2026年鲟龙科技新股梳理：全球鱼子酱龙头，盈利优质壁垒深厚

行业：供给投入门槛高，需求增长趋势明确

1.1 鱼子酱成品价值高，养殖周期长

营养丰富叠加稀缺性强、历史悠久且品种划分明确，成为世界顶级美食之一。鱼子酱专指 从成熟雌性鲟鱼体内获取的鱼卵，经加工及少量食盐腌制后保存，由于营养价值高、稀缺 性强而售价高，为世界三大顶级美食之一；通常呈黑、灰色，极少部分呈金色，具有独特 的香气，卵径、颜色、口感、韧性通常为辨别鱼子酱质量的重要因素，且多由鱼种决定。

野生养殖被人工养殖替代，中国成为主要供给国。1980 年前鲟鱼以野生养殖为主，产量 曾高达 1988 吨，由于其生长周期长，过度捕捞后降至 280 吨（1997 年），鲟鱼制品严格实 施配额管理，人工养殖逐步兴起，2010 年野生鲟鱼制品贸易被全面禁止。我国由于较早进 入人工养殖技术开发，目前已成为最大鱼子酱产出国。

1.2 供给：全球供给恢复增长，中国成为主要生产国

中国带动全球鱼子酱供应增长，供给占比已超五成。根据鲟龙科技招股书，2025 年全球 鱼子酱市场规模为 826.1 吨，同增 13.3%，2019-2025CAGR 为 12.7%，整体稳定增长；2029 年行业规模预计增长至 1231 吨，预计 2025-2029CAGR 为 13.99%。分区域来看，2025 年中 国/欧盟/俄罗斯鱼子酱产量占比估算分别为 55%/30%/8%，规模分别为 456/249/67 吨，分 别同增 20%/7%/5%；2019-2025CAGR 分别为 20.2%/6.5%/6.5%，中国为主要生产国且引领全 球鱼子酱产量增长，占比较 2019 年提升 18pcts，预计中国市场规模 2025-2029 年 CAGR 为 20.4%，保持快速增长。

全球鱼子酱竞争格局较集中，国内工业化规模化生产占优。根据鲟龙科技招股书，2024 年全球鱼子酱 CR5 份额占比 56.7%，其中国产鱼子酱龙头鲟龙科技市场份额为 35.4%，鲟龙作为第一龙头产量与份额突出，规模优势明显。

鲟鱼生长环境要求相对高，育种养殖环节有一定壁垒。区别于热带鱼、温水鱼类，鲟鱼为 亚冷水性鱼类，仅在 0-30℃水温下可存活，适宜生长温度为 18-25℃，另喜生活于高溶氧 量、流水环境中，生长资源相对更稀缺，先发优势突出。养殖方面，提高鲟鱼产量的几个 重要技术环节为：1）育种，鲟鱼为同源八倍体物种，性成熟时间长，育种结果验证周期 长。2）养殖成活率，由饲料接受度、疾病防控系统、标准化监测系统多项因素决定。3） 雌雄鉴别，雄鱼经济价值低于雌鱼，越早辨别可节约饲养成本。4）怀卵率，与鲟鱼性成 熟周期、成长速度、养殖环境等相关。

鲟鱼养殖区域集中，鱼子酱生产附加值更高。分区域看，国内鲟鱼养殖呈明显区域集中特 征，产量主要集中在少数省份，2024 年贵州/云南/湖北/山东/湖南鲟鱼产量占比分别为 22%/17%/9%/9%/7%，前五大省份合计占比 65%，与其优质水源强相关，如贵州地下冷水流 资源大部分水温维持在 16℃，全省 80%以上河道水常年保持在 15-25℃，反映冷水资源的 重要性。 另外，由于标准化养殖与技术发展水平不一，各地区鲟鱼生产定位不同；且在我国从事鲟 鱼繁育、养殖与加工需获得资质认可，出口鱼子酱及鲟鱼制品需通过国家濒危物种科学委 员会专家论证与 CITES 秘书处注册备案号，截至 2023 年底国内约仅 20 家企业获得鲟鱼子 酱的生产许可证。

1.3 需求：整体需求持续复苏，新兴市场增长显著

全球鱼子酱需求持续扩容，中国需求高增但基数仍小。根据鲟龙科技招股书，从消费区域 来看，欧美、俄罗斯为鱼子酱主要消费国，2025 年中国/欧盟/美国/俄罗斯鱼子酱消费占 比 估 算 分 别 为 9%/35%/27%/10% ， 消 费 量 分 别 为 75/287/222/81 吨 ， 分 别 同 增 31%/12%/13%/5%；2019-2025CAGR 分别为 37%/11%/12%/8%，中国市场由于仍在消费习惯培 育期、基数较低而增速较快，2025 年市场占比较 2019 年提升 6pcts，欧美与俄罗斯市场 为稳健增长状态。

B 端需求为基本盘，C 端场景快速增长。根据鲟龙科技招股书，2025 年全球鱼子酱零售/ 餐饮/电商/其他销售占比分别为 24%/61%/12%/3%，较 2019 年分别变化-6/+2/+4/+1pcts，零售、电商等直接面向 C 端消费者的占比持续提升，2025-2029 年各渠道销售 CAGR 预计分 别为 8%/14%/21%/32%，，共同推动全球鱼子酱销量提升。我国鱼子酱消费主要场景仍集中 在餐饮，2025 年零售/餐饮/电商消费占比分别为 13%/73%/13%，后续零售、电商渠道预计 持续发力，提高渗透率。

概况：强科研背景背书，高盈利体现定价权

2.1 发展历程：科研体系为基，产品品质为核

注重产品研发，先发优势突出。1998 年公司创始人王斌仍在中国水产科学研究院任职， 并担任鲟鱼繁育基数工程中心总经理；2003 年在杭州千岛湖创立鲟鱼科技，2006 年产出 中国首罐养殖鱼子酱并推出“卡露伽”鱼子酱品牌，开启国际市场；2010 年建成国家级良 种场及大型加工中心。2011 年起公司加大销售推广，切入航司头等舱高端渠道，2015 年 销量位列全球第一，2016 年供应杭州 G20 峰会晚宴。2019 年起公司进一步扩产，鲟鱼养 殖量破 1 万吨；2022 年鱼子酱年产销破 200 吨，2025 年底递交港股招股书。

2.2 股权结构：集中度较分散，绑定核心团队

股权结构较分散，设立员工持股平台。由于公司成立之初为机构背书创立，且经历创立前 期需持续融资、后股权转让、新三板挂牌及除牌，公司整体股权结构较分散；其中创始人 王斌直接持股 6.36%，通过一致行动协议间接持股 28.28%，累计持股 34.64%；杭州卡露伽 人、杭州鲟龙人均为员工持股平台；其他多数均为外部融资后的投资人。

2.3 管理层：权责部署清晰，科研与管理高效协同

创始团队科研背景扎实，引入职业经理人强化管理。创始团队过去均在水产科学研究院任 职，长期深耕鲟鱼繁育养殖与鱼子酱加工产业链，产业理解与技术积累扎实，团队稳定性 强。2011、2014 年公司分别引入相关负责人分管信息、财务，2020、2025 年继续引入职 业经理人，权责清晰利于高效协同。

2.4 财务：业绩稳定增长，盈利能力突出

收入稳中有增，利润增长提速。2024 年公司收入/归母净利润分别为 6.69/3.08 亿元，分 别同增 16%/14%，2021-2024 年 CAGR 分别为 18%/24%，处于快速增长阶段。2025H1 收入/ 归母净利润分别为 3.02/1.72 亿元，分别同增 18%/51%。2025H1 公司毛利率（生物资产公 允价值变动影响前）/净利率分别为 71.3%/57.1%，且长期相对稳定。2025H1 销售/管理/ 研发费用率分别为 8.2%/6.5%/4.1%，分别同比-1.5/-0.7/-1.1pcts，费用率整体优化，其中 2023 年管理费用率较高主要系限制性股份激励计划付款。

鱼子酱收入占比高且盈利能力强，价格微增体现定价权。2025H1 鱼子酱/鲟鱼制品/ 其他收入占比分别为 92%/7%/1%，分别同比+0.8/-1.4/+0.6pcts，较 2022 年分别同比 +0.4/+0.5/-1pcts；其中鱼子酱销售为核心且保持稳定增长；鲟鱼制品主要包括鲟鱼 肉（雄性&取卵后雌性鲟鱼）、鲟鱼深加工制品（熏鲟鱼片、天妇罗鲟鱼肉）；其他产品 主要为活鲟鱼销售与其他鱼子酱衍生品销售（鱼子酱冰淇淋、饼干、巧克力等）。2025H1 鱼子酱/鲟鱼制品/其他毛利率分别为 75.2%/35.1%/-60.2%，较 2022 年分别变化 +4.8/+19/-51pcts，鱼子酱因高附加值而盈利能力最强，鲟鱼制品随着销售规模增长 毛利率亦有提升。量价拆分来看，2022-2024 年鱼子酱平均售价/销量 CAGR 分别为 +2%/+15%，以量驱动增长且价格保持微增。

编辑：火腿肠