我们在 2025 年 9 月研究视角开始全面转向全球能源，开创性的提出了 2025 年全球电力紧缺的现状及未来可能在 AI 及极端气候冲击背景下加 剧的情况。而 2025 年 12 月，我们领先的美国 AI 用电全电源视角报告 《美国 AI 电力供给，破局不可能的三角》，也深度剖析了未来 5 年美国 缺电背景下负荷及电力短缺的各电源解决方案。在我们的第三篇中，回 归到基荷能源“煤电”，尝试给投资者勾勒出煤炭——这个全市场忽略的 “电力压舱石”在美国未来几年可能的发展路径及变化。 美国缺电背景下的能源大周期，煤炭或迎来高光时刻。我们认为美国煤 炭行业正处于历史性的转折点，在经历了长达十年的结构性衰退后，2025 年特朗普政府明确的放弃脱碳政策，使得煤炭可以以公平的方式展现在 公用事业公司视野中，经济性成为各项电源的最核心评判标准。对于解 决美国在 AI 带动下的需求爆发的缺电问题，就“电量”的维度我们认为 的主要解决方式就是依靠更为靠谱的基荷能源：天然气及煤炭。与此同 时，需求端的持续爆发也必然伴随着能源价格的上行，美国煤炭已经迎 来政策与经济性的双击。
美国煤炭 2025 年已经成为转折之年，未来乐观预计需求会继续提升 1.2- 1.5 亿吨。我们认为 2025 年可能成为美国煤炭的转折之年，伴随着 AI 缺 电问题的日益严峻，特朗普政府政策全面支持“重启煤电”，美国煤电及 煤炭消耗量 10 年内首次显现 12.4%的大幅回升态势。与此同时，作为支 撑后续美国电量提升的重要基荷电源天然气与煤电，天然气已经率先在 供需两旺下开启价格上行，2025 年实证已经越过与煤电的经济性平衡线， 导致公用事业公司更多切换至煤电发电；展望美国 2027-2028 年缺电压 力最大的时刻，我们预计煤炭用量可能较 2024 年提升 1.2-1.5 亿吨，煤 电“压舱石”开启新一轮的上行周期。 美国解决煤炭供给的方式：国内增产空间有限，出口转内销+进口扩张有 望挑动全球煤炭平衡表。与市场对于美国本土增产空间乐观态度不同， 我们认为美国煤炭行业存在产能过剩的“统计幻觉”，实际有效产能可能 已因长期的资本开支不足、熟练劳动力流失以及剥采比的不可逆上升而 被永久性侵蚀，而美国长协定价机制为主的体系，价格难以显现贴近现 货的暴涨，对于企业增产冲动拉动不足，产量增幅的空间可能仅 10%。 我们判断解决超预期提升的煤炭需求问题最为直接的就是将 5000 万吨 左右出口优质动力煤直接转为内销。最后的最快的解决方式就是扩大进 口，我们判断规模可能在 2000-5000 万吨的规模。结合出口转内销，美 国对于全球供给的影响可能达到 3%-7%，单单考虑美国一个国家变化， 就足以对全球煤炭供需平衡表产生明显影响，也将印证我们看多未来 5- 10 年全球能源大周期的逻辑。
我们认为美国煤炭行业正处于历史性的转折点，在经历了长达十年的结 构性衰退后，2025 年特朗普政府明确的放弃脱碳政策，使得煤炭可以以 公平的方式展现在公用事业公司视野中，经济性成为各项电源的最核心 评判标准。对于解决美国在 AI 带动下的需求爆发的缺电问题，就“电 量”的维度我们认为的主要解决方式就是依靠更为靠谱的基荷能源：天 然气及煤炭。与此同时，需求端的持续爆发也必然伴随着能源价格的上 行，2025 年随着美国天然气价格大涨，已经越过与煤电的经济平衡线， 美国煤炭已经迎来政策与经济性的双击。
2.1. AI 引领的美国电力需求爆发
AI 拉动下电力需求增速逐步抬升。根据我们在前期发布的报告《美国 AI 电力供给：破局“不可能三角”》中测算，我们预计伴随着 AI 数据中心 用电的强势增长及制造业回流等带动，美国电力需求增速逐年抬升，预 计到 2030 年美国全年电力需求总量突破 5.1 万亿度。其中 AI 数据中心 用电规模超过 6700 亿度，占总用电量的 13%，并且对于新增用电贡献超 过 50%。
人工智能数据中心的规模及其相应的电力需求正呈指数级增长。德勤及 美国能源署预计，美国 AI 数据中心的电力需求从 2024 年的 4GW，到 2035 年跃升到 123GW，10 年维度增长翻 30 倍。
2.2. 缺电压力下的美国，放弃脱碳全面追求电网可靠性
面对 AI 的需求爆发及全球极端气候因素对于居民用电催生，美国电力 短缺的问题已经日益得到 AI 从业及公用事业公司的一致认同，PJM 地 区飙涨的“未来交付承诺”价格已经可以印证。我们认为，美国政府为 了保障以此带来的电网可靠性风险，已经放弃了脱碳进程。 区别于传统的居民及工商业用电有波峰波谷的概念，AI 数据中心用电属 于“刚性负荷”，数据中心与其客户签订的服务水平协议 (SLA) 通常要 求“五个九”（即 99.999%）的正常运行时间，是不可能在电网供电紧张对 其“拉闸限电”的。 另外 AI 数据中心的“集群负荷”越来越凸显，当前 AI 数据中心用电负 荷在 0.5GW 以内，但当前计划新建体量都在 1GW 甚至 2GW 以上，相 当于 300 万人口的城市总电力需求集中在相当小的一个数据中心。
我们参考美国 PJM 地区（覆盖 13 个州和华盛顿特区的电网），PJM 的主 要角色包括协调电力批发市场、确保电网可靠性和安全性，以及通过各 种机制（如容量市场）规划未来资源充足性，以应对需求波动和潜在中 断。 PJM 的 “基础剩余拍卖” 作为保障未来 “资源充足性”（即 NERC 所要 求的 “可靠性”）的远期电力市场，核心机制在于要求公用事业企业提前 三年采购 “未来电力交付承诺”，以确保需求高峰期的电力供应充足。因 此，该拍卖价格（单位：$/MW - 天）成为衡量 “可靠性” 稀缺程度最直 观的金融指标。在过去两年内，PJM 容量市场的清算价格剧烈上涨， 2025/2026 交付年的拍卖中，价格从前一交付年（2024/2025）的约 28.92$/MW-day 飙升至 269.92$/MW-day，抬升近 10 倍；在 2026/2027 交付年的拍卖中，价格直接涨至政策给予的上限。 这也从成本侧证明了，在当前的时点下为了确保电力供应的“可靠性” 的“成本”出现爆发式的增长。 根据 PJM 报告，导致拍卖成本爆炸增长的核心就是“由数据中心负荷增 长推动的”。并且更高的容量价格最终通过零售电价转嫁给消费者和企业， 预计 2026 年 PJM 区域电费将增加 10-20%，这不仅会继续推升美国通 胀，也会给予特朗普政府维系“American dream”更大的压力。
美国电力供给 All for AI，需要全面系统化、多能源体系解决方案。美国 现有的能源体系已经转变为以天然气与清洁能源占主导的能源架构，煤 电的占比不足 15%。但由于电网建设年代颇久，已突破平均四十年的使 用寿命，现阶段电网缺乏足够的基载容量来满足预期的峰值需求增长； 并且新建速度预计难以匹配高速增长的上下游新增需求，造成中短期美 国电网的区域性割裂现实。面对美国 NERC 对于电网可靠性的持续预警 的抬升，我们认为解决美国未来缺电的核心并不在于哪一项电源，必须 要多电源侧协同发力，构建系统化多能源体系的解决方案。 2025 年美国宣布重启煤电，并计划将煤炭能源作为人工智能数据中心的 电力供应源。2025 年 3 月 17 日，美国总统特朗普在社交媒体发文称， 煤炭行业多年来“被环保极端分子、疯子、激进分子和暴徒所控制”，这 使得其他国家得以通过开设更多燃煤电厂取得更大经济优势。特朗普宣 称“我将授权我的政府立即开始利用美丽、清洁的煤炭生产能源。”4 月 8 日，特朗普在白宫签署一项行政令，放松对美国煤炭产业的环保监管 和开采限制，并计划将煤炭能源作为人工智能数据中心的电力供应源。 主要包括：1）废除环保枷锁：撤销 EPA 限制；2）重振开采端：开放 联邦土地与降低税费；3）“煤炭 + AI”：新增长极的绑定。
2.3. 既缺电荷又缺电量下，解决电量的核心在基荷能源天然气 与煤炭
我们认为未来美国面临着“既缺电荷又缺电量”的问题，但随着放弃脱 碳重启石化能源政策，缺电量的问题是可以通过推迟天然气及煤电厂退 役时间及提升天然气及煤电机组利用率来满足。根据我们统计 2025 年 1 月以来美国有 15 座火电厂宣布了退役延期，并且延期时间普遍大幅度 延缓至 2029 年以后，与我们预期美国缺电压力最大时刻在 26H2 至 2029 年判断一致。 另外随着 AI 数据中心逐步从 2026H2 加快落地，爆发的用电需求（电量 维度），我们认为基荷电源端：天然气、煤电、核能，是最适合 AI 数据 中心的电源；无论是从电网可靠性的维度，还是适配的角度，风光储只 能作为电源侧的重要一部分去配套。 而考虑到基荷电源中核能利用率已经在高位，未来助推电量的核心在天 然气与煤炭。根据 EIA 公布的预测数据 2025 年美国全年发电量 4.4 万 亿度，同比增长 2.3%，增速进一步较过去 5-10 年 1%左右低增长速率明 显抬升；从各项电源侧看，除光伏依然保持 32%的发电增长外，最特殊 的是煤电发电量同比增长达 12.4%，正式结束了长达 10 多年的下降周 期，是美国重启煤电的实际证明。我们认为当前美国煤电及天然气利用 率仅 47%、58%，依然具备较为可观的上升空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
