2026年“HALO”交易是否能带来价值红利回归：美日欧篇

2025 年全球市场风格复盘：区域分化，成长强 势下“HALO”交易初现

2025 年，全球资本市场在复杂的宏观叙事中经历了深刻的分化与重构。作为应对不确 定性的核心工具，红利价值类资产在这一年展现出了截然不同的区域特征与因子表现； AI 产业趋势带来的强劲盈利弹性也驱动了成长风格在部分区域的强势表现，甚至在产 业趋势仍明确，科技大厂大幅扩张资本开支，消耗现金流阶段，引发了以“HALO”交 易“包装”下的价值回归。不仅是在 2026 年年初“昙花一现”，“HALO”交易逻辑在 2025 年的海外市场也初见端倪。本系列将深度复盘美国、日本及欧洲 2025 年价值成长 风格走势及背后驱动力，与 A 股市场进行联动比较，以探究 2026 年的风格配置之道。 展望 2026 年 A 股市场价值红利风格是否有望回归，并从战胜基准角度看，分析如何构 建组合，跑赢常见的红利类基准指数。本篇为上篇，主要进行欧洲、日本和美国市场分 析。

日股、欧洲股市价值红利表现亮眼，美股、A 股成长强 势领涨

在欧洲，红利价值风格 2025 年全年呈现 “单边跑赢” 格局，12 个月中有 11 个月跑赢 成长风格，超额收益最大的月份为 3 月（欧央行暂停加息）和 9 月（欧央行首次降息）， 利率环境优化是价值风格跑赢的核心触发点。得益于极低的估值起点与企业现金流的强 劲复苏，红利指数录得了两位数的绝对收益，包括中小盘在内的 MSCI 欧洲 IMI 高股息 指数表现更佳，成为几个主要市场红利指数的收益高地。 2025 年日本股市创历史新高，日经 225 指数全年上涨 26.18%，MSCI 日本高股息上涨 23.79%，MSCI 日本成长指数涨幅略逊于高股息但也达 17.50%，是全球唯一成长与红 利风格均实现两位数上涨、均衡走强的主要市场，最终成长风格小幅跑赢红利风格。全 年呈现 “双轮驱动、交替走强” 格局。全年来看，2023 年日本交易所推出的“日特估” 改革进一步深化，2025 年日本股市回购势头持续猛烈，仅 2025 年前 5 个月，日本上市 企业的回购金额就高达约 12 万亿日元，比上年同期大幅增长两成，刷新了同期的历史 最高纪录。同时，具备持续分红与回购能力的“红利贵族”依然是全球资金配置的核心标 的。在 2025 年全球宏观博弈与部分不确定性加剧的背景下，日本企业扎实的治理改革 成果使其成为外资眼中的避风港。根据东京证券交易所披露的数据，2025 年全年海外 投资者净买入约 5.4 万亿日元（约合 350 亿美元）的日本现货股票，反映出海外资本 对日本红利资产及治理改革落地的高度认可。

美股市场内尽管“红利贵族”类策略在长期复利上依然有效，但在科技巨头（Magnificent 7）主导的“流动性盛宴”中，产业趋势迸发出的增长预期，红利价值类策略面临了相对 收益的严峻挑战。不过“HALO”资产（能源、材料、公用事业、工业基础设施等）的 相对收益已大幅抬升，尤其是 2026 年 1-2 月份，美国价值和成长行情出现逆转。长期 来看，美国市场价值策略注重企业分红扩张、自由现金流及现金回购能力。面临近期美 伊博弈加剧，宏观环境不确定性增强的背景，回归本源，关注企业造血能力、资产实力 和经营可持续性或优于单纯博弈产业机会。 与此同时，中国 A 股市场经历了一场更为深远的结构性变革——一方面，与美国类似， 科技革命席卷而来，资金涌入赚钱效应更佳的科技成长板块，传统的“高股息”共识（如 银行、煤炭）在交易拥挤与基本面分化的双重挤压下开始松动；另一方面，从 2021 年以来崛起的“红利风格投资”开始进化，从注重“静态股息率”到重视“预期股息率”， 对应到红利内部资金正加速向具备低波动、高 ROE 特征的“质量红利”资产迁移。此 外，在 A 股市场，具备天然的“HALO”交易优势，受益于“中特估”以及产业政策周 期。中国采矿业和制造业等不易被 AI 取代的行业营收占比极高，且有形资产占比显著 高于美股同行业，这使得 A 股成为了全球投资者寻找“非颠覆资产”的理想市场。针对 此类配置，推荐价值类策略中现金流策略捕捉确定性更高的“重资产现金奶牛”。

进入 2026 年，在新一轮产业叙事逻辑下，红利价值风格也因“HALO”（Heavy Assets, Low Obsolescence，代表性板块有能源、材料、公用事业、工业基础设施等）交易的扩散而迎来了一波强势反弹，这与 2000 年互联网泡沫后“旧经济”阶段性占优有一定相 似，但盈利质量和宏观环境显著不同。在经历过往十年由轻资产、数字化和全球化推动 的溢价周期后，市场定价权正加速从虚拟世界回归物理实体。这一转变是对 AI 颠覆风 险、实际利率长期化以及全球供应链重构的深刻回应，也给 2026 年 A 股价值类风格的 回归留下了一些遐想空间。

风格分化背后：长期来看，美股市场盈利驱动贡献显著 强于亚洲、欧洲市场

拉长时间周期来看，美股收益过去主要受益于强劲的盈利能力，股息回报强于亚洲（除 日本）市场但不及欧洲，股息贡献比例上看，亚洲（除日本）市场贡献占比最高，超 40%。

欧洲市场是三大市场中股息安全垫属性最强的市场，股息收益贡献全周期持续上行，从 1986-1990 年的 2.00%持续提升至 2021-2025 年的 2.76%，在 2006-2010 年股价大幅 下跌的区间，股息对冲了超 50%的股价亏损，成为下行市中最核心的亏损缓冲项，2011 年后更是实现了 “资本利得 + 股息” 的双击收益结构。

美股市场的盈利驱动逻辑显著，除 2006-2010 年次贷危机区间外，其余所有区间股价涨 幅贡献均显著高于股息贡献，同时股息收益呈现长期下行趋势，从 1986-1990 年的 2.79% 回落至 2021-2025 年的 1.34%，反映出美股上市公司分红上行动力趋缓、估值中枢抬 升带来的股息率长期下行特征。这也较为贴合美股重视现金回购而非现金分红的特征。

亚洲市场收益结构相对均衡，资本利得为核心收益来源的同时，股息收益始终保持稳定， 熊市能够提供稳定的安全垫。在 2006-2010 年熊市中，1.85%的股息贡献略优于美股股 息回报，但不及欧洲市场，全周期收益的稳定性与均衡性显著。

欧洲市场：“旧经济”的绝地反击与红利复兴

MSCI 欧洲指数在 2025 年这种强劲表现的背后，是欧洲“传统经济”板块的全面复苏。 与美股高度依赖科技股不同，欧洲市场的表现更依赖于金融、医疗、能源与工业等贡献。 政策环境上看，面对欧元区疲软的宏观经济数据以及迅速回落至 1.7%（低于 2%目标 值）的通胀率，欧洲央行采取了坚定的宽松立场。从 2024 年中期至 2025 年中期，欧 洲央行实施了多达八次的降息操作，将存款便利利率从 4.00%的高位迅速且连续地下调 至 2.00%，并自 2025 年 6 月起维持这一水平以评估政策传导效果。融资成本的断崖式 下降极大地缓解了欧洲高杠杆传统企业、公用事业以及重资产制造业的资产负债表压力， 成为驱动欧洲价值股在 2025 年强势复苏的核心动力。

政策红利下的“旧经济”复苏

2025 年欧洲市场的上涨动力更加宽泛，且高度集中于传统周期与价值行业，欧洲斯托 克 50 指数（STOXX 50）收涨约 18%，实现连续第三年上涨；覆盖面更广的斯托克 600 指数也大涨 17%，创下自 2021 年以来的最佳年度表现。 在风格对决中，价值资产取得了压倒性优势。MSCI 欧洲高股息指数在 2025 年大涨 35.91%，大幅跑赢了同期的 MSCI 欧洲成长指数。在行业层面，欧洲银行业板块成为了 最大的赢家，创下了自 1997 年以来的最佳年度表现。基础资源类股票受贵金属价格上 涨的提振，公用事业板块则受益于电气化及数据中心建设带来的电力需求激增，共同成 为了推升欧洲价值风格的核心引擎。 金融业的盈利释放：受益于此前加息周期带来的净息差红利滞后释放，以及资产质量的 超预期稳健，欧洲银行股成为 2025 年分红增长的引擎。以英国劳埃德银行集团（Lloyds Banking Group）为例，其在 2025 年录得了高达 61.5%的涨幅（以欧元计），不仅提升 了分红指引，更通过回购向市场传递了强烈的信心。 医药板块的防御进攻双重属性：瑞士制药巨头诺华（Novartis）与罗氏（Roche）分别贡 献了 42.14%与 29.53%的年度涨幅。在红利指数中权重较高的医药股，不仅提供了稳定 的现金流，更因其在全球老龄化背景下的刚需属性，成为了资金避险与增值的双重港湾。股市结构上看，以 MSCI 系列指数为例，其优选全球各个市场流通市值覆盖靠前流动性 较好的代表性标的，MSCI 欧洲指数相较于日本、美国而言，权重行业集中于金融、工 业和医疗保健，传统产业占比相对更高。

宽松政策和盈利修复下的欧洲市场价值占优

欧洲央行的深度降息与银行业的息差红利。欧洲央行在 2024 至 2025 年间实施了激进 的 8 次降息，将存款便利利率迅速降至 2.00%。这种果断的宽松政策，极大降低了欧洲 高杠杆传统企业特别是公用事业和资本密集型制造业的债务融资成本，改善了其自由现 金流状况，从而提升了分红派息的能力。更为关键的是，降息操作促使欧洲债券收益率 曲线从深度的倒挂状态转向陡峭化，这种利率环境极其有利于商业银行进行期限错配盈 利。在息差大幅改善的预期下，叠加欧洲银行业本就处于历史低位的估值，大量资金涌 入金融板块，引爆了银行业长达二十余年未见的超级行情。