2026年环旭电子公司研究报告：跨入多年成长的新周期

问：环旭电子2025-27年云与存储业务收入CAGR能否 超过50%？

是的。依托其与母公司日月光(全球最大的封测企业) 所形成的行业独有 的垂直整合优势，环旭电子正为AI数据中心应用拓展更多的产品组合， 包括从AI加速卡的PCB组装、光模块(含NPO/CPO)到潜在的服务器电源模 块(如HVDC)。我们认为，在2025-28年预测期内，AI加速卡PCB组装和 光模块将成为其云与存储业务的主要增长引擎，预计该业务板块收入将 从2025年的60亿元增至2028年的280亿元(隐含期间复合增速为 65%)。

云端与存储业务将成为环旭电子的核心收入驱动力

我们认为，凭借与母公司日月光(全球最大的封测企业)的垂直整合、在全 球AI供应链中的独特地位(“去风险化”仍是北美客户的核心关注点之一)、切 入光模块/CPO领域的布局以及精密制造经验，环旭电子在短期内有望实现AI 数据中心相关业务的增长。在详细分析其在AI数据中心领域的业务增长潜力 后，我们预计其云与存储业务单元收入将从2025年预测的60亿元增至2028 年的280亿元，隐含期间CAGR为65%。主要增长驱动因素为光模块和AI加 速卡组装业务。我们也将持续关注其在服务器电源应用(如HVDC)方面的进 展，这可能在未来几个季度提供进一步的增长空间。 其云端与存储业务的收入占比预计将从2025年的10%提升至2028年 的30%。

对该业务板块主要产品的详细分析

AI加速卡/主板

我们认为，环旭电子是北美部分头部云服务提供商(CSP)智能网卡(NIC)组装 的核心供应商，并正从NIC组装向价值含量更高的主板组装拓展。作为2024 年才进入客户供应链的新供应商，我们认为其未来收入增长存在多重驱动因 素：1）北美云服务提供商资本开支大幅增长；2）与母公司的协同效应助力 其份额提升。公司也指引为该业务增加更多资本开支，这对我们而言是积极 信号。

我们预计，在出货量增长及产品内存含量提升带动的ASP上涨的双重驱动 下，环旭电子AI加速卡组装收入将从2025年预测的11亿元增至2028年的74 亿元。

光模块/CPO

自环旭电子宣布探索光模块市场业务机会以来，公司在过去几个月取得显著 进展，包括宣布在越南扩产以及收购上游光组件/光引擎公司成都光创联。 随着其发展前景的可见度提升，我们预计其可插拔800G/1.6T光模块总出货 量在2026/27/28年将分别达到70万/230万/350万只。

除传统光模块外，我们认为环旭电子可依托母公司日月光在先进封装领域的 优势，在长期内实现NPO/CPO技术突破。环旭电子近期收购了成都光创联， 该子公司专注于光引擎测试、贴装、外置激光小型化可插拔(ELSFP)模块组装 等业务。成都光创联在全球主要与TFC和Fabrinet竞争。我们认为，环旭电子 有能力承担CPO中的多项测试与组装任务，包括OE测试、OE贴装至基 板、FAU设计与耦合等。

我们看好环旭电子自2027年初起成为首批ELSFP模块供应商之一。我们的模 型预测环旭电子2027/28年ELSFP模块出货量将分别达到30万/120万只。

服务器电源业务或带来进一步增长空间

日月光表示，垂直供电架构将电压调节模块置于核心处理器下方而非并排布 局，可提升系统效率、降低功耗并减小占用空间。我们认为，从横向供电向 垂直供电架构的迁移是另一关键增长驱动力，而环旭电子凭借其小型化技术 专长，在配电单元(PDB)中具备更高的价值含量。

问：环旭电子的综合毛利率在2026-28年能否持续改 善？

是的。随着高利润AIDC相关业务（如光模块）收入贡献的增加，我们预 计环旭电子的2026/27/28年综合毛利率同比提升0.2/0.8/1.1ppt，达 到9.7%/10.5%/11.6%。

我们预计环旭电子2025-28年综合毛利率改善2.1ppts

我们认为，产品结构的改善是环旭电子未来几年毛利率提升的主要推动力。 我们预计其综合毛利率有望从2025E年的9.5%增至2028E年的11.6%，而高 利润率云端与存储类产品收入贡献将从2025E年的10%提升至2028E年 的30%。

其中，我们认为光模块业务收入占比的持续增长将是关键。与2024/2025年 前三季度中国主要光模块厂商的毛利率21%/47%相比，我们 估算2026/27/28年环旭电子光模块毛利率分别为14.0%/17.0%/20.0%。