2026年银行业经营展望：择股篇，政策底迈向业绩底，绩优股领衔价值重估

前沿：两轮典型银行行情核心驱动因素

过去十年，A 股银行板块整体呈现震荡分化态势，但期间涌现出两轮持续时间超2年、涨幅显著的大级别行情，二者驱动逻辑截然不同。

2016-2018 年初：基本面拐点向上带来的戴维斯双击行情。此轮行情启动于2016 年 3 月，持续至 2018 年 1 月底，历时近2 年，期间申万银行指数累计涨幅达 45%左右，核心驱动力是银行业基本面的持续改善，背后依托于供给侧结构性改革与棚改政策下的经济复苏宏观背景。2012-2015 年前期信贷扩张积累的风险逐步暴露，银行经历了一轮不良资产暴露处置周期。伴随存量包袱的大幅出清，以及一系列政策推动经济企稳复苏，2016 年以来上市银行不良生成率持续回落，资产质量压力缓解。同时，净息差企稳提升，银行业盈利能力大幅改善，基本面的扎实修复推动板块估值向上，迎来戴维斯双击行情。

2023-2025 年：保险资金/中央汇金主导的红利beta 行情。此轮行情则始于2022 年 11 月，已持续三年，申万银行指数累计涨幅高达约70%，但同期银行业绩正处于下行周期，行情的核心推力来自长线配置资金的持续流入。伴随化债政策的持续推进，银行板块成为典型的价值洼地，其配置价值被保险这类长线资金认可。叠加中央汇金等大幅增持宽基ETF，大量被动资金流入银行板块，长线资金集中进场推动板块估值得到修复，形成了业绩下行但估值修复的特殊行情。

2016-2017 年：价值重估，从险资到公募

2016-2017年上市银行基本面迎来了确定性向上拐点，不良生成率从2015年1.25%的阶段性高点回落至 2017 年的 0.79%，资产质量压力持续缓释；同时净息差下行幅度逐步收窄，并于 2017 年开启企稳回升周期，银行盈利能力大幅提升。这一扎实的基本面底部，不仅奠定了银行蓝筹的核心配置价值，也为政策引导下险资增配提供了底层支撑，2016 年末险资重仓银行股市值较年初大幅提升，成为板块估值托底的核心力量。不过 2016 年主要是激进万能险主导，股权分散、高ROE潜力更大的中小银行更受青睐，年底监管整治后则从短期炒作转向长期持有，仍为板块提供估值稳定支撑。同时，2016 年四季度开始经济复苏信号更加明确，公募和外资接棒保险推动绩优股价值重估，迎来戴维斯双击行情。

基本面：不良拐点，净息差筑底回升

2015 年启动的供给侧结构性改革与棚户区改造货币化安置（棚改）政策，共同带动 2016-2017 年经济与企业盈利复苏，为银行资产质量与盈利修复提供了坚实的宏观环境。

2016 年不良生成率持续回落，不良向下拐点确立。2012-2015 年银行经历了一轮不良资产暴露处置周期，上市银行不良生成率于2015 年升至1.25%的阶段性高点。受益于存量包袱大幅出清，以及 2016 年宏观经济出现企稳复苏迹象，上市银行不良生成率快速回落，2016 年上市银行不良生成率回落至1.05%，2017 年进一步回落至 0.79%，资产质量压力大幅缓解。

2017 年净息差企稳回升，盈利能力增强。2014 年底我国启动新一轮降息，银行净息差持续下行。2016 年宏观经济复苏叠加重定价周期尾声，上市银行净息差于 2017 年企稳回升，上半年净息差均值 1.92%，全年升至1.94%，2018年进一步升至 2.02%，息差改善成为业绩修复的重要支撑。

资金：2016 年万能险主导，2017 年公募/外资接棒

2016-2017 年银行板块的资金定价权切换，与宏观经济复苏节奏高度共振。2016年前三季度 PPI 同比降幅收窄当仍陷通缩，宏观经济企稳复苏存分歧，银行业尚处不良生成率回落的修复初期，基本面筑底但向上拐点也不明确。保险资金成为板块行情绝对主导，依托万能险资金增配银行股，完成板块估值底仓构建。而2016年四季度 PPI 累计同比增速转正并开启持续向上趋势，企业盈利修复，银行资产质量与净息差的改善拐点明确，基本面复苏共识形成。在此背景下，公募基金对银行板块配置比例从 2016 年 6 月末 2.44%的低点持续抬升至2017 年末的5.48%。北向资金也借沪深港通落地加速布局，二者接棒险资成为主导资金，推动银行板块从险资主导的防御修复转向公募/外资定价的基本面价值重估行情。

保险资金：激进万能险主导 2016 年行情，监管纠偏后回归价值

2015 年下半年至 2017 年，针对保险资产配置的监管政策经历了一个“放松-纠偏-定型”的完整周期，核心主线是引导保险资金回归长期资本属性、聚焦蓝筹股配置。而保险资金也是 2016-2017 年银行板块行情的核心“发令枪”，其中2016年行情由激进万能险资金主导，监管整治后则从短期炒作转向长期持有，仍为板块提供估值稳定支撑。

万能险爆发式增长后频繁举牌，成为驱动银行行情的重要增量资金。为了稳定市场，2015 年 7 月原保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，“将投资单一蓝筹股票的比例上限由从5%提高至10%；并对符合条件的保险公司，投资权益类资产比例达到30%后，可进一步增持蓝筹股，增持后权益类资产余额上限放宽至 40%”。这为爆发式增长的万能险积极配置低估值蓝筹股提供了制度空间，使其成为影响市场风格的重要力量。2016 年 11 月末，保险资金运用余额 13.12 亿元，同比增长20.9%，其中配置股票和基金的规模为 1.89 万亿元，较年初增长了1881 亿元。

2016 年底，监管层对万能险及其背后野蛮人举牌现象发起了重拳整治，银行板块定价权从保险逐步转向外资和公募，但保险资金依然发挥了稳定器作用。2017 末，保险资金运用余额增长至 14.92 万亿元，但配置权益和基金的比例从 2016 年 11 月末的 14.2%降到了 2017 年 12 月末的12.3%。对应的期末配置股票和基金的规模为 1.83 万亿元，较 2016 年11 月末的1.89 万亿元有所压降。我们判断主要是监管层对以万能险为主的险资举牌现象进行强力整治，引导资金投向业绩稳定、分红良好的大盘蓝筹。

具体而言，2015 年的宽松政策，在初期激发了险资对蓝筹股的配置热情，但也伴生了短期激进投资行为。因此，自 2016 年开始，监管层连续发文，对万能险的规模、经营管理等进行了限制和规范，年底更是对万能险及其背后的野蛮人举牌现象发起了重拳整治。12 月 3 日，时任证监会主席刘士余在公开演说中痛批“野蛮人”；12 月 5 日，保监会重罚前海人寿，责令其停止开展万能险新业务，并禁止其申报新产品；12 月 9 日，保监会暂停恒大人寿委托股票投资业务；12 月13日，时任保监会主席项俊波定调“保险姓保”。2017 年，监管政策密集落地，年初发布的《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》明确“财务投资为主”原则，将单一股票（含蓝筹）持股比例上限从10%回调至5%，权益类资产总比例上限也恢复至 30%。随后，“1+4”系列文件继续强化“保险姓保、监管姓监”的顶层设计，要求保险资金运用服务主业，追求长期稳健回报。

2016 年险资整体以增配为主，成为驱动当年银行股行情的重要力量；伴随2016年底监管持续加码，资金流向趋于平衡，险资对银行股的影响也从主要驱动因素转变为相对平稳的力量。根据上市银行披露的前十大流通股东数据，2016年末保险重仓银行股（流通股，下同）体量 2852 亿元，占保险重仓流通股市值的48.3%，占银行板块市值总额的 5.0%，较年初分别提升了1.6 个和0.4 个百分点。2017年末保险重仓银行股体量 3385 亿元，占保险重仓股市值的52.0%，占银行板块总市值的 4.9%，较年初分别提升了 3.64 个和下降了0.04 个百分点。从保险重仓银行股角度而言，2016 年保险以增配为主，2017 年重仓股占银行板块市值略降，主要是年底万能险严监管后的结果。由于万能险监管严格收紧，安邦系、华夏人寿等万能险占比高、偏交易型的险企在 2016 年底至2017 年集中减持了部分银行，批量退出前十大股东。