以剥离的内生相关性，使得升值周期往往与大宗成本 周期共振，从而间接地降低了外销人民币价格或盈利消化汇率波动的空间。

价格之外，拟合量价看升值中美元价格上调对出口量增的影响：主要家电品类 中，过去十年量价负相关关系由强至弱为：热水器>空调≈电视>洗衣机>冰箱>吸 尘器>榨汁研磨机≈电热锅炉类，整体来看，大家电价格弹性大于小家电，参考国 内定性来看，需求差异化和升级空间较大的冰洗，量价相关相对弱，16~17 年及 20~21 年均有年度级别的共振，而空调及热水器的量价一二阶导数均有明显负相 关。概率上看，过去 40 个季度中，除冰箱外，家电品类量价增速负相关区间占比 过半，若人民币汇率进一步升值并主要由美元提价吸收，仍可能一定程度上影响出 口修复斜率；但从幅度上看，参考过去十年汇率波动区间，季度高个位数左右的极 限升值幅度，考虑 PPI 的对冲后，对“实际价格同比”的影响或仅在中低个位数。

季度波动之外，作为中介出口本/外币价格的乘数，汇率绝对水平的中枢变化， 中长期影响出口竞争力及企业出海战略/模式；就后者而言，上世纪 70-80 年代的 日本家电产业提供了参照。1970 年代，日元兑美元汇率在布雷顿森林体系瓦解、 贸易顺差和美国的汇率施压之下，先后经历两轮升值，至 1978 年末日元兑美元已 由 350+升至 190 左右，升幅超 45%；此后，1985 年广场协议开启了持续近十年 的升值周期，至 1995 年中升破 90，累计升值 65%+。汇率的中枢性调整，无疑 大幅削弱国内成本竞争力，但从日本国内产值角度看，无论出口还是内销，向下一 阶拐点实际均在 1990 年的资产泡沫破裂之时，而 70-80 年代的汇率升值，实际 上并未成为“集体沉没”的起点，至 1985 年前，出口产值仍在扩张趋势中。 此间“韧性”从何而来？微观来看，日本家电厂商的海外产能布局大多始于 1960 年代，70 年代提速，较早的市场进入和生产布局，为广场协议后的投资扩张 和产能释放奠定基础；而宏观来看，1985 年的确是日本制造业出海由“出口”全面转向“投资”的节点，但电视海外产能直至 1989 年才超过国内，音像和冰洗的 海外产能比例，则要到 90 年代初及世纪末才超过 50%。换言之，海外产能布局早 是企业经营韧性的来源之一；即便极端至此的汇率中枢变化，也并未成为产业规模 趋势的拐点，而国内外产能结构的质变，亦是在十年维度上逐步发生的慢变量。

综上，就出口而言，理论上汇率升值或通过美元价格上调影响量增，或通过人 民币价格下调影响盈利，但国内成本优势支撑下，生产端“通胀差”提供名义汇率 缓冲，参考近十年汇率波动范围，实际竞争力影响或有限；过往名义升贬值中，家 电出口美元价格弹性大于人民币，核心品类中空调、热水器出口量价负相关相对明 显。中长期，日本 1970-1980 年代汇率中枢调整期间，本土产业保持韧性，至 90 年代初泡沫破裂才迎来向下拐点；企业海外产能前瞻布局基础上，广场协议后的十 年家电海外产能比例持续提升，成本驱动的出口转向投资驱动的产能出海。

报表：牵制外销盈利，龙头套保对冲

两轮升值周期，家电出口虽以美元价格弹性较大，但考虑与大宗成本上涨周期 的重叠，人民币均价稳定或上行，并不直接指向毛利率稳定。以内销为参照系，人 民币汇率同比升值的 17H2~18H1，核心公司外销毛利率波动普遍大于内销，而 20H2~22Q1 升值中，受前期空调价格竞争及疫情影响，个股节奏分化较大，整体 而言 2021 年外销毛利率表现也弱于内销，年度来看二线白电及部分小家电相对明 显，典型如长虹美菱、惠而浦及苏泊尔、新宝股份。此外，若按业务内外销侧重将 小家电公司分类，汇率/成本周期中，外销盈利的相对压力依然明显，17Q4~18Q2 及 20Q4~21Q3 外销型公司的毛利率压力普遍大于内销型。同样无法忽略的是， 成本上涨中，代工业务占据主导的外销，价格调整空间及时滞均难与内销直接比较， 合约周期和议价能力约束下，相对盈利压力反映的或并不完全是汇率的影响。

量价影响的毛利率之外，汇率对报表的第二个影响路径来自资产负债表的海 外敞口，简单来说，财务费用下的汇兑损益主要来自外币货币性资产负债在财报期 间汇率波动时产生的折算差额：①资产＞负债，则本币升值导致汇兑损失（财务费 用加项），本币贬值带来汇兑收益（财务费用减项）；②负债>资产，本币升值对应 汇兑收益，本币贬值对应汇兑损失。首先，对家电公司汇兑损益的报表影响做客观 复盘，在 2013 年、2017~2018 年及 2020~2022 年三轮人民币升值中，汇兑 项目对盈利多为负向影响，受影响程度由高至低为：外销型小家电>二线白电>白 电&黑电龙头>内销型小家电，极限在-3pct 左右；另一方面，在 2015~2016 及 2022 年的贬值阶段，汇兑同样为外销型小家电公司贡献了可观的盈利弹性。

综上，复盘的结论指向在于，在多数家电公司的经营历程中，海外货币性项目 以净资产头寸为主，贬值阶段产生汇兑收益，升值阶段则面临汇兑损失；对于背靠 国内供应链以制造出海起家的中国家电产业而言，供应/采购在内而需求/销售在外， 广义外币“应收”大于“应付”不难理解。从最新可得的 25H1 披露数据来看，核 心公司中海尔智家（-37 亿元）及海信家电（主要币种，-16 亿元）外币货币性项 目为净负债头寸，美的集团外币净资产 1210 亿元，规模较大，其余公司均为约 60 亿元以内的外币净资产，与汇兑与汇率的相关方向相印证。需要注意的是，合并口 径货币性项目包含外币报表海外子公司，典型如海尔 GEA 及海信三电，其汇率折 价波动可能计入其他综合收益-外币报表折算差额，不对当期利润表产生影响。