2026年振石股份首次覆盖：创新型复材龙头，出海稀缺性凸显

经过市场验证的治理红利，造就全球风电复材龙头

风电织物全球龙头，25 年量利齐升

玻纤风电复合材料的全球龙头。公司主要产品为清洁能源功能材料和其他 纤维增强材料，其中清洁能源功能材料根据下游应用领域分类包括风电叶 片材料和光伏材料等，其他纤维增强材料主要系应用于建筑建材、交通运输、 电子电气及化工环保等领域的热固、热塑类复合材料，单个产品收入相对分 散。经过二十余年发展，公司现已成为全球领先的风电叶片材料制造商，公 司 2024 年风电玻纤织物全球市场份额超过 35%，位列全球第一，产销规模 全球领先。 风电复材（织物+拉挤板）占收入比例超 90%，25 年增收提速。收入结构 上看，公司业务板块包括风电纤维织物、风电拉挤型材、光伏材料和其他增 强纤维材料，25H1 收入的比例分别为 74.53%、16.54%、0.37%、8.56%。其 中，风电复材（织物+拉挤型材）占比超 90%，意味着公司收入的大头仍与 风电行业息息相关。 增长趋势上看，25 年前三季度公司营收 53.97 亿元，同比+77.06%，归母净 利 6.03 亿元，同比+40.32%，2025 年随着风电装机量的抬升，公司收入和 利润增长显著提速。

优异的民营团队治理能力已经过市场验证

公司的实际控制人为张毓强和张健侃（系父子关系），通过桐乡华嘉、振石 集团和桐乡泽石合计持有公司股份超过 80%。同时，振石集团同时也是中 国巨石二股东兼创始人团队，振石集团持有中国巨石 17.67%股份。 这种由创始人张毓强先生一手打造的治理模式，已经在过往的玻纤周期波 动中证明过自己的能力，构筑了企业极高的战略护城河，这种治理红利体现 在： 1）“企业家精神”的长期主义：敢于创新和突破，同时在面临前期回报率较 低或者行业周期波动时拥有更强的战略韧性与投入决心，确保了企业文化 的高度统一与执行力的彻底贯彻。 2）央民共生的“治理溢价”：实控人在央企体制的管理经验（混改）、上市 治理经验可成功复制到新公司，共享集团深耕玻纤及复合材料数十年的管 理积淀与全球渠道。

募投项目重心：提份额、增海外、拓应用

募投项目聚焦在风电织物、光伏边框和海外扩产。从公司募投项目可以看 出，公司未来核心的发展方向仍然聚焦在三个方面：1）传统优势风电织物 的扩产；2）非风领域复材应用的突破，其中主要增量来自光伏边框的扩产； 3）海外基地的加速布局，主要是西班牙基地对欧洲高端客户的覆盖增强。 测算募投项目投产后增收超 40 亿元，增利约 5-6 亿元。 1） 风电织物：假设风电织物均价保持稳定在 9500 元/吨左右（考虑到玻纤 粗纱目前没有大幅涨价的基础，同时叶片的价格也没有再继续大幅下行 的空间），则 21.5 万吨风电织物满产对应营收约 20.4 亿元，假设净利率 10%，对应盈利 2 亿元； 2） 光伏边框：假设光伏边框均价维持在 13000 元/吨，8.1 万吨边框产能对 应营收约 10.5 亿元，假设净利率 5-8%，对应盈利约 5000-8000 万元； 3） 西班牙基地：根据 QYresearch，2025 年全球风电织物平均售价为 2300 美元/吨，约 16000 元/吨，由于国内织物吨均价较低，我们假设海外织 物吨均价在 2-2.5 万元/吨，且西班牙基地主要服务西欧大客户均价或更 高，5 万吨对应营收约 12-13 亿元，参考前文所述土耳其恒石/埃及恒石 25H1 净利率在 20%，对应盈利在 2-3 亿元。

广义视角下复合材料的核心竞争力是什么？

振石股份主营业务是纤维增强材料，从上游纤维种类不同涉及玻璃纤维/碳 纤维，从下游不同应用场景涉及风电、光伏、汽车等领域。尽管从目前业务 角度看，公司收入仍大部分来自于风电领域，但我们认为把公司看作一个综 合的复合材料公司，才能更好理解公司中长期的增长来源和发展范式。

全球视角下，复材公司的三类发展范式

全球视角下看，综合的复合材料公司最终都会走向平台化，即在纤维品类和 应用上不断向外拓展，我们认为典型有三种发展范式： 1） 多种纤维+深耕单一应用：典型代表是美国赫氏，涉及碳纤维、玻璃纤 维、芳纶纤维、石英纤维多种材料，但下游主要服务高端航空航天客户， 为单一领域客户一站式提供多种纤维复材产品，选择利润率最高、壁垒 最硬的下游。 2） 单一纤维+多渠道应用：典型代表美国杜邦，主要定位在芳纶这一种材 料上，做出了全下游渗透。杜邦在历史上多次剥离重资产业务（如尼龙 和聚酯），因为它更喜欢赚“高溢价、轻资产”的专利费，它的渠道能力 强，是因为它的材料已经变成了行业标准。 3） 全纤维+全应用：典型代表是日本东丽、三菱化学等，这类公司的特征 是本身是基础化学巨头，比如东丽在碳纤维领域除了纤维本身也能生产 丙烯腈和树脂，而应用领域的拓展很多依赖于并购。这种多纤维多应用 模式的形成，可能也和日本典型“商社+财团”模式有关，东丽背后是 “三井财团”，体现在供应链和资金支持稳定，可以支撑纤维前期开发 长时间的不盈利，以及收并购所需资金。

复合材料的竞争优势来源

上下游垂直整合能力

复合材料本质是一个中游行业，产业链长且复杂，向上从材料学角度需要对 不同纤维材料有深刻理解，向下需要对不同应用场景的客户需求快速响应。 因此根据前文所述，好的复材公司要么自己有纤维生产能力，要么对下游客 户需求有深刻洞察和服务能力，才能通过上下游给中游环节留出足够的盈 利空间。 振石股份主营的风电复合材料（包括织物/拉挤型材），处于风电产业链中游 环节，在产业链价值分布中，毛利率介于上游玻纤与下游叶片制造之间。 1） 上游玻纤材料资产更重，大宗品属性更为明显，周期中的价格波动也更 为明显，过去一轮周期中企业毛利率在 15%–40%区间波动； 2） 下游叶片制造则面临整机厂压价、原材料占比高、重资产折旧与型号迭 代压力，近年毛利率普遍在 10-20%； 3） 公司所在的中游风电复材环节作为承上启下的环节，22-24 年间毛利率 长期稳定在 25%–26%，整体高于下游叶片制造环节的盈利水平，又比上 游玻纤更抗周期波动、更稳健。

1）上游：粗纱-复材在采购和工艺磨合上规模优势明显

2025H1 振石风电材料的成本结构中，原材料/人工/制造费用/运费占比分别 为 65%、10%、15%、10%。原材料是成本构成的大头，2025 年上半年公司 玻纤粗纱采购金额中，中国巨石占比达到 72.36%，而中国巨石本身在玻纤 粗纱制造上也是行业成本最优、规模最大的龙头，规模优势从粗纱延续到复 材。 上游玻纤厂在玻纤配方上的持续迭代（如 E7、E8、E9 系列超高模量配方） 为振石在纱的源头提供强性能支撑，粗纱和复材的紧密共同开发，有助于缩 短研发到量产周期。

2） 下游：全球布局基地完善，头部客户群体粘性较高。

2022-25 年公司前五大客户占比均在 60%左右，且前五大客户基本涵盖了国 内及海外头部叶片厂家，结构稳定，客户黏性较强。 一方面，公司在经编织物（胚布）的基础上定制化提供后道裁剪和绗缝加工 服务；另一方面，公司全球基地覆盖中国、土耳其、埃及、美国（销售公司）、 以及西班牙，是目前行业中布局最广的，公司通过建立更贴近下游客户的生 产基地，优化生产流程缩短交付周期，全面提升了市场响应速度。

客户作为产业资本参与公司战略配售。根据《振石股份首次公开发行股票 并在主板上市发行结果公告》，明阳智能获配股数 1019 万股，占初次发行 比例的 3.90%，总金额 1.14 亿元，三一重能获配股数 8490 万股，占初次发 行比例 3.25%，总金额 9491 万元。

工艺和效率的把握

复合材料一般由增强材料和基体材料组成，增强材料主要有玻璃纤维、碳纤 维、硼纤维、芳纶纤维、碳化硅纤维、石棉纤维、晶须、金属丝等。基体材 料分为金属和非金属两大类，金属基体常用的有铝、镁、铜、钛及其合金， 非金属基体主要有合成树脂、橡胶、陶瓷、石墨、碳等。 复合材料不是简单的“1+1=2”，而是需要考虑如何更高效的生产，以及如何 让树脂与纤维完美结合（界面强度）。

振石主营的两大产品： 1）风电织物：核心工序是“经编”。织物工艺环节包括整经、经编、裁剪、 绗缝。其中，我们判断经编是核心环节，不同企业在经编环节的设备和工艺 的效率差异，决定了生产成本的差异。我们以浙江恒石(振石股份全资子公 司)于 2022 年发表的“6MW+大型风机叶片壳体增强或者后缘用织物 E7- UD1250”科技成果为例，经编工序的核心优化点在于： ① 设备端：公司核心生产设备采用德国原装进口 LIBA 高端多轴向经 编机，设备技术含量高，最高机速可达 2000r/min，远超国内普通机 型 800–1200r/min 的运行区间，单机产能与运行效率优势显著； ② 工艺端：公司通过优化导纱针工装设计，缩短分纱筘到针床的距离， 减小纱线浮动长度，降低高速织造过程中的纱线抖动与断头概率； 采用 6.33ends/inch 导纱针，将织物总克重设计偏差控制在 1g/m² 以 内，精度远优于行业 ±3% 的常规水平。

2）风电拉挤板：核心工序是浸润。拉挤是一种连续成型工艺，速度就是生 命线，在拉挤生产线上，纤维以每分钟几米的速度穿过树脂槽或注胶系统， 意味着纤维必须在短时间内被树脂完全吃透，配方上看树脂的粘度必须调 配得像水一样容易渗透，但又要能快速固化，如果浸润效率跟不上拉拔速度， 板材内部就会出现干纱，造成良率损失。

战略定力强且灵活的治理机制

复材研发周期长、投入高，前期可能伴随投入产出比较低的问题，因此全球 领先企业通常拥有稳定的治理结构，能够支持长期的研发投入而不受短期 因素的干扰，意味着需要治理结构稳定且能保持较好的战略定力。另外，针 对下游客户的应用要有快速反应能力，因此需要更为灵活的治理机制。 从治理结构上看，我们前文已经阐述振石集团作为中国巨石、振石股份两家 公司的创始人团队，已经证明过民营团队治理的战略定力和灵活性。

编辑：火腿肠