2026年安琪酵母公司研究报告：全球化破局，周期性降本

公司：根基稳固，战略清晰

（一）历史沿革：国内酵母龙头，海外扩张加速

守正创新，砥砺前行。安琪酵母用近四十年时间，完成了从“宜昌地方试验基地”到“全 球第二大酵母企业”的跨越。公司成立于1986年，前身为宜昌食用酵母基地，是我国 酵母工业化进程中首批入场者之一，科研起点即定位为国家活性干酵母实验基地， 在技术起步层面领先国内其他新进入者。1998年公司改制为股份有限公司，2000年 在上海证券交易所上市。公司建有国家级企业技术中心、博士后科研工作站，检测 中心通过CNAS实验室认可，获得授权发明专利400余项。酵母及深加工系列为公司 主导产品，经过30多年的开发，已被广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、酿造、 人类营养健康、动物、植物、微生物营养等领域。回顾历史，安琪酵母从全国扩张到 出海布局，始终在向“全球第一酵母企业，国际一流生物技术公司”的目标奋进：

（1）本土化应用期（1986-1999年）：20世纪80–90年代，中国酵母行业仍处起步 期，国内市场主要被乐斯福、英联马利等外资品牌把持，产品集中于高糖西式烘焙 酵母，渠道以一二线城市高端烘焙门店为主，未能覆盖广大的中式面点与下沉市场。 公司针对中式面点“低糖环境”特征，于1990年开发出适合中式面点的家用小包装酵 母，解决国际高糖配方难以适配的问题，从产品端跑出市场，为后续全国化扩张打 下用户心智基础。 （2）全国化扩充及衍生品突破期（2000-2010年）：2000年公司在上交所上市后， 进入以“产能扩张+品类扩展+渠道纵深”为主线的第二阶段。2000–2010年，公司在伊 犁、滨州等地建设生产基地，结合早期赤峰基地，形成“东西南北中”布局，产能从2000 年的1万吨提升至2010年的9.2万吨，十年增幅超过8倍。在此过程中，公司开始了新 一轮产品布局，2003年开创国内首条酵母抽提物（YE）产线，定位为高技术壁垒的 功能性酵母衍生品，YE可作为鲜味增强剂和减盐解决方案，用于零食、调味品、方 便食品等广泛场景。据公司24年年报，通过多轮扩产，当前YE设计产能达15万吨， 构建了第二增长曲线。 （3）出海与供应链深化期（2013-至今）：安琪埃及和安琪俄罗斯分别于2013年/2017 年投产，随后产能开始爬坡。以埃及、俄罗斯工厂为依托，安琪酵母得以通过成本、 运输、税收等多重优势，向中亚、中东、东南亚、非洲、欧美市场进一步扩张。2025 年，公司印尼年产2万吨项目开工，预计2027年投产，叠加巴西子公司、本土销售团 队布局，完善全球供应链网络。近年来，公司盈利与市场份额受此托举，持续攀升态 势。据公司官网资料，至2025年，公司已在国内11个城市以及埃及、俄罗斯建有工 厂，发酵总产能达45万吨，在国内市场占有率达55%，全球市占率20%，酵母系列 产品规模已居全球第二。

（二）股权架构：治理结构稳固，成长路径确定

国资背景，股权结构清晰稳定。公司实控人为宜昌市国资委，间接持股38.1%，其余 股东持股比例均低于4%，股权结构清晰稳定。公司下属安琪柳州、安琪赤峰等9个 酵母生产子公司，和安琪上海等5个非酵母生产子公司。

公司战略连续性好，换届平稳，战略连贯。2019年原董事长俞学锋先生到龄退休， 熊涛先生出任公司董事长，管理层换届平稳。现任管理层从业经验丰富，于公司任 职多年。公司经营策略稳定、管理层厉兵秣马，带领公司欣欣向荣。

最新一轮股票激励计划覆盖性广、收入目标具体。2024年发布的股票激励授予人数 1006人，较上轮激励范围扩大。本次限制性股权激励计划设定了以下考核目标：（1） 净资产现金回报率（EOE）：2024-2026年分别不低于21.5%、22%和22.5%（2021 至2023年EOE分别为32.0%/27.0%/23.0%）。（2）主营业务收入：以2021-2023年 主营业务收入平均值123.15亿元为基数，2024-2026年的收入增速目标分别不低于 21%/33%/46%，对应各年营收目标分别约为149.6/164.5/180.6亿元，年均同比增速 约10%。其中，据公司年报，2024年公司实现营收152.0亿元，假设2025年公司收入 实现10%的增速目标（据24年年报经营计划），则根据股权激励，公司2026年营收 目标同比增速+8.0%。（3）资产负债率：2024至2026年的资产负债率上限分别设定 为51%/53%/55%。此外，本次激励计划产生的总摊销费用为1.80亿元，将在2024年 至2028年期间进行分摊，具体为：3247万元、6493万元、5005万元、2525万元和 767万元。

（三）业绩：成本红利兑现，海外产能扩张打开长期成长空间

营收稳健增长，利润弹性释放。整体来看，根据公司年报，2024年安琪酵母营业收入/归母净利润分别为152.0/13.2亿元，2013-2024年安琪酵母营业收入/归母净利润 CAGR分别为15.5%/22.2%。2025Q1-3实现营收/归母净利润分别为117.9/11.2亿元， 分别同比+8.0%/+17.1%。公司2024年综合毛利率为23.5%，同比微降0.7pct，主要 系原料、折旧计提略增。2025年糖蜜成本下行周期带来的利润修复渐显，安琪成本 压力显著缓解，Q1-3毛利率已回升至25.5%，同比+2.2pct。费用方面，2024年销售 费用率为5.5%，同比略有上升；财务费用大幅增长302.2%，主要源于为支持产能扩 张计划而大幅增加的有息负债。尽管短期杠杆率较高，但受益于毛利率改善，2025 年前三季度净利率已回升至9.8%。

酵母主业优势巩固，多元业务协同并进。据公司年报，公司业务主要包括酵母及深 加工产品主业、制糖、包装、食品原料等。拆分来看，（1）酵母及深加工为核心业 务，包括干酵母、YE等多重产品，2023年因国内市场承压增长降速，2024年迎来修 复。2025年前三季度，公司酵母板块收入规模超84.0亿元，占比71.3%。（2）包装 业务为2009年收购宏裕塑业后的并表业务，已于2023年在北交所上市（现名宏裕包 材），2024年销售额4.1亿元，占比3%。（3）制糖业务销售占比约8%，是主要原材 料糖蜜的上游延伸产业，2024年销售收入约12.7亿元，近年来公司出于综合盈利水 平的考虑，逐步剥离其中贸易糖业务（并入集团非上市公司）。

如前文所述，根据股权激励目标展望未来，收入有望双位数增长。从产销结构拆解 来看： 海外市场供不应求，提产空间充沛。据公司年报，公司酵母发酵总产能自2003年的 2.5万吨起，经多年深化布局，至2024年已突破45万吨。2024年公司全年发酵总产量 达41.54万吨，同比增长10.21%；其中高附加值的酵母抽提物（YE）产量为14.64万 吨，同比增长5.63%。下游需求方面，据24年年报，在烘焙、调味品等市场需求的拉 动下，公司2024年产能利用率和产销率分别维持在92%和97%的高位水平。进一步 细分来看，若假设销量结构、增速与营收基本一致，我们认为公司海外地区产能无 论从总量还是增速上，均无法完全满足当地市场的强劲需求，仍需依赖国内工厂进 行出口支持。因此，我们认为公司海外产能仍有较大的提升空间。

基于上述分析，从提产角度交叉测算公司的双位数增长目标：产能端预计贡献7%-8% 的增长，海外提价与产品结构优化端预计贡献约2%的增长。具体来看：（1）海外 产能扩张是增长的核心驱动。根据安琪酵母2024年年报及对外投资公告，公司计划 于2026年新增产能2-3万吨，叠加2025年的扩建项目，预计总新增产能达3-4万吨， 对应产能提升率约7%-8%。如前文所述，考虑到海外产能目前的供不应求，我们认 为，这一产能扩张幅度与公司同水平的收入增长目标高度匹配。（2）价格端与新品增量提供额外弹性。在提价空间方面，国内市场因成本端糖蜜价格处于历史低位， 且需考虑下游客户接受度，提价空间相对较小；相比之下，海外市场提价潜力更大， 主要系竞争对手成本压力上升（如欧洲地区受俄罗斯断供影响，生产成本及糖蜜采 购成本显著上涨，且受此影响，欧洲厂商转向埃及采购亦推高了埃及糖蜜售价）。在 新品增量方面，公司重点聚焦酵母蛋白、农业微生物饲料、动物饲料及食品原料等 细分赛道，通过精耕细作挖掘新的增长点。

收入端：海外空间广阔，盈利增长加速

（一）现状：结构分化，放量集中于新兴市场

全球酵母市场成熟，但呈现结构分化的特点。酵母行业发轫于欧洲，经过逾百年的 技术迭代与产能扩张，据安琪酵母年报，至2024年全球总产能已破210万吨，近五年 CAGR维持在5.4%左右。其中，传统酵母制品增长趋于平稳，而酵母衍生品则成为 新的增长引擎。而从结构来看： 首先，供需结构存在区域性分化不均。行业高壁垒导致供给端高度集中，据公司年 报，欧美地区凭借先发优势占据全球过半产能，而亚太、非洲等发展中地区虽占据 全球近80%的人口红利，潜在需求较大，但本土供给却相对薄弱，形成了显著的“供 需错配”。 其次，成熟和新兴市场之间发展趋势存在分化。（1）欧美市场较成熟，鲜酵母基数 庞大但增长见顶，未来看点在于衍生品的创新与在精酿啤酒等高端领域的渗透。（2） 中东、非洲及东南亚等新兴市场，在人口红利、城市化加速及烘焙主食消费升级的 驱动下，活性酵母需求增长较快，潜力较大。 再者，各地区消费偏好存在分化。从市场需求来看，目前中国及非洲等地由于干酵 母的储存时间长、运输半径大，消费以干酵母为主；而欧美发达国家由于为销地产模式，叠加发酵类产品食用量大，拉动酵母的使用频率高、运输半径短，因此饮食习 惯上偏好鲜酵母。相应地，在供给品类上，安琪以干酵母为主，乐斯福及英联马利主 要生产鲜酵母。

对于新兴玩家，由于酵母行业天然呈现“重资产+高环保壁垒+技术密集”特征，进入难 度较大。 （1）资金层面，酵母行业的资本密集度较高。从总量上看，酵母行业有显著的重资 产特征。据安琪年报及半年报，公司固定资产占比显著高于食品板块其它子行业， 2025H1固定资产在总资产中占比43%，为酱油行业的4倍、乳制品及饮料行业的2倍。 而从单位上看，酵母的投资强度较高。以安琪印尼新建酵母项目为例，据公司对外 投资公告，其单位产能资本支出达4.4万元/吨，是调味品行业的15倍，液态奶行业 的10倍。由此可见，酵母行业对于企业资金实力、融资能力有严格要求，使新进入 者望而却步。

（2）技术层面，在购置先进发酵设备与培养熟练技工的基础上，企业还需长期投入 菌种选育与工艺优化。据乐斯福官网公布的烘焙酵母生产图，烘焙酵母生产分为菌 株选育、逐级扩培、乳化压缩等阶段。其中菌株研发需要企业长期的专利、经验积 累，以安琪酵母为例，2018年至2024年公司研发费用CAGR达15%，据公司年报， 截至2024年，安琪酵母拥有国内发明专利282件、国外发明专利107件。而发酵罐内 部涉及集成控制系统，离心机对动平衡精度及生物质回收率有严格要求，设备进口 成本较高。

（3）环保层面，行业面临严格的环境评价准入，排污处理形成的环保成本较高。以 污水排放为例，酵母生产呈现“高水量、高浓度”的特征。据Hasnida等《Efficiency of Aerobic Granulation Technology in Treating High Strength Soy Sauce Wastewater》数据，每生产1吨酵母，会产生高达60-130立方米的废水，COD浓度 普遍10000mg/L以上，总氮浓度则为250-1450mg/L不等，单位COD/总氮负荷分别 为酱油行业37.5/117.6(x)。而根据公司年报，国家最低COD/氨氮限值分别为400/32 （mg/L），对应96%/98%的排污率。以此估算，一个年产2万吨酵母的工厂，年均废水量达120万-260万立方米(相当于小型乡县年污水处理量)，以5元/吨综合处理成本 测算，年污水处理成本600-1300万元。由此可知，酵母行业的环保要求对公司盈利 规模提出了严格的要求。

而对于成熟市场的龙头来说，出海具备成本、运距、关税、政策等多重优势。原料 端，埃及、俄罗斯糖蜜成本常年低于国内，同时叠加当地低人工与能源成本优势。以 23/24榨季为例，据泛糖科技数据，俄罗斯糖蜜价格位于200-300元/吨的区间，埃及 糖蜜价格600-650元/吨，显著低于同期国内1400-1500元/吨的水平。供应链端，海外 布局可缩短产销地之间的距离，在规模较大、出口较频繁的情况下，可节约酵母企 业运费；政策端，埃及由于和欧洲各国签有《英国-埃及自由贸易协定》、《欧盟-埃 及自由贸易协定》，在欧美市场多国享有零关税的优势，且政府出口奖励丰厚，印尼 经济特区亦因其东盟成员国身份，在东南亚地区出口存在关税上的优惠。

（二）市场：非洲、东南亚烘焙酵母需求高增，欧美侧重 YE 高端

放量大盘：以中东、中亚、非洲（MECAF）为代表的新兴市场，凭借人口红利、饮 食结构变迁和经济发展，正展现出较大的增量空间和迅猛的增长速度。其中， （1）俄罗斯是全球糖蜜主要生产国，凭借原料供给优势，其酵母企业采购成本显著 低于全球其他地区，在此建厂可有效辐射中亚市场。据Bloomberg和Skyquest统计， 近五年俄罗斯糖蜜市场规模平均达10.89亿美元，2025年产值预计将增至12.33亿美 元，占全球总量的20.43%。得益于供给侧支撑，俄罗斯已成为全球糖蜜价格洼地之 一。公司早期已进入中亚市场，目前该地区主要承接俄罗斯工厂产能，在酵母业务 基础上逐步拓展至YE及食品原料等品类。其中乌兹别克斯坦与塔吉克斯坦已是公司 重点市场，并正积极向哈萨克斯坦、阿富汗等市场下沉延伸。 （2）非洲人口红利与城市化进程共同驱动烘焙酵母需求高增。据Bloomberg数据， 2022年以来，非洲人口保持约2%的同比稳定增长，年轻人口结构迭代与城市化推进， 显著提升了对方便化、标准化烘焙食品（如面包、披萨等）的需求，面包在非洲多国 已从辅助食品转变为日常主食。下游烘焙场景的快速扩容，直接拉动非洲酵母市场 需求持续攀升。 （3）中东地区饮食结构西化与人口增长推动酵母市场扩容。海湾国家可支配收入提 升和生活方式转变，显著促进了快餐连锁、高端酒店及烘焙店的发展，催生对高质 量烘焙酵母的庞大需求。从传统的家庭制作到工业化生产的袋装面包、阿拉伯大饼， 每一种消费场景的拓展都意味着对活性干酵母需求的增加。据Data Bridge及Wise Guy Report数据显示，2020年至2025年非洲及中东地区酵母市场CAGR达6.6%，明 显快于全球平均5.1%的增速。该地区人口集中且增长较快，酵母渗透率仍有提升空 间。尽管区域竞争激烈，安琪凭借价格与渠道优势，已与乐斯福、马利形成分庭抗礼 之势，未来计划以埃及工厂辐射整个非洲市场，并持续优化渠道客户结构。

编辑：火腿肠