2026年固收信用月报：在防御中挖掘信用债结构性机会

在防御中挖掘信用债结构性机会

美以伊冲突持续，市场从避险转向通胀担忧，信用债收益率短降长升。春节后首周权益市 场阶段性走强、上海出台楼市新政“沪七条”等因素导致债市一定调整，而后随着美以伊 地缘冲突爆发，避险情绪下债券收益率有所下行。但随着美以伊冲突持续、油价大幅上涨， 市场对通胀担忧上行，债券收益率特别是长端明显上行。资金面平稳+同业存款自律管理优 化升级，短端占优，基金理财等机构持续中短久期票息+杠杆操作，近一个月 1 年期信用债 大多下行超 5BP，而 5-10 年二永债上行近 5BP。

通胀担忧上行+政策观察期+供给潜在扰动，机构心态谨慎，近期建议在防御中等待机会。 利率方面，市场更加关心的是“海外滞胀交易”的下一步走向与两会后的宏观环境。（1） 美以伊冲突方面，目前长期消耗战的趋势仍在上升，对我国经济影响理论上是短有忧、长 偏多。PPI 同比转正时点或提前至 4 月甚至 3 月。（2）两会之后进入政策和资金观察期、 中美博弈期、“金三银四”旺季等时点的叠加，目前看以正面信息为主。（3）债券供给逐步 进入高峰期。（4）两会后市场对降息降准的预期继续降温，货币政策与资金面整体处于平 稳状态。 对应到债市上，短期偏空因素主导，但中期全球面临衰退隐忧，叠加国内资金面保持充裕， 利率向上调整空间不大。重申十年国债预计短期核心波动区间在 1.75-1.9%，如果进入 1.85-1.9%可以尝试博弈反弹机会。30Y-10Y 利差目前已达 47BP，我们此前判断 50BP 是 合理水平，二季度仍有压力，做平时机还不成熟。

需求端，保费增长放缓，机构心态整体偏谨慎。 保险：分红险增速放缓+心态谨慎，后续或待更明显调整增配。保费增长有明显季节性，2023 年以来 1 月占全年比约 20%，2 月分红险同比仍高增、但绝对量新增环比下降，叠加通胀 扰动近期心态更加谨慎，市场调整中不急于增配。年初受益于分红险销售火热，保险 1 月 大量增配二永债。但进入 2 月后随着收益率下行+增量资金放缓，保险二级明显卖出二永， 配置普信债节奏也有所放缓。往后看，存款搬家下分红险（若预定利率不大幅下调）仍有 增量，对二永、5-10 年普信债仍有配置需求，但考虑到绝对收益要求+债市震荡+后续供给 高峰，或待市场调整更多时明显增配。

理财：今年来规模增长大幅放缓，信用债配置以中短端为主。今年截至 3 月 14 日，理财规 模（普益口径）较年初仅增长 810 亿，24、25 年同期分别增长 10001、6149 亿。结构来 看，今年来固收类规模下行 45 亿，混合类增长 536 亿。今年理财资产负债端均面临挑战， 负债端随着产品收益率下行、《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法》规范业绩比 较基准为市场利率或指数挂钩、《金融机构产品适当性管理办法》打击“收益打榜”乱象， 规模增长明显放缓，今年尝试更多推出混合产品吸引客户。资产端面临净值化挑战，维持 存款+中短端信用的基本配置，债券更多通过中短端品种和下沉挖掘等增厚。 此外，3 月 6 日《理财公司监管评级暂行办法》（以下简称《办法》）发布，旨在推动行业高 质量发展。主要内容包括：（1）明确监管评级要素与方法。《办法》设置公司治理、资管能 力、风险管理、信息披露、投资者权益保护和信息科技六大评级模块，分别赋予 10%、25%、 25%、15%、15%和 10%的分值权重。（2）明确监管评级基本程序。（3）明确分类监管原 则。监管评级结果分为 1—6 级和 S 级。结合评级，监管“奖优罚劣”，如 1 级表示理财公 司经营管理各方面较为健全，优先支持创新试点类业务。而理财公司因监管评级结果下降 导致不再满足相应业务开展条件时，不得新增该类业务。如理财公司下一年度监管评级结 果仍未恢复，应当有序压降该类业务存量。 债基：谨防股债联动加大带来的赎回扰动。随着股市走强，去年四季度以来二级债基创设 增多。但也需要注意二级债基一定程度上增加了股债相关性，除了债市波动，有时也需谨 防股市波动带来的赎回扰动，特别是近期受美以伊冲突影响股市波动加大。从配置来看， 受负债端不稳定、市场波动加大影响，春节后基金明显缩短信用配置久期，以 3 年以内挖 掘为主。 此外，去年末冲量后，今年债市整体延续震荡，信用债 ETF 规模持续回落，相关成分券年 初以来也明显超调。但债市行情尚不明朗，挖掘成分券超跌机会仍建议等待。摊余成本债 基一季度到期高峰已过，后续关注 5-7 月到期高峰带来的配置需求。

供给端，产业供给旺盛，二永尚未开始发行。今年来产业债、科创债供给仍旺盛，特别是 1 月。截至 3 月 13 日，科创债已发行 4435 亿，净融资 3571 亿。产业债已发行 1.4 万亿， 净融资额 7225 亿远超去年一季度的 3957 亿。此外今年券商债也有所放量，或与股市成交 活跃度较高有关。但商金+二永债尚未开始发行，后续关注人行批文进度及金融债供给节奏， 若在临近季末集中供给或带来小幅扰动。

综上，通胀担忧升温，内部两会之后进入政策和资金观察期，“金三银四”旺季等时点叠加。 加上供给扰动悬而未决，债市相比 1-2 月份胜率不高、赔率降低，不过预计后续调整空间 还有限。策略上，建议中短端票息+适度杠杆>品种选择+波段>久期。二永债关注超调后的 机会，信用超长债维持谨慎态度。 票息策略：基金理财继续以中短久期配置为主，2 年内城投下沉仍占优，保险在市场调整 中倒金字塔增配中长久期债券。往后看，通胀担忧扰动下期限利差或易上难下，叠加临近 跨季，理财规模或有所回落，债基也面临股债市场扰动。负债端不稳定机构仍建议 3 年内 配置为主，2 年内城投下沉兼具较高票息+较短久期防御属性，江浙福广等强省份区域可在 2Y 内下沉至 AA-，四川、湖北、湖南、河南、山东等地可在 2Y 内下沉至 AA-，但注意避 开部分舆情频发区域。负债端稳定机构如保险建议在市场调整中倒金字塔建仓，二永债、5 年期高等级收益率临近年初水平或具有配置性价比。

品种选择： 二永债短期保持谨慎，一方面要谨防债市通胀担忧持续上行，另一方面谨防二 级债基受股市波动带来的抛售压力。负债端不稳定机构建议配置 3 年以内城农商行为主， 待市场超调后或利多因素增加时再考虑 5-10 年二永债交易机会。企业 ABS、城投私募品种 利差相对较高，在震荡偏空市中建议 3 年期挖掘为主，中长久期谨防需求减弱、债市持续 调整带来的抛售压力。产业城投永续品种利差较低，可待调整后适度挖掘。 波段操作：目前债市扰动因素较多且不可预测性较强，波段操作更建议以赔率做支撑来参 与。如参考 10 年国债至 1.85-1.9%可以尝试博弈反弹机会，二永债方面，负债端稳定机构 可参考年初收益率尝试参与左侧机会、倒金字塔配置，负债端不稳定机构更建议关注超调 后的右侧机会。机构行为方面谨防季末赎回扰动等，跨季后若叠加债市利多因素发酵或有 修复机会。 杠杆：资金面延续平稳，但息差空间较窄，整体维持中性杠杆，季末适度降杠杆。虽然两 会后市场对降息降准的预期继续降温，目前通胀和增长的组合不支持央行进一步宽松，但 前期的结构性降息与近日同业存款利率下调都有助于短端平稳甚至中枢下行，目前短端基 本已经反应。加上央行流动性配合力度充足，有助于维持资金面平稳。不过临近季末、税 期关注资金面扰动，适度降杠杆。 久期：债基时有赎回扰动、理财规模增长放缓、保险配置心态更加谨慎，信用中长久期债 券缺乏积极配置力量，叠加供给、通胀等扰动，期限利差近期或易上难下。对信用超长债 保持谨慎。

二永债：短期谨慎，关注超调后的配置机会

短期偏空因素主导叠加二永债供给节奏潜在扰动，近期建议谨慎，关注超调后的配置机会。 一方面高等级二永债利率波动放大器特征持续，短期通胀扰动持续；另一方面二级债基等 配置二永债较多，若股债调整增加或引发二永债抛售和超跌。此外，供给节奏来看，今年 二永债尚未开始发行，主要由于今年人行批文尚未下发。若人行批文在 3 月下旬发布，银 行在 3 月下旬集中发行来滚续一季度的到期 1164 亿，或带来小幅扰动。往后看，二永债估 值受通胀预期、债基赎回、供给节奏等扰动，节奏较难以判断，更建议以赔率做支撑进行 配置和交易。负债端稳定机构建议参考年初点位在调整中倒金字塔增配，负债端不稳定机 构建议待债市风向偏有力后再参与右侧机会，如博弈超调交易机会仍需快进快出。另外， 近期对长久期特别 10 年期建议谨慎参与。

城农商行等级利差低位震荡，在调整中可适度增配 3 年内优质主体。近年二级资本债不赎 回减少，负面事件扰动有限，叠加今年初基金销售新规落地，等级利差震荡下行。往后看， 随着地方金融改革推进、地方债注资+大行承接等稳妥化解中小银行风险，中小银行二永债 不赎回风险较可控。近期市场波动加大，高流动性的二永债估值易受扰动，历史经验来看 若调整持续，城农商行 5 年期等级利差走阔幅度、时间略大于 3 年期。综上，短期震荡调 整阶段，城农商行仍建议以 3 年内配置为主。

26 年二永债与 TLAC 非资本工具的总供给预计将延续旺盛态势，核心在于 TLAC 补充需求 及资本预防式补充需求，后续关注人行批文和供给节奏。风险加权资产扩张等带来银行资 本补充需求，2025 年银行风险加权资产增速提升至 8%。截至 2025 年四季度银行核心一级 资本率、资本充足率分别为 10.92%、15.46%，同比分别下滑 0.08 和 0.28 个百分点。大 行资本充足率整体较高，但近两年仍积极补充资本，或与风险加权资产扩张及预防式补充 有关，未来或更多用到支持实体融资、中小银行风险化险、其他领域化险等。因而预计今 年资本补充需求或仍小幅增加，此外今年大行仍有 3000 亿元特别国债注资。 TLAC 补充需求仍旺盛，一方面是 2028 年大行面临更高的考核要求，一方面是 27 年首批 发行的 TLAC3+1 年期品种开始到期。我们根据四大行 2025 年三季报静态测算到 2028 年 初四大行 TLAC 的缺口约为 4595 亿元,27 年四大行到期的 TLAC 非资本工具额为 1450 亿 元。此外，交行在 2030 年初也面临更高的监管要求，静态缺口大约 1860 亿元，且 2030 年之前到期的 TLAC 非资本工具为 1240 亿元。 银行二永债及 TLAC 非资本工具发行除金监局批文外，也需人行每年初发布金融债额度批 文。往年人行基本在 1 月先给国股行及头部城农商发布批文（如 24 年 1 月 18 日、25 年 1 月 9 日），其他城农商行 2-3 月陆续发布。截至 3 月 13 日银行机构在手批文（即已获批但 尚未使用的额度）较为充裕，开始发行需待人行批文下发。此外发行节奏还受到期、市场 环境影响。2026 年二季度（4-6 月）和四季度（10-12 月）到期规模集中，发行窗口或集 中于到期前 1-3 个月；银行往往选择市场较平稳或修复时多发，如去年 10 月。

今年 TLAC 非资本工具或仍旺盛，若一级集中供给票面较高可关注配置机会，二级关注与 二级资本债比价机会。24、25 年 TLAC 非资本工具分别发行 2300、3100 亿，考虑到 2028 年初的缺口，大行今年发行 TLAC 非资本工具或延续放量，若一级集中供给、票面较高可 关注配置机会。二级方面，目前流动性较优但整体略弱于二级资本债，因此参考二永债的 右侧进行配置、交易，如 2 月下旬 TLAC 的补涨。此外其优势在于可适用摊余成本法计量， 今年 5-7 月是摊余成本债基产品打开高峰期，或带来部分配置需求，不过也不宜高估配置 增量，主因 TLAC 非资本工具相较其他中低等级普信、券商次级债等收益率较低。另外， 和二级资本债比价来看，需注意 3 年期新发 TLAC 非资本工具需剔除增值税影响。

券商次级债近期性价比一般，调整中关注价差变化，5-7 月关注摊余成本债基打开或带来修 复机会。券商次级债流动性较差，更适合做配置品种，且可通过 SPPI 测试。去年 9 月受市 场调整影响，券商次级债利差大幅走阔，3 年期与 TLAC、二级资本债价差一度走阔至 14 及 21BP，10 月下旬-12 月受益于摊余成本债基大量打开挖掘，三年期利差大幅压缩。叠加 今年 1 月市场修复，3 年期券商次级债与 TLAC、二级资本债价差一度收窄至-1 及-2BP。 截至 3 月 13 日，3 年期券商次级债与 TLAC、二级资本债价差为 5 及 5BP；5 年期相应利 差分别为 6 及-2。利差来看，整体性价比一般，考虑到短期市场震荡偏空，且摊余成本债 基到期高峰过去，近期对券商次级债保持谨慎。若后续明显调整、利差走阔，5-7 月摊余成 本债基再次大量打开或带来修复机会，特别是 3 年期。