2026年中国重汽公司深度研究：从周期到周期成长，中国重汽H的盈利中枢与全球视野下的价值重估

中国重汽 H：具备多段强α，周期成长属性明显的重卡龙头

中国重汽 H 的“周期成长”属性凸显：一方面，在同一轮周期中，公司依托垂直一体化动力链、在经营杠杆与供需修复共同作用下，利润弹性往往高于收入弹性；另一方面，跨不同周期比较，公司能通过提升优化技术平台与产品结构、精细提效企业管理，以市占率提升的方式实现营收、利润与净利率的跃升。无论单周期表现还是跨周期中枢，公司均展现出技术与产业链驱动的持续成长能力。周期性方面：在同一重卡行业周期中，由于盈利能力受经营杠杆和供需关系的双重影响，利润弹性总体高于收入弹性。销量回升使固定成本快速摊薄、价格体系随需求改善而修复，从而放大利润恢复幅度。公司动力链自给率高，自主掌握发动机、变速箱、车桥等核心总成，垂直一体化在放量阶段带来更强的成本优势与边际贡献。另外，出口业务凭借产品可靠性、渠道深耕与先发优势持续保持行业第一，在同一轮周期内形成“第二增长曲线”。上述因素共同叠加，使公司在行业复苏中利润修复幅度显著大于收入，周期弹性较强。跨周期的成长视角看：公司盈利中枢在不同重卡销量周期之间实现跃升。对比两个完整周期高点：2010 年周期高点，公司营收396 亿元、归母净利润15亿元、净利率 3.7%；而在 2020 年周期高点，公司营收提升至982亿元、归母净利润增至 69 亿元、净利率升至 7.0%，无论规模还是盈利能力均实现倍数提升，公司重卡批发市占率由2010年的15%提升至2020年与2021年的17%与20%，并在天然气、重载等结构性高景气细分领域显著领先，结构红利成为关键的阿尔法来源。公司跨周期成长的核心在于：曼技术体系国产化带来的成本结构与产品可靠性系统优化；垂直一体化总成体系成熟提升盈利质量与业务韧性；出口业务凭借渠道、适应性和先发优势延续份额领先，形成长期增量；天然气产品线在结构升级中持续贡献扩张。技术、产业链、国际化与产品结构的持续强化，使公司从“周期波动”走向“周期成长”，盈利中枢跨周期不断抬升。

1.1、中国重汽 H 是中国重卡产业代表性龙头之一

中国重汽集团（以下简称“重汽 H”、“集团”）的发展史反映了我国重型卡车产业的变迁。中国重汽的前身可追溯至济南汽车制造总厂，是中国最早从事重型汽车生产的企业之一。1984 年国家组建“中国重型汽车工业联营公司”，并引进奥地利斯太尔 91 系列整车技术，奠定了中国现代重卡产业的技术基础。2001 年体制改革后，济南主体保留成立新中国重汽，确立市场化运营格局。2009年，公司与德国 MAN 集团达成战略合作，引入彼时先进的TGA动力链与底盘技术，实现产品谱系的高端化升级。2019 年重汽划入山东重工集团，进一步形成发动机、整车、零部件一体化协同体系。纵观发展历程，中国重汽集团几乎见证并参与了中国重型卡车产业从引进消化到自主创新的全过程，既是行业标准化与技术升级的推动者，也是产业周期与政策演进的核心受益者，凭借深厚的产业积淀与体系化优势，中国重汽集团始终是中国重卡行业具代表性的龙头力量之一。

中国重汽（中国香限港公司有（以下简称“中国重汽H”、“公司”）拥有完整产业链布局，包括重型、轻型发动机、变速箱、车桥、驾驶室、全品类卡车整车涉及组装销售。核心盈利资产是重卡及重卡发动机，其中汕德卡牌（SITRAK）由济南商用车生产、豪沃牌（HOWO）由济南卡车生产。截至 2025 年 6 月 30 日，山东重工集团有限公司通过中国重汽集团间接持有中国重汽 H 33%股份，山东重工集团控股股东山东省国资委是中国重汽的实控人，德国 MAN 直接持有中国重汽 H 25%+1 股份。中国重汽H的主要控股子公司包括中国重汽集团济南动力有限公司、中国重汽集团济南商用车有限公司，以及中国重汽集团济南卡车股份有限公司（A 股上市，简称中国重汽A）。此外，中国重汽 H 直接持有中国重汽集团杭州发动机有限公司和重汽（济南）车桥有限公司各 49%的股份，并通过其控股子公司间接持有上述公司51%的股份。

中国重汽 H 的主要产品是重型卡车，2025 年重卡年销30.5 万台创历史新高，且市占率已连续 4 年领先行业，在海外市场优势更加明显。轻卡亦具备较强市场影响力。 2006 年–2025 期间，中国重汽 H 整车销量呈现持续增长趋势。公司重卡销量从 2006 年的 5.2 万台提升至 2021 年的 28.2 万台阶段高点，2022年受行业周期下行影响降至约 16 万台，2023 年后主要在出口拉动下回升，并在2025年创下 30.5 万台的历史新高。公司的重卡批发市占率自2019 年来持续提升，2025年公司在重卡市场中的市占率约 27%，较 2024 年微降0.4pct，2022年至2025年，公司连续 4 年是中国重卡市占率第一名。2025 年中国重汽集团重卡在国内市场排名位于前列，在海外优势更加明显。国内方面从保险数02据5看年，中2国重汽集团在国内终端市占率达17.2%，2020年来连续 6 年排名第三；

在海外市场，中国重汽集团早在 2004 年前瞻布局，在品牌、渠道、本地化与人才梯队建设上具备领先优势，截至 2025 年连续21 年是中国重卡出口市占率第一。中汽协数据显示，2025 年中国重汽集团出口重卡15.3 万台，同比增长29%，市占率达 45%，同比增加 4.1pct，领先第二名27.3pct，优势相当显著。2010 年后整合集团轻卡及客车资产形成商用车全系产品覆盖，自2011年起，销量由约 2.2 万辆持续增长至 2020 年的 18.1 万台，2025 年中汽协口径中国重汽集团轻卡+中卡销量12.3万台，较2024年中国重汽H轻卡销量同比增长23%，具备较强市场影响力，是公司多元化产品布局的重要补充。

中国重汽 H 资产质量稳健、财务结构优化，为业务升级与产品布局提供基础。2006 年至 2025H1 期间，中国重汽 H 总资产由155 亿元稳步持续扩张至1402亿元。2010 年前受行业高速发展与产能扩张带动，公司资产快速增长；2011–2016 年在行业调整期中保持稳健经营，资产规模波动收窄。2020年总资产跃升至 1110 亿元，系集团整合及资源注入并表，此后在销售规模扩大与国际化推进的带动下，资产规模持续提升；同时，除 2015 年及2020 年外，2007-2025H1期间公司资产负债率整体维持在 50%–65%，有息负债率自2010 年的约26%降至 2018 年来的 5%与更低水平，反映出公司在扩张中保持审慎杠杆与充足内生资金积累。

从公司营收、利润以及利润率的历史数据来看，中国重汽H的经营节奏带有鲜明的“周期性 + 跨周期成长”特征：在同一轮重卡销量周期中，由于盈利能力受经营杠杆和供需关系的双重影响，利润弹性总体高于收入弹性；而从更长时间维度看，不同周期高点之间的盈利中枢持续抬升。收入结构、利润表现和业务组合共同说明，公司具备周期成长的特征。营收、利润与利润率的历史复盘：公司收入和归母净利润经历两波完整周期波动，高点和低点之间的差距很大。高景气阶段的业绩突破尤为突出：2020年营收达到 982 亿元的历史高位，归母净利润达到68.5 亿元；2017–2020年间的归母净利率维持在 5%–7% 区间，明显高于上一轮周期。同样，在下行阶段，业绩回调也非常深，2012 年归母净利润只有 1.2 亿元，归母净利率只有0.4%，2022 年营收回落到 593 亿元，归母净利润同比下降58%到18亿元。虽然波动幅度大，但从周期高点的表现可以看出，公司的盈利中枢在不断上移。总结为：周期弹性强、跨周期成长明显。

分部结构：重卡是收入支柱，发动机分部是价值部门。公司的垂直一体化体系在收入和利润结构上表现清晰。重卡业务长期占到总收入的80%以上，是决定营收周期波动的核心板块，也是顺周期弹性的主要来源。动力链是价值所在，2016-2025H1 发动机分部对外收入占比虽然仅为2%（对外收入指对中国重汽H外销售的发动机收入），但贡献的经营利润在20%–50%之间，2017年甚至达到 55%。而跨周期来看，曼技术体系国产化推进、成本结构改善和可靠性提升，使动力链业务对整体盈利质量的贡献进一步增强。财务公司板块则提供了相对稳定的收入和利整润体，经为营增加了韧性。

1.2、发展阶段复盘：公司具备多段强α

回顾公司发展历史，我们认为公司具备充分吸收更发达汽车技术并转化为核心竞争力的优良基因，并且在潍柴与曼机的双支撑下，在出口、天然气等多个细分市场具备较高壁垒。

2003 年与斯太尔、沃尔沃的合作：公司先后引进且消化斯太尔重型车与沃尔沃重型车技术，分别建立第三、四代产品平台，包括斯太尔王与豪HOWO系列重卡。 2009 年与大众曼合作，曼将 TGA 系列化整车技术平台，涉及55种基本车型、驾驶室以及发动机等核心总成与零部件转让给重汽中国香港，公司拥有境内生产技术许可和装配排他权；至 2013 年，汕德卡C 系列量产标志着技术转化落地。重汽凭借 MAN 技术带来的优势，获取更大的重卡市场份额，直接推动重卡销量增长，重汽国内重卡市占率持续提升。 中国重汽 H 的发展三步走：引进外部先进技术-消化吸收生产-自主创新。历史上看，公司在技术与运作上呈现出从外部依赖逐步向自主创新过渡的路径。动力系统方面，中国重汽集团在国家的领导下曾通过技术引进与消化落地斯太尔技术，后又引进曼恩 TGA 系列技术，最终形成自主生产、研发能力。在变速箱领域，企业先后引进并消化斯太尔与采埃孚技术，并逐步开展自主改进研发，形成HW系列变速箱。

中国重汽 H 股价表现与驱动因素复盘

回顾 2008 年以来的三轮上涨，中国重汽 H 的股价节奏几乎完全贴合行业周期，但公司超额收益能力在不断加强：第一阶段以β修复为主，公司跟随行业；第二阶段 α 能力开始成型，在高景气中显著跑赢行业；第三阶段则进入β回升、α 加固、估值修复的三重共振期，股价表现由“周期股”向“周期成长股”转型。

第一阶段（2008–2010）：β主导的利润与估值修复

行业批发销量从 2008 年 54.2 万台增长 87%至2010 年的101.5万台，行业在四万亿元计划与成品油税费改革配套政策落地的正面影响下，重卡销量快速上升并首次突破年销量 100 万台。（具体可见我们此前深度报告《重卡景气2025年有望拐点向上，重卡公司或迎戴维斯双击》）。公司销量与收入分别增长约50%与 52%。区间内公司股价最高上涨约 190%，对应归母净利润增长68%、PE估值提升 72%，实现超额收益约 116%。驱动主要来自β向上的行业周期带动，即利润增长与估值修复，公司α贡献相对有限。

第二阶段（2016–2020）：β上行叠加强α驱动

2016 年以来，行业在低位运行几年，逐渐消化上一轮的透支后，由于潜在的新增需求一直持续，治超新规显著抬升更新需求，叠加排放标准升级的催化，行业进入新的增长通道，形成 2017 年至 2021 年上半年连续近5 年的高景气区间，并在 2020 年达到历史新高，区间内行业批发量从2016 年的72.8万台，增长122%至 2020 年的 161.7 万台。 与此同时，公司在这一阶段充分释放α：公司销量与收入分别增长约204%与198%，股价最高上涨约 3.7 倍，实现超额收益372%，公司归母净利润从2016年的 5.3 亿元增长约 12 倍至 2020 年的 68.5 亿元。在此阶段公司的α充分释放，主要是曼技术体系的融合对公司高端牵引车产品力提升起到关键作用。汕德卡代表新一代国产高端牵引车技术标杆，带来动力链整体优化和整车可靠性显著提升，同时推动动力配套率快速提升，使公司在细分市场中形成明显优势，直接拉动销量、收入与利润增长。最终，公司归母净利润在五年间增长近12倍，即便PE下降约 60%，股价仍录得最高约 3.7 倍上涨，这是高景气行业β与公司强α的共同作用。

第三阶段（2022–2025E）：β底部拐点向上+α出口加持获得强化+估值修复共振

伴随出口高增与内销复苏，行业批发销量从2022 年的67.2 万台增长70%至2025 年全年的 11，4.5在万此台背景下，中国重汽 H 的α 主要来自两部分，第一是公司在天然气重卡中较强的产品力，第二也是最主要的是出口业务的快速提升。

首先，国内国六排放标准发布，以及与潍柴恢复合作，为公司天然气重卡产品提供了强力支撑，2025 年公司在天然气重卡中的市占率较整体高约4.4pct。恢复潍柴合作赋能助力细分市场构筑壁垒。在环保政策驱动以及能源结构优化的大背景下，2019 年我国天然重卡渗透率已有 10%，随后在2023 年主要由于车用液化天然气价格在低位稳定以及柴油价格上涨，2023 年天然气重卡渗透率快速提升达到 25%，较 2022 年提升约 17pct，2023 年-2025 年，受益于天然气成本优势、加气基础设施逐步完善等因素，市场需求得到稳定释放，天然气重卡市场持续处于景气区间。潍柴作为天然气发动机领域的主要生产商，潍柴凭借在研发端的持续投入与技术积累，其产品性能表现较好，使得潍柴天然气发动机的市场占有率持续多年稳固占据行业头部位置。2019 年与潍柴合作后，潍柴凭借在动力技术上的优势，为重汽的柴油和天然气重卡分别提供了适配的高性能发动机，助力重汽在这两个细分市场提升产品竞争力，尤其是中国重汽在天然气中的市占率高于整体市占率，2025 年高出 4.4pct，带动公司重卡总体市占率的提升。其次，这一阶段出口成为公司α最主要来源。公司在中亚、俄罗斯及东南亚等重点市场份额持续攀升，出口收入和利润贡献显著增强，成为推动盈利中枢抬升的关键因素。同时，海外市场的渠道布局、产品可靠性和本地化服务体系逐步完善，使出口增长具备可持续性和边际盈利能力， 在 2022 年至 2025 年期间，公司销量与收入分别预计增长93%与86%，股价最高上涨约 3.1 倍，归母净利润从 2022 年的 18 亿元预计增长约2.66倍至2025年的 66 亿元，PE 估值预计提升约 8%，超额收益约235%。本轮驱动力兼具β上行（行业复苏）、α增强（天然气、出口、费用率优化带动盈利能力提升）与估值修复三重因素，股价表现呈现结构性强势。

展望未来（2026E–2030E）：公司盈利能力有望在2025 年基础上进一步提升展望 2026 年–2030 年，国内重卡市场和海外市场均有望为中国重汽H提供新的增长机会。β方面，国内市场的需求弹性预计显著增强，受益于国五集中淘汰及国七政策严格实施带来的集中更新周期，将形成新一轮集中采购浪潮；同时，海外市场长期增长趋势明显，“长坡厚雪”结构支撑出口需求持续上行，预计行业批发销量有望再创新高。 α方面，公司在跨周期超额收益能力将继续体现。首先，出口市场具备高市占率，公司在中亚、俄罗斯及东南亚等重点区域长期保持领先，渠道深耕和产品可靠性使盈利弹性持续增强。其次，国内市场壁垒稳定，结合新能源产品线的盈利拐点逐步显现。 2025 年，公司盈利能力受到国内传统内燃机重卡景气度在低位徘徊、新能源盈利尚处拐点前期，以及俄罗斯市场快速回调的制约，业绩表现实际上受到一定掣肘。然而，展望未来，随着国内景气度提升、国五淘汰与国七政策带来的集中更新周期释放需求，新能源产品盈利拐点逐步显现，俄罗斯及其他出口市场逐步复苏，出口持续增长，公司盈利能力有望在目前已经不错的基础上进一步提升。

1.3、股权激励：高目标强化管理激励，彰显盈利信心

2024 年实施股票激励计划，按 2024 年、2025 年、2026 年三年财务指标三期解锁授予股票权利。不仅体现公司对核心人才的重视，也直接反映出管理层对未来增长和盈利前景的信心。通过高目标的股权激励，公司在确保人才稳定的同时，也强化了管理层推动业绩增长和利润提升的责任意识，为公司在行业新一轮增长周期中保持竞争优势提供了有力保障。中国重汽 H 于 2024 年 3 月 17 日公告实施限制性股票激励计划，拟向不超过194 名员工授予不超过 2760 万股限制性股票，占公司总股本约1%，涵盖董事、高级管理人员及核心研发、营销和管理骨干。授予的股票将分三期解锁，分别在授予日起满 24 个月、36 个月和 48 个月后解锁，比例为30%、30%和40%，股票来源为公司委托代理机构在二级市场买入，授予价格为6.896元/股，不低于定价基准的 50% 且不低于股票面值。本次股权激励计划的核心目的在于优化薪酬结构，留住并吸引优秀人才，将员工利益与股东利益更紧密绑定，提升管理团队和骨干员工的积极性，从而支持公司长期发展。更为关键的是，公司设置了较高的业绩考核目标以作为行权条件：经营收入和销售利润率分别作为主要考核指标，对应三个解锁期的目标为2024年至 2026 年经营收入分别不低于 948 亿元、1091 亿元和1255亿元，销售利润率分别不低于 7.5%、8% 和 8.5%，均高于当年同行业平均水平。

编辑：火腿肠