2026年万邦达公司研究报告：新材筑高地，万象启新篇

万邦达：转型深耕碳五深加工

水务起家，转型深耕碳五综合利用

水处理起家，转型深耕碳五综合利用领域。（1）公司成立于 1998 年，前期专注于工业 水务工程与运营，如煤化工/石化污水处理、高盐零排放等，2010 年于深交所创业板上 市，定位“工业水医生”。但水务行业竞争加剧、盈利空间收窄，公司寻求第二增长曲线。 （2）2013 年起公司以子公司惠州伊斯科为核心，布局碳五分离、碳五石油树脂、碳九 加氢等装置；2018 年惠州伊斯科碳五综合利用装置投产，2021 年起惠州伊斯科成为公 司控股子公司，石油化工业务并表。（3）2022 年起公司进一步布局广东揭阳项目，加 码碳五制高端新材料，2025 年起揭阳项目陆续投产，为公司中期发展进一步赋能。此 外，公司 2025 年底与奇瑞汽车签订内饰项目合同，布局 TPE 人造皮革，为公司打开远 期高值化成长空间。

公司董事长兼实际控制人为王飘扬先生，惠州伊斯科和广东伊斯科为新材料板块重要运 营主体。截至 2025 年三季报，王飘扬先生直接持有上市公司 32.46%股份，股权较为集 中与稳定。惠州伊斯科作为大亚湾石化区规模居于前列的裂解碳五产业链生产企业，与 上下游企业保持着良好的合作关系。2021 年一季度，万邦达收购惠州伊斯科 16%股权， 重组后公司持有惠州伊斯科 61%股权，石化新材料产销业务并表。截至 2025 年前三季 度，公司持有惠州伊斯科 73%股权，并通过惠州伊斯科间接持有揭阳伊斯科 60%股权。

经过多年发展，公司已形成包括新材料、水务工程、危固废、新能源四大板块业务。其 中，新材料板块已发展成为公司核心业务。公司在新材料板块（即石油化工业务）构建 碳五深加工、碳九深加工两条产业链，2025 年上半年石油化工业务营收占比达 90%， 且为公司主要盈利来源。公司业务布局有明显区域性，公司石油化工业务运营主体主要 为惠州伊斯科和广东伊斯科，业务主要辐射华南地区，华南地区营收占比超 80%；此外， 危固废业务主要服务东北地区，水务处理业务客户主要集中于西北地区，已逐步形成南 材料、北固废、西水务的产业格局。

公司主要石油化工产品：惠州伊斯科碳五碳九综合利用项目于 2018 年建成投产，建有 30 万吨/年碳五分离装置、5 万吨/年碳五石油树脂装置、10 万吨/年碳九加氢装置（已改 造为碳五加氢）共计三套生产装置。公司主要产品包括异戊二烯（聚合级）、间戊二烯、 双环戊二烯等碳五/碳九系列产品，以及 MAC 改性树脂、碳五石油树脂等高端衍生品， 广泛应用于橡胶、弹性体、热熔胶、路标漆及医药农药中间体等领域。

转型成效初显，盈利修复提速

近年公司营业收入增长陷入瓶颈期，盈利波动较大，2024 年来盈利有所修复。2021 年 惠州伊斯科并表后，公司营业收入大幅增长 218%至 20 亿元，但 2022 年来公司营业收 入增长陷入瓶颈期，固废处理、水务工程及运营业务等传统业务无显著增量，石油化工 业务有所波动，2024 年和 2025 年前三季度分别同比变化-3.21%和-5.56%。公司归母 净利润波动较大，2024 年和 2025 年前三季度分别同比变化+118.60%和 390.47%。 2025 年前三季度扣非归母净利润由亏转正，约 1212 万元，同比增长 164.19%。

石油化工业务转型初现成效，营运效率提升。公司传统水务处理客户以煤化工、石化国 企和地方园区为主，付款周期普遍较长，2020 和 2023 年较大亏损主要来自较大的信用 减值损失。伴随业务转型推进，公司应收账款周转率显著提升，信用减值对业绩影响风 险较历史时期有所下降。此外，2022-2023 年油价高企下石油化工业务盈利偏弱，公司 计提部分资产减值损失，未来原料端价格无较大上行风险（具体见后续分析），预计公司 资产减值损失风险可控。

费用管控稳健，石油化工业务盈利能力提升。近年来公司总费用率水平控制较为稳健， 从 2021 年约 10%的历史高位优化至目前 6.67%（截至 2025 年三季报）。目前公司管 理费用率水平较高，约 4%左右；公司进入研发成果落地转化期，研发费用率水平较历 史高位有所回落。盈利能力方面，公司总毛利率水平从 2023 年 6.0%底部回升至 8.8% （2025年上半年），分业务板块看主要由石油化工业务盈利提升拉动，从2023年的3.1% 毛利率上升至 10.3%（2025 年上半年）；而其他的传统业务毛利率水平则持续走低。

新项目推进，公司资产负债率有所提升，但较同业公司仍处于较低水平，财务风险可控。 2025 年伴随揭阳碳四/碳五项目进入试生产阶段，及公司淮南环保新材料汽车内饰项目 推进（计划总投资预计 10 亿元，一期投资预计 2 亿元），公司项目资金需求明显增加， 推动负债规模阶段性上升，2025 年前三季度长期借款较 2024 年底提升 176%，短期借 款有所下降。但资产负债率的上行总体仍处于可控范围，较同业公司（乙烯裂解气分离 及深加工企业，选取齐翔腾达、宇新股份、德美化工为同业公司）相比仍处于较低水平， 公司总体财务风险可控。

需求导向研发与产学研深度融合

公司以市场需求为导向，注重技术研发与产学研合作。公司紧跟国家政策与行业趋势， 聚焦功能树脂、高性能热塑性弹性体等新材料领域开展前沿技术攻关，开发出 MAC 系 列改性树脂、SIS 弹性体、SEBS 合成革等产品及工艺，同步布局碳五加氢改造、溶聚 丁苯橡胶等关键技术。公司与北京化工大学、华南理工大学、西安交通大学、中科合成 油股份有限公司等高校及企业继续保持产学研合作和战略合作同盟关系，重点合作开发 项目包括“共轭二烯烃与苯乙烯加氢共聚物应用研究”、“高性能溶聚丁苯橡胶开发”。构 建“小试—中试—工业化”全流程研发体系，依托多地实验平台形成全链条研发能力， 多项技术成果通过验证并应用于旗下重点项目，形成完整创新闭环，目前累计拥有专利 96 项，持续完善新材料领域知识产权保护体系。

C5 产业链：成本优化+应用导向破局

原料端：裂解 C5 原料成本显著优化

裂解 C5（简称 C5 馏分）成分复杂，主要指五个碳原子的烃类混合物。从来源看，裂解 C5 是石脑油裂解制乙烯过程中的副产品，C5 馏分的组分构成及产出规模，与裂解原料 性质和裂解深度密切相关。原料轻质化程度越高，C5 馏分的产率越低；反之，原料偏 重质化时，不仅 C5 馏分产率会显著提升，其中二烯烃的含量也将同步增加。从组分占 比来看，裂解 C5 馏分中以异戊二烯、间戊二烯、环戊二烯/双环戊二烯为主的二烯烃类 为主，质量分数占比可达 40%-55%；同时还含有 15%-25%的单烯烃组分。

对裂解 C5 各馏分分离加工方法主要包括全组分分离、部分分离和直接利用。全组分分 离是指从碳五原料中，将异戊二烯、间戊二烯、双环戊二烯及其他单组分逐一提纯分离； 部分分离则是有选择性地提取上述组分中的部分产品；直接利用则无需精细分离，可将 碳五馏分加氢饱和后作为乙烯裂解原料，或直接作为汽油调和组分使用。据卓创资讯统 计，我国裂解 C5 原料主要采用全组分分离利用方式。

供应端持续扩容压制价格。2020 年来各大炼化一体化装置不断上马，推动着国内裂解 碳五体量不断增长。2024 年产能增速有所放缓，但减油増化转型浪潮下，2025 年来乙 烯项目集中投产，2025-2026 年预计每年新增乙烯产能在千万吨级，裂解 C5 作为石脑 油裂解生产乙烯的副产品，迎来新投产高峰，2025 年裂解 C5 产能接近 500 万吨，同 比增速达 15%，裂解 C5 价格在 2025 年也迎来一定回落。

需求端：传统深加工市场竞争加剧

当前国内裂解 C5 资源的利用主要分为两大方向：深加工与调油。（1）约 37%用于生产 深加工产品，核心品类包括石油树脂、不饱和树脂、橡胶及弹性体等；（2）另有约 40% 流向汽油调油领域——其中抽余 C5（占比 27%）、其他馏分（占比 12%）中的精 C5、 重 C5 是调油主力，裂解 C5 经加氢处理后也可直接作为调油组分。这两大方向的资源 分配比例会随市场波动调整：通常汽油价格走高时，更多裂解 C5 资源会向调油市场倾 斜；若深加工产品需求旺盛，则会反向分流资源。此外，裂解 C5 中的轻 C5 还有两类 利用路径：一是直接用作聚合溶剂（如石油树脂生产的配套溶剂）；二是进一步分离为 C4 烯烃、C5 烷烃后单独利用，例如加工成戊烷发泡剂等产品。 其中，异戊二烯、间戊二烯、双环戊二烯这三种二烯烃是 C5 资源高值化利用的核心对 象。异戊二烯、间戊二烯、环戊二烯/双环戊二烯是三类最具价值的组分，下游应用覆盖 合成橡胶、树脂、精细化工等多个领域。依托 C5 分离装置，可借助各类烃类物质沸点差异或溶剂中相对挥发度不同的特性，生产聚合级异戊二烯、间戊二烯、双环戊二烯及 抽余 C5 等系列产品。

间戊二烯主要用于生产 C5 石油树脂及环氧树脂固化剂甲基氢化苯酐（涵盖甲基四氢苯 酐、甲基六氢苯酐）两类产品。C5 石油树脂具备酸值低、混溶性好、耐水耐乙醇、抗化 学腐蚀、热稳定性优异等特性，可发挥调节黏性的作用，广泛用作橡胶、黏合剂的增黏 剂，以及涂料、路标漆、油墨、造纸等行业的原料；甲基氢化苯酐作为性能优良的液态 有机酸酐类固化剂，与低黏度环氧树脂配合后，能制得黏度低、浸渍性好、适用期长且 综合机电性能优异的固化物，是电子、电机及变压器浇注等领域的首选材料，而甲基六 氢苯酐因耐紫外线、抗湿性突出，尤其适用于户外场景，可满足发光二极管、特种电容 器、点火线圈、运动器材等产品的环氧树脂固化需求。

环戊二烯与双环戊二烯：受环戊二烯（CPD）自身高反应活性及工艺制备特性的限制， 工业生产中通常先将其二聚转化为双环戊二烯（DCPD），再通过解聚或二次二聚工艺， 制取不同纯度的环戊二烯或双环戊二烯产品。 （双）环戊二烯下游主要用于不饱和聚酯树脂改性与 DCPD 树脂的生产。在不饱和聚 酯树脂领域的应用，主要体现为部分替代苯酐进行树脂改性。经 DCPD 改性的不饱和 聚酯树脂，可使苯乙烯用量减少 10%，在降低生产成本的同时，显著改善树脂的耐热性、 耐腐蚀性，尤其在气干性与弯曲强度方面提升明显。此外，双环戊二烯加氢树脂相较普 通石油树脂，因加氢后不饱和键消失，化学稳定性大幅增强，且保留了环状分子结构，易与基体聚合物中的橡胶相形成分子缠结，对极性与非极性材料均具备适宜的粘接力， 尤其适用于一次性卫生材料领域，如食品包装、一次性纸尿裤、压敏胶、卫生巾等产品 的生产。 但不饱和聚酯树脂受基建与房地产影响，近年需求景气度不佳。不饱和聚酯树脂是一类 应用广泛的热固性树脂，由二元酸与二元醇经缩聚反应制得，为分子链中含有酯键和不 饱和双键的线型高分子化合物。按功能用途划分，该树脂一方面可作为基体材料，经玻 璃纤维增强制成复合材料，应用于风电能源、轨道交通、绿色建筑、轻量化工程、医疗 等领域；另一方面可与无机填料复合制成非增强材料，用于人造石、涂料、浇铸工艺品 等场景。由于房地产等终端行业需求恢复缓慢，基建行业趋于饱和，近几年来持续消化 存量需求为主，玻璃钢、石材、采光瓦等不饱和树脂下游行业需求表现不佳。2024 年不 饱和树脂下游需求量在 168 万吨附近，同比下降约 8%。

编辑：火腿肠