口岸网络协同扩张，全国化渗透提速
目前，公司共有 18 个口岸免税业务，主要分布在珠海本地口岸及粤港澳大 湾区各大口岸。按口岸类型统计，项目分布在 7 个陆路口岸、7 个水路口岸 和 4 个机场口岸。以青茂口岸为例，其 2025 年上半年客流量达 1800 万人 次，珠免在此新开的 90 平方米出境免税店聚焦酒水等热销品类，与拱北、 横琴门店形成互补网络。我们认为，这种“核心口岸加密+新兴口岸拓展” 的策略，不仅提升区域覆盖率，更通过供应链整合降低运营成本，加速全国 化渗透。
牌照稀缺筑壁垒，高护城河奠地位
目前国内仅 7 家免税运营商，珠海免税是其中之一。作为国家特许经营领 域的关键准入资质，免税牌照代表着稀缺的政策授权，是后来者难以在短期 内通过资本投入复制的护城河。公司构建了覆盖珠海主要出入境通道的口 岸免税网络，并重点布局核心窗口：拱北口岸免税店为全国陆路口岸单店面 积最大的免税店；横琴口岸免税店为珠海和中国澳门 24 小时通关口岸免税 店；港珠澳大桥珠海口岸免税店为与粤港澳大湾区经济互促共赢的新载体。 我们认为，随着国内免税市场的持续增长以及粤港澳大湾区建设的深入推 进，公司有望充分受益于行业的发展趋势，实现业绩的稳步增长。 2026 年 1 月 21 日，财政部、商务部、文化和旅游部等五部门联合发布《关 于口岸进境免税店有关事宜的通知》（财关税〔2026〕2 号）（下称《通知》）， 宣布在全国 41 个口岸新设进境免税店（包含横琴口岸），并延续 11 个口岸 的免税店运营。其中有资格参与投标的公司为经国务院批准具有免税品经 营资质的企业，包括珠免在内的 6 家公司。我们认为，公司凭借其在粤港澳 大湾区积累的陆路、水路、机场全类型口岸运营经验（如拱北、横琴口岸）， 可快速切入新增市场，增加门店数量，加速向全国性免税龙头转型。 下表中，日上自 2025 年 12 月起不再布局首都机场、浦东机场以及虹桥机 场。①历史：根据财中社报道，1999 年 6 月，经国务院批准，日上上海成 立，成为国内首家经营机场免税店的外资企业，初始股权由佰瑞投资有限公 司（外资背景）持股 99%、上海文语斋图书有限公司持股 1%。同年，日上 上海拿下刚刚通航的上海浦东国际机场免税经营权，在T1航站楼开出首店， 开启了“机场免税”模式。②首都机场：2025 年 12 月 26 日，中国旅游集团中免股份有限公司收到中招国际招标有限公司发来的《中标通知书》，确 认公司全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司为北京首都国际机场免 税项目 01 标段的中标人。2025 年 12 月 26 日，王府井集团股份有限公司成 为北京首都国际机场免税项目 02 标段中标人。③上海机场：根据《浦东、 虹桥国际机场进出境免税店项目》招标结果，公司及控股子公司上海虹桥国 际机场有限责任公司于 2025 年 12 月 17 日在上海签订了免税店项目经营权 转让合同，日上并未中标。
成长之路：免税先锋到全国扩张，打造全链条商贸生态
珠免集团免税业务始于 1980 年，是国内首批获得国务院批准并最早开展免 税商品经营业务的企业之一，已发展成为全国优秀旅游零售运营商、东南地 区口岸免税行业龙头企业。商业管理方面，公司拥有大型购物中心、零售商 业、社区商业等多元资产，运营管理商业项目体量超百万平米。商品贸易方 面，通过整合供应链优势资源，公司重点推进跨境电商、智慧物流等领域创 新布局，打造商贸业务全链条平台。 深耕珠海根基，筑牢区域领先优势。1980 年珠海免税与珠海经济特区同步启航，打造了拱北口岸免税店等国内最早一批免税商店，逐渐在免税行业取 得领先地位。随着湾仔、九洲港、珠澳跨填工业区等免税店相继获批，珠海 免税持续扩张。在做大做强免税业务和现代商业服务的同时，公司布局跨境 电商、仓储物流等新兴业务，加速创新发展，构建新型商贸生态。 拓宽战略版图，开启全国扩张进程。2017-2019 年珠海免税相继中标天津机 场和港珠澳大桥珠海口岸免税店，实现地域突破的同时，完成陆路、港口、 机场等多类型口岸多渠道载体的全覆盖，进一步提升了行业影响力。2020 年 根据市国资委新一轮国企改革的工作部署，珠海市免税企业集团有限公司 与珠海投资控股有限公司重组整合。同年公司获得南宁吴圩国际机场进境 免税店、鄂尔多斯伊金霍洛国际机场进境免税店经营权。
深化重组改革，开启高质量发展新篇。为积极响应国企改革号召，2020 年， 按照珠海市部署，珠海免税与珠海投资控股有限公司进行战略性整合;同年， 格力地产启动与珠海免税的重大资产重组，并于 2024 年底落地完成开启企 业高质量发展新篇章。
2024 年底，珠免集团刚刚完成置入珠海免税 51%股权的重大资产重组，彼 时公司确立了以免税为主业的方向，并承诺在“5 年内完成存量房地产有序 退出”。 2025 年 11 月 17 日，珠免集团披露重大资产出售暨关联交易报告书(草案)， 珠免集团拟向投捷控股转让其持有的格力房产 100%股权，交易价格约为 55.18 亿元。 2025 年 12 月 23 日，珠免集团公告称，公司已完成向珠海投捷控股有限公 司出售珠海格力房产有限公司 100%股权。交易对价为 55.18 亿元，由投捷 控股以现金方式支付。本次交易标的资产的交割日为 2025 年 12 月 22 日。 本次重大资产出售方案的核心在于通过现金交易彻底剥离房地产开发业务， 交易作价 55.18 亿元。我们认为，此举标志着公司正式从“双轮驱动”向“纯 正免税标的”跨越，回笼的巨额资金将专项用于免税供应链建设与渠道扩张， 为公司长远发展注入强劲流动性。
顶层设计规避市场风险，大股东背书保障落地：这次交易为上市公司珠免 集团拟向珠海投捷控股有限公司转让其持有的珠海格力房产有限公司（100% 股权）。投捷控股为上市公司控股股东珠海投资控股有限公司在过去十二个 月内间接控制的其他企业。二者均为珠海市国资委实际控制的国有全资企 业。受让方珠海投捷控股有限公司以现金方式支付 55.18 亿元对价，且由华 发集团提供连带责任保证担保。
资产基础法审慎定价：本次评估以 2025 年 7 月 31 日为基准日，采用资产 基础法评估结果作为评估结论。格力房产模拟债转增资本公积后股东全部 权益的账面价值为 561,948.87 万元，评估值为 551,753.65 万元，评估减值 10,195.23 万元，增值率为-1.81%。经交易双方协商，确认本次交易价格为 551,753.65 万元。 债权转增优化结构：珠免集团于 2025 年 10 月 31 日召开第八届董事会第四 十次会议，审议《关于以债权向全资子公司转增资本公积的议案》。根据议 案，珠免集团以债权转资本公积方式向珠海格力房产有限公司转增资本公 积人民币 512,220 万元。本模拟财务报表假定该事项已于 2025 年 7 月 31 日 完成。我们认为，债权转增理顺债务关系并实现净资产出售是财务重构的关 键步骤。这一举措为上市公司以免税业务为核心的大消费转型提供了充足 的现金流，有助于支持集团未来在大消费领域的扩张和供应链优化。
珠免免税业务贡献营收占比均在 90%以上。2023 年珠免营业收入 22.86 亿 元，同比增长 40%，其中免税商品销售为 21.38 亿元，占比 94%。营业收入 基本恢复至 2018 年水平。2024 年之后公司控股股东变更，珠免集团未披露 子公司营收结构，但财报数据显示免税业务体量可观：2024 年珠免集团免 税商品销售业务营业收入 24.41 亿元；珠海免税实现净利润 7.65 亿元，实 现公司 2024 年度业绩承诺；2025 年上半年，珠免集团免税业务板块营业收 入 11.31 亿元，净利润 3.91 亿元，经营活动产生的现金流净额 4.56 亿元， 其中免税商品销售 10.68 亿元，同比下降 14.6%。
利润端来看，珠免盈利能力优异。2018-2024 年珠免毛利率稳定在 50%左右。 2024 年免税商品销售板块毛利率 51.1%,2025 年上半年免税商品销售毛利率 为 50.92%。珠免毛利率高于同业水平，我们认为主要受益于烟酒类高毛利 产品占比优势。珠免净利率保持在 27%-34%高位，我们认为凭借珠海国资 背景，公司在口岸店面租金及运营成本上开支较低，盈利能力优异。 公司在 2025 年 12 月《珠海珠免集团股份有限公司投资者关系活动记录表》 中指出，公司传统产品整体毛利率水平较高，是公司核心毛利贡献来源；食 品类产品的毛利率也较为可观，是公司增长潜力较大的品种。在免税新政下， 公司计划新增电子产品、黄金、保健品等品类，预计也将为公司带来新的增 量。 公司计划于 2026 年第一季度引入电子产品、黄金等客单价高、便于携带的 商品；后续将逐步扩充可穿戴设备、潮玩及国货国潮等品类。同时香化、食 品等类别将通过打造特色专区进一步强化，其营收占比将稳步提升。未来公 司将致力于降低单一品类产品的营收依赖，推动香化、电子产品及国货等重 点品类占比提升，最终形成多品类协同、可持续发展的业务格局。截止至 2026 年 2 月，公司已顺利引进电子产品，响应速度快。
酒类销售或受政策与市场波动影响：公司免税渠道售卖洋酒（包括白兰地） 和白酒（包括茅台）。①白兰地：我们预计 2024 年 1 月-2025 年 7 月反倾销 调查期间，公司白兰地销售受到一定影响。随着反倾销调查落地，后续对业 绩影响较小。根据《中华人民共和国反倾销条例》（以下称《反倾销条例》） 的规定，2024 年 1 月 5 日，商务部（以下称调查机关）发布 2024 年第 1 号 公告，决定对原产于欧盟的进口装入 200 升以下容器的蒸馏葡萄酒制得的 烈性酒（以下称被调查产品或相关白兰地）进行反倾销调查。2025 年 07 月 04 日，商务部公告 2025 年第 34 号公布对原产于欧盟的进口相关白兰地反 倾销调查的最终裁定：根据《反倾销条例》第三十八条规定，商务部向国务 院关税税则委员会提出征收反倾销税的建议，国务院关税税则委员会根据 商务部的建议作出决定，自 2025 年 7 月 5 日起，对原产于欧盟的进口相关 白兰地征收反倾销税。②政策变化：2024 年 11 月 29 日由海关总署发布的 关于修改和废止进境物品管理相关文件的公告中规定自港、澳地区进境的， 酒精饮料超过 750 毫升（酒精含量 12 度以上）需申报，以及 15 天内进境 超过一次的旅客，海关只放行其旅途必需用品。③茅台批价从 2024 年最高 2000-2500 元降至 2025 年 1500 元左右，我们认为茅台批价的下降会对利润 端产生一定影响，但收入端因公司可调整终端折扣影响较小。
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