2026年固收专题：土地潮退，股权潮涌，地方财政转型突围正当时

土地财政退潮，股权财政迎历史机遇

近日，自然资源部、国家林草局联合印发《关于进一步做好自然资源要素保障 的通知》（自然资发〔2026〕38 号），其中第十条为核心举措：建立新增建设用地与 存量盘活挂钩机制，明确年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量面积，且 新增用地优先保障重大项目和民生事业，原则上不再用于一般经营性房地产开发。 土地财政退潮已从预期演绎为现实。随着新增建设用地供应被纳入刚性规模管 控，地方政府依赖“征地—出让—开发”循环的传统土地批租模式或难以持续，以 土地出让金为主的预算外收入渠道逐渐收窄。 在此背景下，地方财力的重构显得更为迫切。作为地方财政收入的重要支柱， 我国土地出让收入自 2021 年达到 8.49 万亿元峰值后，已连续三年呈现回落态势。 到 2024 年，其规模降至 4.77 万亿元，相较峰值下降约 44%。这意味着地方财力的 重塑，已从一道“选择题”变为一道“必答题”。

从区域层面观察，地方财政对土地出让的依赖程度普遍降低。与 2018 年相比， 2024 年 31 个省份的土地出让收入占财政比重多数下降，降幅中位数为 10 个百分点。 其中，浙江、河南等省份降幅接近 20%。2024 年数据显示，仅江苏一省土地收入占 比仍维持在 40%，23 个省份已低于 30%，11 个省份跌破 20%，青海、黑龙江更是 低于 10%。

长期来看，土地财政的增长或面临人口拐点与房地产周期下行双重约束。 2022-2025 年，我国人口连续四年负增长，2025 年人口减少约 340 万人，降幅扩大 至-0.24%。在人口总量收缩与结构老龄化共振下，房地产市场或难以重现高速增长， 土地财政的增量空间相应收窄。 更深层的问题在于，传统土地财政模式往往是以土地一次性出让实现价值变现， 现金流持续性相对较弱，进而地方政府易形成对 “土地出让 — 基础设施投入 — 再出让” 模式的依赖。随着城镇化放缓，这一模式或难以持续，地方政府亟需找到 可持续的财力补充路径，实现从“一次性变现”到“持续收益”的根本转变。

股权财政可能正是破解困局的“金钥匙”，与依赖土地出让的“一锤子买卖”不 同，其收益来源更具多元化和持续性，既包括股权增值和上市公司分红，也来源于 产业升级、税收增长等长期收益。凭借与实体经济常态化经营深度绑定，股权财政 能够持续分享中国经济发展的红利，从而为地方政府构建“一次投入、长期回报” 的良性循环机制。 A 股市场体量的持续扩张，为股权财政提供了坚实的承接基础。近三年，A 股 市场规模节节攀升，为国资运作开辟了广阔空间。2024 年末 A 股总市值跃升至 99 万亿元，同比增长 13%；2025 年末更进一步扩张至 123 万亿元，同比增长 24%。 万亿级增量的市场，足以支撑地方财政结构向股权财政转型的战略布局。

从结构上看，上市公司数量同步增长，使可投资标的日益丰富。2013-2025 年， A 股上市公司数量连续 12 年正增长，从 2468 家跃升至 5470 家，增幅高达 122%。 庞大的上市公司群体，为国资筛选优质标的、优化投资组合提供了充足的选择空间。

与此同时，二级市场流动性明显改善大幅提升了股权资产的变现能力。具体来 看，2018 年 7 月 A 股成交额仅为 7.7 万亿元、换手率 1.8%；至 2026 年 1 月，成 交额已飙升至 60.9 万亿元，增长近 7 倍；换手率提升至 4.2%，提高 2.4 个百分点。 充裕的流动性意味着更低的变现成本，为国资股权投资的进退腾挪提供了有力保障。

分红机制的持续完善，进一步增强了股权资产收益来源的稳定性。长期以来，A 股上市公司现金分红总额保持稳健增长态势，在 2012 至 2023 年间，归母净利润连 续 11 年攀升，现金分红总额也同步上升，股利支付率始终稳定在 30%以上。2023 年，A 股上市公司分红总额已达到 1.98 万亿元。对注重长期稳健回报的地方国资而 言，这类具备持续分红能力的股权资产，正可成为其资产负债表上可靠的“压舱石”。

在政策层面，对上市公司分红的引导和支持力度也在持续加强。2024 年 4 月， 证监会新修订的《股票发行上市审核规则》明确将分红不达标纳入 ST（特别处理） 情形，以制度刚性推动上市公司提升回报股东意识。同时，市场高股息标的数量显 著增加：2013 年股息率超过 3%的上市公司仅 242 家，总市值约 7.7 万亿元；至 2024 年，符合条件的公司已增至 452 家，总市值达 34.3 万亿元。 在当前整体低利率的市场环境中，超过 3%的股息回报已优于多数稳健型理财产 品收益，这对注重资金安全与稳定收益的地方国资而言，具备较强的配置吸引力。

国家政策持续引导资本市场更好服务实体经济，在分红监管、长期资金引入、 减持规范、退市机制等关键领域推出一系列制度安排，为土地财政向股权财政转型 创造了有利的制度环境。以保险资金为代表的长期资金入市规模显著扩大：保险公 司投向股票的资金从 2023 年末的 1.9 万亿元增长至 2025 年末的 3.7 万亿元，两年 间实现翻番。长期资金的持续流入，不仅为市场带来稳定的增量资金，也为股权资 产提供了坚实的估值支撑。 总体来看，在土地出让收入趋势性回落的背景下，股权财政已具备接续土地财 政的可行性与必然性。A 股市场在规模、流动性和分红能力等方面的稳步提升，叠 加有力的政策支持，使股权财政成为地方重构财力的战略选择。相比具有“一锤子 买卖”特性且仍处下行通道的土地收入，股权财政依托持续分红、资产增值与带动 的产业税收增长，展现出更强的可持续性和稳定性，有助于实现财政健康与产业发 展的双向促进和良性循环。

财务回报与产业升级双向赋能，涵养股权财政一池春水

股权财政不仅具有理论上的可行性，更在多地实践中得到有力验证，合肥、成 都、常州等地的国资实践，早已超越了理论层面的可行性论证，成为可供复制的鲜 活范本。合肥“投”出产业集群，成都“撬”动千亿市值，常州“育”成链主龙头， 这些成功案例的共同点在于，地方国资超越了传统财务投资的角色，通过“股权投 资+链式招商”的创新模式，走出一条“以投促产、以产兴财”的可行道路。 合肥国资投资京东方，开创了享誉全国的“合肥模式”。2009 年，合肥鑫城和 合肥蓝科共出资 30 亿元，认购京东方 A 股定增，建设合肥 6 代线。2012 年，合肥 国资出资 100 亿元，建设合肥 8.5 代线。2015 起，合肥国资逐步减持京东方股票， 仅京东方 8.5 代线已实现净收益 140 亿元。 财务收益仅是“合肥模式”的显性回报，其深层价值在于国资以“链式招商” 思维完成了从“财务投资人”到“产业组织者”的范式转换。投资京东方并非孤立 的资本行为，而是培育新型显示产业生态的重要抓手。仅 18 个月，京东方合肥 6 代 线即实现量产，大陆首块 32 寸液晶屏幕下线，一举打破日韩长达数年的技术垄断。 以此为支点，合肥通过“链主牵引+垂直整合”的招商逻辑，虹吸康宁、彩虹、 维信诺等 190 多家行业龙头，构建起覆盖“原材料-面板-终端”的完整产业矩阵。至 2024 年，合肥新型显示产业产值 1235 亿元；2025 年，合肥位居新型显示产业十强 城市榜首，实现了“以一笔投资撬动一个产业，以一个产业涵养一方财政”的乘数 效应。

合肥国资并未止步于显示面板的成功，而是将“以投促产”逻辑复制到新能源 汽车领域。2020 年 4 月，合肥建投联合国投招商、安徽省高新投组建战略投资联合 体，以 70 亿元战略注资蔚来中国，换取 24.1%股权。仅 17 个月后，通过分阶段股 权回购机制，合肥国资即收回全部初始投资并锁定 35 亿元现金收益，同时保留近 8%的股权作为长期筹码。 这笔交易的战略溢价同样远超财务账面。投资协议签署仅 6 个月，蔚来中国总 部即迁入合肥经开区，触发强大的产业虹吸效应，至 2022 年，江淮、比亚迪、蔚来、 大众、长安、安凯等 6 家整车企业形成“外资巨头+造车新势力+地方国企”的多元 矩阵；2024 年合肥新能源汽车产量突破 137.6 万辆，五年间增长逾 20 倍，登顶全 国城市首位，产业链产值达 2600 亿元。合肥再次验证了“股权投资绑定总部经济， 总部经济牵引产业集群"的乘数效应，完成了产业组织者的又一次进化。

成都国资对海光信息的布局，也是“小投入撬动大收益”的典范，其投资回报 甚至超越了合肥模式。2016 年 1 月，成都产投与成都高投以 8.125 亿元战略注资， 溢价获取海光信息 37.8%股权。投资后，成都国资通过精准的阶段性退出策略 （2018-2020 年间分两次减持 14.3%股权，净赚超 9 亿元），实现本金安全垫构建。 随着海光信息 2022 年 8 月登陆科创板，其股价持续攀升，截至 2025 年 9 月末， 成都国资剩余持股市值近千亿元，与成都市2024年土地出让收入（约1079.54亿元） 在同一量级，实现了“一笔投资抵一年卖地收入”的财政增量收益。 更为深远的影响在于产业生态的系统性重构。投资交割仅一个月，海光集成电 路与海光微电子两大核心子公司即落地成都高新区，标志着“以投促引”机制的即 时生效。成都市同步配套孵化空间、银行授信、人才引进及政策优惠等全要素支持 体系。以海光信息为链主，成都迅速聚集比亚迪半导体、摩尔线程等 400 余家集成 电路企业，形成覆盖“设计-制造-封测”的完整产业链条。至 2024 年，成都集成电 路产业营收达 830 亿元，规模跻身全国第八。

常州国资则以“耐心资本”长期持有中创新航，累计回报超百亿。2019 年，在 中创新航濒临破产之际，常州国资没有止损离场，而是通过股权重组获得实控权， 并给予充分信任和稳定的外部环境，支持其改革，聚焦乘用车市场，最终实现逆风 翻盘。2022 年 10 月，中创新航登陆港交所，上市首日市值超 670 亿港元，常州国 资持股市值超 400 亿港元，累计回报超百亿港元。 此次股权投资，同样带动常州形成了完整的新能源汽车产业链生态。中创新航 从濒临破产逆袭为国内动力电池装机量第三、市占率 5.9%（2021 年）。以此为契机， 常州逐步聚集宁德时代、比亚迪、蜂巢能源、理想汽车等龙头企业，形成“发储送 用”全产业生态闭环。2024 年常州新能源产业规模突破 8500 亿元，新能源整车产 量近 80 万辆，约占江苏省七成，动力电池产销量占全国五分之一、全省三分之二。