2026年第11周造纸轻工行业周报：关注入通标的京东工业、乐舒适、不同集团；布鲁可、飞亚达业绩

本周观点

1）造纸：浆纸价格触底改善，节后小阳春开启提价，中期供求格局有望优化、提升 行业盈利中枢

2025Q3 盈利触底，后续有望逐渐改善。受欧盟反倾销及国内装饰原纸行业走弱影响， 公司外销增速放缓，国内业务也承压明显，2025Q1-3 实现收入 24.25 亿元，同比下滑 14.9%，归母净利 2.06 亿元，同比下滑 49.5%；2025Q3 单季收入 7.99 亿元，同比下滑 11.7%，环比增长 2.6%，归母净利 0.51 亿元，同比下滑 52.3%，环比下降 32.3%。展望 后续，公司木浆贸易经验丰富、在手资金充足，提前进行库存储备，灵活应对当前木浆价 格上涨趋势，成本端保持相对稳定。国内业务加速客户开拓和份额提升，产能利用率进一 步向上。25 年 8 月欧盟反倾销终裁落定，华旺反倾销税率为最低一档 26.4%，较初裁时 34.9%的反倾销税明显降低，客户观望情绪落定，当前公司外销订单表现旺盛，26 年有望 加速增长，外销盈利好于内销，外销占比提升有助于公司盈利中枢上行。 装饰原纸行业产能投放尾声，需求触底改善，有望迎来供需拐点。1）供给端：装饰 原纸产品壁垒高，中高端格局稳定，23 年为装饰原纸行业景气高点，催化较多新产能规划， 24-25 年为行业产能投放高峰期，行业经营压力加大，中小产能亏损、加速出清，后续行 业基本无新增产能，供给端有望逐渐改善；2）需求端：国内装饰原纸生产技术及供应链 持续升级，木纹、大理石、岩板、皮革等花色仿真效果突出，且环保性能高、成本和性价 比优势明显，应用领域从地板、定制家具向门墙延伸，建筑外立面应用逐步推广，应用领 域和渗透率提升，需求增速明显领先于地产竣工（如 23 年、24 年装饰原纸需求分别同比 +33%、-5%；同期住宅竣工分别同比+17%、-28%），后续随着竣工下滑幅度收窄，装饰 原纸需求弹性有望逐渐释放。 资产结构优异，高分红提供估值安全垫。截至 25Q3 末，公司资产负债率 29.6%，账 面货币现金 10.4 亿，交易性金融资产 8.6 亿，充足现金提供高安全边际。结合行业景气， 公司主动放缓资本开支，维持高分红策略，24 年分红率 86%，假设后续维持该分红率， 26 年分红对应股息率有望达到 5.5%，高股息提供估值安全垫。

浆纸价格触底改善，节后小阳春开启提价，中期供求格局有望优化、提升行业盈利中 枢

木浆：海外浆厂控产意愿强烈，外盘报价持续提涨。制浆成本构筑价格底，海外浆厂 协同性强、控产意愿强烈，叠加新增供给有所放缓，2025H2 以来阔叶浆价持续向上反弹； 中长期维度，木浆为全球定价大宗品，周期共振；海外浆厂高集中度，浆价易涨难跌，浆 纸一体化企业受益。短期受印尼政府决定吊销部分纸浆生产商的环境许可证，以及金光 APP 决定将在建的 OKI二期项目的启动时间推迟到 2026年年底的影响，Suzano、Arauco 等浆厂宣布 3 月阔叶浆价格提涨 20 美金至 620 美金。 大宗纸：部分赛道率先走出底部，节后小阳春纸价开始触底改善，关注供给政策和需 求的边际变化。浆纸系供需触底，成本构筑纸价支撑，箱板瓦楞纸供需趋于小幅改善，有 望率先走出底部，白卡纸、文化纸资本开支拐点出现，陆续有望迎来改善，节后小阳春， 箱板瓦楞纸、白卡纸、文化纸均发布提价函，纸价有望逐渐企稳回升；行业磨底多年，中 长期供需改善趋势确立，关注反内卷政策在造纸板块的潜在落地空间，以及需求的边际变 化，可能贡献周期弹性。

太阳纸业：木浆价格持续上行，文化纸进入需求旺季，纸价逐渐企稳改善。箱板瓦楞 纸逐渐迎来供需拐点，盈利中枢上行。公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优 化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。公司为行 业管理标杆、人才梯队稳健，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效 率，成本控制优于同行，新增产能投放持续增厚底部利润。 玖龙纸业：公司造纸产能超 2000 万吨，规模效应显著，向上弹性充足。Beta 端，下 游需求逐渐复苏，进口纸冲击趋缓，行业新增产能放缓，箱板瓦楞纸行业供需有望率先改 善，白卡纸、文化纸亦逐渐迎来拐点；中长期维度，头部企业凭借原料、规模及管理优势， 持续整合市场。Alpha 端，随着公司的原料产能逐渐投产，产业链一体化优势重新建立， 产品结构和成本有望得到优化；前期为产能高速扩张期，后续精益管理提升运营效率，同 时资本开支放缓减轻财务压力。 博汇纸业：大股东 APP 充分赋能，精益管理效率不断提升。白卡纸行业高集中度，竞 争格局优势，新增产能放缓，行业供需有望迎来改善。APP+博汇在白卡纸行业优势显著， 协同效应有望持续释放。

特种纸：细分赛道供需格局差异大，自下而上选择供需格局好、Alpha 能力强的细分 赛道及标的。

华旺科技：公司定位中高端装饰原纸，竞争格局优异。装饰原纸应用场景不断拓展， 需求体现韧性，24-25 年为装饰原纸产能投产高峰期，行业盈利触底，中小企业加速出清，26 年以来供需格局趋于改善。公司成本优势显著，灵活库存策略应对木浆上涨，反倾销终 裁落定，外销有望恢复较好增长。24 年公司分红率达到 86%，高股息提供安全边际。 仙鹤股份：多纸种布局，平滑不同纸种的周期波动影响，延申上游打造浆纸一体化， 提升盈利稳定性。特种纸利基市场、直接对接客户，头部凭借品质和供应稳定性优势，持 续整合市场。木浆价格持续上涨，公司原料优势有望进一步放大。新投产能逐渐爬坡，运 营效率改善，盈利中枢有望上行。

2）包装：行业格局稳定，全球化供应链驱动格局集中，高股息稳定资产+外延弹性

裕同科技：1+N+T 战略执行，深度挖掘大客户需求，收并购平台式发展拓展新业务， 包装主业稳健增长，高股息奠定安全垫。公司包装主业全球竞争优势显著，全球化布局领 先，供应份额保持提升。包装主业资本开支放缓，分红率提升，高股息具备安全垫。近期 华研科技、Gelbert 收购相继落地，公司基于包装主业大客户资源核心优势，深度挖掘客 户需求，收并购平台式发展，打造可持续增长极；与收并购企业相互赋能，业务横向扩张， 抢占高潜力赛道先机，助力业绩估值向上。 永新股份：塑料软包装领军，高股息优质标的。中高端塑料软包装供应商，服务能力 及产品稳定性安全性形成护城河，深获下游优质头部快消客户认可。稳健高分红、高股息 标的，提供稳定回报。产业链延伸、新客户新市场拓展，构建第二增长曲线。高端功能膜 创新+新兴消费品牌客户拓展+出口业务增长，打开成长空间。公司管理层换届平稳过渡， 稳健经营基础上，高度重视研发创新、人才招募，建设彩印标志性智能工厂，扩大产能规 模、提升生产效率。 紫江企业：包装主业基石稳健，稳定高分红。公司饮料包装主业基石稳健，积极开拓 新产品、新客户及新领域，实现稳定增长；精益管理生产提效，产品结构优化，叠加原材 料成本回落，带动盈利能力改善。软包业务作为第二增长极，体现较强成长性。公司出售 子公司紫江新材控股权给威尔泰，有望借助资本市场红利，加速铝塑膜业务发展，卡位固 态电池等长期成长赛道。

3）家居：板块估值底部，地产政策有望催化估值向上，行业整合加速

地产维度：稳地产政策持续出台，地产数据改善，扭转悲观预期、提振行业 Beta；二 手房边际改善支撑，长期存量翻新支撑扩容。两会提及，着力稳定房地产市场，因城施策 控增量、去库存、优供给，强调增加居民财产性收入，供需两端政策或将更积极。近期沪 新政降低非沪籍购房门槛，公积金政策加强刚需购买力，置换链修复助力楼市小阳春，政 策端频现暖意。中央经济工作会议表态“着力稳定房地产市场，积极稳妥化解风险”；年 初《求是》明确房地产金融属性、强调居民资产负债表、并建议政策一次性给足，对房地 产行业表态发生显著变化，后续按揭贴息、限购放松、人才政策、存量收储以及融资支持政策等仍有放松空间，协同助力稳定房地产市场。地产供需后续逐渐改善，促进房地产市 场止跌回稳，扭转悲观预期，推动家居行业估值底部向上。二手房占比保持提升，领先修 复提振家居需求端 Beta，消费信心提振、消费力向上，存量换新需求支撑行业长期扩容。 家居估值处于底部，机构配置比例低，悲观情绪充分释放。稳经济和增长政策落地， 地产有望逐步企稳，家居行业中期 Beta 企稳，消费信心提振、消费力向上，存量换新需 求支撑行业长期扩容，家居行业需求有望边际改善。2025年以来行业整合加速，中腰部企 业退出，盈峰等产业资本入局溢价入股家居头部，推动行业集中化。