2026年恒源煤电深度报告：皖北明珠向西扩张，焦煤底部蓄势待发

公司概况

安徽恒源煤电股份有限公司（简称“恒源煤电”或“公司”）由安徽省皖北煤电集团有 限责任公司作为主发起人，于 2000 年 12 月 29 日发起设立，主要从事煤炭开采、洗选加 工、销售等业务。2004 年 8 月，公司在上海证券交易所上市，为“皖煤第一股”，即安徽省 第一家以煤电为题材的上市公司。

1.1 背靠皖北煤电集团

截至 2025 年 9 月 30 日，公司控股股东为安徽省皖北煤电集团（简称“集团”），持股 比例为 54.96%，公司实控人为安徽省国资委。皖北煤电集团是安徽省属 13 户重点企业集 团之一，始建于 1984 年，总部位于宿州市；1986 年更名皖北矿务局，1998 年改制组建皖 北煤电集团有限责任公司，2000 年变更为安徽省皖北煤电集团有限责任公司。皖北煤电集 团初步形成煤炭、煤化工、电力、物流贸易四大业务板块，煤炭板块拥有恒源煤电、朱集 西煤矿和省外四个煤炭公司（智能公司、招贤矿业、西北矿业、昌恒煤焦）共 11 对矿井、 产能 3075 万吨/年，2025 年 11 月，恒源煤电拟使用自有资金收购宏能煤业，核定产能 180 万吨/年；化工板块拥有中安联合、西北能化、宁夏润夏 3 家公司，具备煤制 170 万吨甲醇 及转化烯烃、30 万吨煤制甲醇、15 万吨硝酸生产能力；电力板块装机总规模 1492.8MW； 物贸板块拥有皖煤国贸 1 家子公司，主要从事煤炭贸易、江海运输、钢材购销、化工品贸 易、现货贸易、期货贸易、咨询服务、融资融货等业务，拥有 9 艘海轮，航运能力 40 万 吨，年交易规模 200 亿元以上。

1.2 主营业务与优势

公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，煤炭产品主要包括 混煤、精煤、块煤、煤泥等，主要用于电力、冶金及化工等行业。根据公司年报，2024 年，公司营收主要来自于煤炭业务，占比 96.5%，电力业务和其他业务分别占比 1.3%和 2.2%；在毛利构成上，煤炭业务贡献占比高达 95.08%，电力业务和其他业务分别仅占比0.55%和 5.47%。

地理位置占优，交通运输便利：从地理位置来看，公司位于华东地区腹地，紧邻苏、 浙、沪等经济发达地区。矿区交通发达，物流便捷，具有承东启西、连南系北的区位优 势，有利于连接市场，降低运输成本。 主业聚焦焦煤，稀缺优质资源：以 2024 年为例，从产量上看，公司洗精煤产量占煤炭 产量的 37.9%；从营收上看，洗精煤占煤炭业务营收的 66.2%；从毛利上看，洗精煤占煤 炭业务毛利的 72.2%。公司洗精煤包括主焦、1/3 焦、肥煤、无烟煤等。 煤炭产品齐全，煤种保持稳定：公司所属矿井既有主焦煤、1/3 焦煤、无烟煤、气 煤、肥煤等多煤种，也有动力煤、无烟中（小）块煤、喷吹精煤、炼焦配煤等，产品种类 齐全。公司矿井配套的选煤厂都是矿井型选煤厂，入洗本矿原煤，无需配煤，能保持煤种 稳定。

1.3 未来发展战略

皖北煤电集团以“本土提效、外围发展、聚焦煤电、做精化贸、善用资本、科创赋 能”为企业战略，以“打造‘实力强、运营稳、环境优、活力足、氛围好’高质量发展能 源企业”为企业愿景。 恒源煤电以“为社会提供优质能源，为客户提升经营价值，为股东创造丰厚回报，为 员工实现全面发展”为使命，着力构建“安全、高效、和谐”的煤炭企业，打造“规范管 理、高效运行、持续发展、共建共享”的优秀上市公司，树立一流的煤炭公众公司品牌形 象。

公司业务深入解读

2.1 煤炭业务

2.1.1 煤炭资源：焦煤资源丰富，并购贡献增量

煤炭资源丰富，并购贡献增量。根据 2024 年年报公告，截至 2024 年底，公司下辖恒 源煤矿、五沟煤矿、任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿等 5 对矿井及配套选煤厂，拥有煤 炭资源量 10.97 亿吨，可采储量 5.25 亿吨，证实储量 1.65 亿吨，煤炭资源主要位于安徽省 淮北市和宿州市。2025 年 11 月，公司拟并购宏能煤业 100%股权，宏能煤业下辖花草滩煤矿，截至 2025 年 8 月 31 日，评估利用的资源量为 1.15 亿吨，可采储量为 6808.37 万吨。6 座煤矿合计可采年限 46.5 年。 公司拥有多座焦煤矿山。从主要煤种看，公司主要矿山以 1/3 焦煤为主。煤炭质量优 良，具有低硫、低磷、低灰、高发热量等优点，广泛应用于电力、冶金、石化、建材、炼 焦、高炉喷吹、民用等领域。

2.1.2 产能扩张：在产矿山稳产，收购提升产能

公司现有产能 1095 万吨/年，收购煤矿将进一步提升产能。公司旗下原有 5 座矿山均 在产，公司均持有 100%股权，合计核定产能 1095 万吨/年。5 座矿山及核定产能分别为： 恒源煤矿（200 万吨/年）、五沟煤矿（90 万吨/年）、任楼煤矿（240 万吨/年）、祁东煤矿 （180 万吨/年）、钱营孜煤矿（385 万吨/年）。若宏能煤业并表，公司将增加核定产能 180 万吨/年，合计核定产能提升至 1275 万吨/年。

原煤产量稳定在千万吨。2020 年以来，公司每年原煤产量基本稳定在 1000 万吨左 右。2025 年，公司原煤产量 1000 万吨，同比增长 4%。2016-2020 年，公司原煤产量下 降，主因按照国家关于供给侧结构性改革和煤炭行业化解过剩产能的系列决策部署以及安 徽省政府有关煤炭行业化解过剩产能相关政策要求，公司于 2017 年底关闭刘桥一矿，退出 产能 140 万吨/年；于 2018 年底关停卧龙湖煤矿，退出产能 90 万吨/年。同时，核减任楼、 祁东、五沟三座煤矿产能 160 万吨/年，其中，任楼煤矿核定产能从 280 万吨/年核减至 240 万吨/年，祁东煤矿核定产能从 240 万吨/年核减至 180 万吨/年，五沟煤矿核定产能从 150 万吨/年核减至 90 万吨/年。

2.1.3 宏能煤业：年产能 180 万吨/年，以 1/3 焦煤为主

2025 年 11 月 6 日，公司发布公告，拟使用自有资金收购陕西黑猫焦化股份有限公司 （以下简称“陕西黑猫”）所持有的宏能煤业、昌盛能源 100%股权，股权交易价款 4.4 亿 元，同时承接陕西黑猫对标的公司的债权 11.37 亿元，该部分债权支付完成后形成标的公 司对公司的债务。 宏能煤业下辖花草滩煤矿，年产能 180 万吨，煤类为 1/3 焦煤。截至 2025 年 8 月，花 草滩煤矿评估利用的资源量为 11,533.18 万吨，可采储量为 6,808.37 万吨。昌盛能源下辖一 座 300 万吨/年选煤厂及配套矸石综合利用（制砖）项目，宏能煤业将所产原煤全部以内部 结算价销售给昌盛能源，由昌盛能源洗选后对外销售精煤、中煤、煤泥等产品。自 2021 年 1 月起，徐矿能源股份有限公司整体托管花草滩煤矿与原煤生产相关作业等生产系统的安 全、生产、技术管理，托管协议于 2025 年 12 月 31 日到期。 宏能煤业位于甘肃张掖，系陕西黑猫于 2021 年从控股股东黄河矿业所并购而得，并 于 2023 年从核定产能 90 万吨/年核增至 180 万吨/年。根据陕西黑猫年报， 2021-2024 年， 宏能煤业净利润分别为 2.27/3.13/1.32/0.09 亿元，受煤炭价格下降影响，2025 年 1-8 月，宏 能煤业净利润为-5504.35 万元。2021-2024 年，宏能煤业精煤产量分别为 72.62/69/68.84/48.73 万吨。

2.1.4 集团煤矿：省外 6 座煤矿，煤炭资源丰富

除恒源煤电以外，皖北煤电集团旗下有 6 座煤矿，合计核定产能 1980 万吨/年，6 座煤 矿及分别为：1）麻地梁矿：位于内蒙古鄂尔多斯，核定产能 1000 万吨/年，主要煤种为长 焰煤，资源储量为 6.7 亿吨，可采储量 4 亿吨，集团权益比例为 53.79%；2）恒昇煤矿：位 于山西临汾，核定产能 150 万吨/年，主要煤种为肥煤、1/3 焦煤，资源储量 0.35 亿吨，可 采储量 0.16 亿吨，集团权益比例为 42%；3）恒晋煤矿：位于山西临汾，核定产能 120 万 吨/年，主要煤种为肥煤、1/3 焦煤，资源储量 0.4 亿吨，可采储量 0.17 亿吨，集团权益比 例 42%；4）昌恒煤矿：位于山西吕梁，核定产能 150 万吨/年，主要煤种为 1/3 焦煤，资源 储量 0.22 亿吨，可采储量 0.16 亿吨，集团权益 51%；5）招贤煤矿：位于陕西宝鸡，核定 产能 240 万吨/年，主要煤种为长焰煤，资源储量 3.5 亿吨，可采储量 1.6 亿吨，集团权益 比例 40%；6）朱集西煤矿：位于安徽淮南，核定产能 320 万吨/年，主要煤种为气煤、1/3 焦煤，资源储量 8.4 亿吨，可采储量 4 亿吨，集团权益为 50%，中国石化长城能源化工有 限公司持股 50%，2018 年起，集团不再并表中安联合煤化，朱集西矿井的产能和产量不再 计入公司煤炭产能及产量核算中，由公司进行托管。恒源煤电拥有集团多项煤炭资产不可 撤销收购权，公司可以根据自身经营发展需要和市场时机，通过自有资金、公开发行股 票、非公开发行股票、配股、发行可转换公司债券或其他方式予以收购。 2026 年 1 月 30 日，公司发布公告，计划以集中竞价交易方式回购股份，资金总额不 低于 2 亿元，不高于 2.5 亿元，用于转换公司发行的可转换公司债券。回购价格不超过 9.55 元/股。

2.1.5 经营情况：整体营收向好，毛利率维持高位

2016 年以来，公司整体呈营收向好、盈利增强的态势，虽然营收和盈利受到煤价波动 的影响，但毛利率整体处于较高水平。

营业收入方面：2016 年，公司煤炭营业收入为 41.3 亿元，之后伴随煤炭市场企稳， 2017-2020 年煤炭营业收入稳定在 45-60 亿元之间。2021 年，受煤炭价格大幅上行带动，煤 炭营收达 61.9 亿元，2022 年进一步抬升至 81.4 亿元，2023-2024 年保持高位。受煤价回落 影响，2025 年前三季度煤炭营收为 35.6 亿元，同比下降 30.1%。 毛利方面：2016 年，公司煤炭毛利 13.7 亿元，2017-2019 年抬升至 25 亿元左右，2020 年受煤价回落影响毛利回落至 17.8 亿元，2021-2022 年煤价大幅上涨带动下，毛利分别提 高至 26.5 亿元和 41.4 亿元，2023-2024 年煤价下跌，毛利分别回落至 35.3 亿元和 25.1 亿 元。2025 年前三季度毛利为 6.6 亿元，同比下降 64.6%。 煤炭毛利率整体较高水平。2016-2024 年，公司煤炭毛利率均维持在 30%以上，其 中，2016 年毛利率为 33%，2017-2019 年受煤炭上行企稳影响，毛利率抬升至 45%左右， 2020 年回落至 38.9%，2021-2022 年受煤价大幅上涨影响，毛利率分别抬升至 42.8%和 50.8%，随后毛利率随煤价回落而下降，2025 年毛利率为 18.6%，同比下降 17.9 个百分 点。

编辑：火腿肠