（一）发展历程：背靠黄山，运营诸多核心旅游资产
黄山是世界文化与自然遗产、国家5A级旅游景区，与长江、长城、黄河同为中 华壮丽山河和灿烂文化代表。黄山以奇松、怪石、云海、温泉、冬雪“五绝”著称， 有千米以上高峰88座，莲花、光明顶、天都三大主峰海拔均超1800米。 黄山旅游依托稀缺名山大川资源，持续拓展相关业务。1996年经国务院证券委 和省体改委批复，黄山旅游发展股份有限公司成立，并发行黄山旅游B股；1997年黄 山旅游A股在上交所上市。此后公司通过收购、投建等拓展景区门票之外的业务，如 2001年收购太平索道70%股权拓展索道业务，2002年整合黄山三家旅行社组建中海 国际旅行社、拓展旅行社业务，2006年收购集团西海饭店等酒店、确立了核心景区 酒店经营主导地位，2010年北京徽商故里大酒店开业、标志徽菜业务成功对外扩展。 迄今公司已实现吃、住、行、游、娱、购全业务布局，经营众多黄山景区内核 心资产。据公司官网和财报，（1）景区：黄山门票收入与管委会分成，是少数门票 装入上市公司的自然景区，此外还经营太平湖景区和花山谜窟；（2）索道缆车：拥 有黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道和西海观光缆车；（3）酒店：黄山景区内/外 分别经营约8/4家酒店。此外公司还经营徽菜和旅行社业务。
黄山市国资委为公司实控人。据Wind，截至25Q3公司第一大股东黄山旅游集团 有限公司持有公司40.66%股份，集团由黄山市国资委100%控股；此外，由黄山市国 资委100%控股的黄山管委会是黄山景区主管部门，负责景区开发经营的监管工作。
（二）主营业务：索道缆车、酒店、景区业务毛利占比较高
公司主营业务包括索道缆车、景区、酒店、旅行服务、徽菜，业务结构较为稳 定。据公司财报，2024年索道缆车、景区、酒店、旅行服务、徽菜收入占比分别为 37%、12%、24%、25%、13%（按未合并抵消的口径列报），毛利占比分别为62%、 9%、17%、4%、2%。
索道及缆车：转化率及毛利率均较高。据公司财报，公司拥有云谷索道（2007 年改造）、玉屏索道（2015年改造）、太平索道三条索道，以及西海观光缆车，2024 年/25H1索道及缆车运送人次分别为981/483万人次，分别同比+3.25%/+3.95%，按 照除以黄山进山游客计算转化率在200%左右；2024年/25H1客单价为73/81元。索 道缆车业务整体年收入贡献7+亿元，毛利率普遍在80%+，其中玉屏索道/太平索道 年净利润约1.4亿元/1000+万元。
景区：免票政策减少，有效购票人数及平均客单价增加。2018年国家发改委提 出降低重点国有景区门票价格，黄山风景区旺季门票由230元降至190元；23-24年黄 山免票政策较多，收入有所下滑，但25年以来免票政策有所减少，25H1景区业务收 入明显提升。 酒店：关注更新改造带来的业绩增量。据公司财报，公司在景区内/景区外分别 经营约8家/4家酒店（含25年9月重新投运的北海宾馆），客房数分别1148/1154间， 近年来公司对部分酒店进行改造，有望带动经营持续改善。 旅游服务：旅行社业务覆盖丰富。据公司财报，公司旅行社业务涵盖国内旅游、 入境旅游、出境旅游、定制游、会展服务和疗休养等方面，公司下属的黄山市中国旅 行社有限公司是安徽省旅行社协会会长单位、安徽省首批5A级旅行社，连续多年获 “全国百强旅行社”。
徽菜：据公司财报，公司以徽商的厨房、家乡的味道为定位，分别在北京、上 海、天津、杭州、合肥、济南、黄山等地开设连锁主题餐饮门店，目前徽商故里已拓 展门店20+家。
（三）财务分析：收入稳健增长，利润受资源使用费影响
据公司财报，25Q1-3公司收入15.4亿元/yoy+8.8%，归母净利润2.5亿元/yoy11%，扣非归母净利润2.5亿元/yoy-9.2%，随着客流增长及公司业务优化，公司收入 保持稳健增长，但由于新收取资源使用费（2025-2026年试行2年，索道缆车/景区交 通/山上酒店/山下酒店分别按营收的15%/3%/4%/2%征收，公司按23年数据测算影 响利润总额约5000万元/年），公司归母净利润有所下滑。
（一）国内旅游市场景气度较高，重要节假日表现较好
国内旅游市场整体向好，出游人次增幅明显。据文旅部数据，2025年国内旅游 人数达65.22亿人次，同比增长16.2%，国内旅游收入达6.30万亿元，同比增长9.5%， 主要节假日出游人次及收入也均表现较好。我们认为当前居民出行已经从报复性恢 复转为高质量稳健增长，叠加秋假等政策催化，休闲需求仍有一定增长支撑，节假 日出行需求依然旺盛。
黄山市旅游资源丰富，游客数及旅游收入增势较好。据黄山市人民政府官 网，黄山市共有8处5A级景区，包括黄山、西递、宏村等；4A级景区20处，包括 花山谜窟、太平湖、齐云山等。据黄山市统计局，2023-2024年黄山市游客数及 游客花费保持增长、且超过2019年水平。
黄山景区游客数履创新高。据公司财报及Wind，2024年黄山游客数492万人次， 同比增长7.6%，创历史新高；25Q1-3游客数进一步增长3.4%。客群画像看，据Wind， 19-35岁/36-59岁游客分别占比41%/36%，来自华东/中南的游客分别占比60%/18%。
（二）国家政策层面重视文旅发展，特色假期有望进一步拉动出行需求
国家层面重视文旅行业发展，政策支持陆续出台。2025年1月国务院办公厅发布 《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》，提出举办文旅促销 费活动，提供满足不同年龄群体的旅游产品，发展夜间文旅经济，扩大文旅有效投 资，优化入境旅游政策。2025年3月，国务院办公厅发布《提振消费专项行动方案》， 提出扩大文体旅游消费、商旅文体健多业态消费融合，推动冰雪消费、银发旅游、入 境消费、低空旅游、邮轮旅游、夜间消费集聚区域，中央预算内投资支持文旅体育领 域、文化旅游领域基础设施领域不动产投资信托基金。11月25日，文化和旅游部等 六部门发布《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，提出促进 文旅等消费与工业领域融合，拓展国潮文创、数字文化、低空旅游等新供给。
为响应国家进一步培育新增长点的号召，多地推出秋假、雪假等特色假期，拉 动旅游消费增长。2025年11月12日起，浙江、广东、四川等地的多所中小学迎来史 上首个秋假，为期3天，连上周末可获得5天假期。秋假出行带火11月淡季旅游市场， 多地景区发布门票约满公告。各地在寒暑假之外的特色假期探索，有效平滑旅游淡 旺季，创造了新的消费节点。除错峰放假，各地陆续落实带薪休假制度，建立与中小 学春秋假相衔接的休假制度，利好亲子家庭共同出行。
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