2026年债券研究：输入型通胀交易手册

海外输入型通胀的三次经验：两次石油危机与海湾战争

复盘海外的输入型通胀，最著名的莫过于上世纪7、80 年代的两次石油危机以及 1990 年代的海湾战争，三者都曾经引发过原油价格的大幅上涨，然而大类资产表现分化较大。 三个阶段的持续时间最短为 6 个月，最长约为2 年。第一次石油危机和海湾战争均持续 6 个月，而第二次石油危机则持续约2 年。在这三个阶段中，油价中枢上涨约 1-4 倍，推动PPI 通胀最高达17.9%。月度价格中枢最高时分别上涨 381.5%、181%和100.9%。两次石油危机影响下，PPI 单月同比一度高达 15%以上，分别为17.9%和16%；而海湾战争期间，PPI 同比最高为 7.1%。 复盘大类资产表现，没有一致结论，三个阶段交易特征分别为“滞胀交易”、“通胀交易”和“避险交易”：第一次石油危机，美元和商品涨、股票和债券跌；第二次石油危机，美元、股票和商品涨，仅有债券跌；海湾战争期间，仅有债券涨，美元、股票和商品跌。

1、第一次石油危机（197310-197403）：“滞胀”首次降临，商品涨幅领先，价格传导顺畅。 危机爆发前，全球处于“布雷顿森林体系”解体后“弱美元”环境。1972年尼克松为了赢得新一届总统选举，延续“新经济政策”，美联储配合降息；货币宽松与新经济政策推动美元走弱、通胀升温、经济繁荣。到1973年中东战争爆发前夕，美国 CPI 和 PPI 同比从1972 年初的4%左右上升至7.4%和 16.2%；美股整体仍然处于牛市环境。但第一次石油危机打破了这一切，直接触发条件是1973 年10 月第四次中东战争的爆发，阿拉伯产油国宣布石油禁运，终结于1974 年3 月对美国的石油禁运结束。

这一时期大类资产表现有以下四个特点：（1）商品>美元>美债>美股。大类资产表现上，商品、美元共涨，而美债和美股则承压下跌；月度中枢来看，商品（CRB 指数）、美元分别上涨19.5%和 6.8%；美股（标普 500 指数）下跌7.7%，10Y 美债利率上行11.85BP 至 7.21%。整体交易特征上为标准的“滞胀交易”。（2）通胀传导顺畅，商品价格表现为：能源>肥料>贵金属>基本金属>农产品，分别上涨 293.3%、214.4%、71.3%、32.9%和23.1%。其中原油、黄金和铜分别上涨 381.5%、63.6%和 41.7%。 原油价格从危机前的 2.7 美元/桶上涨至最高时的13 美元/桶。即便在1974 年 3 月禁运解除之后，油价依然保持10 美元以上的高位，彻底改变全球能源价格中枢。肥料因其化工属性的传导，对能源成本极度敏感，也随着原油价格而上涨。 （3）贵金属涨和债券跌，也和危机爆发前的“去美元化”有关。1971年8月，时任美国总统尼克松宣布关闭“黄金窗口”，停止美元兑换黄金；1973 年 3 月，西方国家放弃固定汇率制，布雷顿森林体系正式解体。到1973 年 9 月中东战争爆发之前，大类资产中美元和美债贬值，美元贬值20.1%，美债利率上行 36.1BP；而美股和商品分别上涨6.7%和80.1%。（4）美元在石油危机之后转强，并一度压制贵金属。战争爆发当月，美元延续跌势，美股和黄金走强。但从战争第二个月开始,美元指数逆转了1971 年“布雷顿森林”体系解体后的弱势直至战争结束。尤其1973年11月，美元指数从上月的 94.5 上行至 98.8，而黄金反而从上月的100.1美元/盎司下跌至 94.9 美元/盎司。 这一方面源于美国对于中东能源更低的依赖度，在“比烂”的宏观环境下韧性更强，当时美国对中东原油的进口依赖度仅有12%，而欧洲和日本则分别高达 80%和超过 90%。 另一方面，“石油美元”的回流机制，逐渐解决了“布雷顿森林”体系“黄金美元”解体后的美元贬值压力。原油一直以美元为计价和结算货币，在原油提价之后，反倒带来了美元的刚性需求，美元成为唯一获益的货币。

总结来说，在第一次石油危机期间，宏观交易线索从“弱美元”切换到“滞胀”交易：石油一路狂飙、美股交易衰退、美债延续上行、美元由弱转强、成本传导和通胀预期推动商品成为最亮眼的资产。

2、第二次石油危机（1979-1980）：以衰退为代价暴力加息，摆脱滞胀阴影，美股表现最亮眼。

第一次石油危机后，原油虽未继续上涨，但价格上了一个台阶。以美国为代表的西方国家并没有摆脱高油价阴霾，通胀中枢再也没有回到之前。以美国为例，经济实际上仍然处于脆弱的滞胀平衡中：通胀高企、增长乏力、政策空间受限。 尽管卡特政府经济刺激计划一度带来经济的短暂复苏，但却以通胀为代价。1978 年初，PPI 通胀仍高达 6%以上，远超理想区间的2%。到1978年底，PPI 通胀已经接近 10%（9.8%）。货币政策被迫转向紧缩，而能源价格管制又扭曲了市场机制。当 1979 年伊朗伊斯兰革命引发供应冲击时，经济迅速陷入更严重的滞胀，并直接催生了沃尔克的激进紧缩政策，为1980年初的“双底衰退”埋下伏笔。 1979 年 8 月，沃尔克正式就任美联储主席，并于当年10 月宣布激进加息政策，包括大幅提高联邦基金利率和贴现率、控制货币供应量、提高准备金率。美联储加权政策利率从沃尔克上任前的10.81%一度提升1980年3月最高时的 19.85%。暴力加息有效阻断通胀蔓延，但也直接导致了1980年的经济衰退。随着 1980 年初通胀见顶，美联储紧缩政策渐渐放松。

这一时期大类资产表现有五个特点： （1）大类资产表现上，股票>商品>美元>美债，标普500、CRB 指数和美元指数分别上涨 38.9%、13.3%和 2.8%，10Y 美债利率中枢上行384BP。从整体交易特征上来看，比“滞胀交易”更接近“通胀交易”。（2）在加息周期中，美债利率上行，美元却震荡偏弱。美元指数仅仅上行约 2.8%。这主要归因于先前卡特政府的巨额财政赤字和美国经济的“衰退”担忧。而在沃尔克上台之初，汇率市场对其能否持续紧缩仍抱有怀疑。（3）低估值的美股反而因沃尔克的加息而提振信心。在危机开启前，美股已经经历了长达五年的调整期。在沃尔克上任之后，鹰派的加息措施并未损伤美股，标普 500 反而随着加息而逐渐走高。1979 年8 月沃尔克上任当月美股立即提振。到 1980 年初，尽管当时经济已经陷入衰退，但美股已经走出牛市行情并持续到危机结束。 （4）商品内部，贵金属>能源>肥料>农产品>金属，通胀传导并不顺畅。石油危机期间，贵金属、能源、肥料、农产品和基本金属分别上涨161.3%、154.8%、56.5%、20%和 9.4%。 弱美元、通胀预期、以及战争避险共同推动了贵金属的强势，另一个不可忽视的因素则是亨特兄弟的操作一度推动银价上涨554.5%。单看黄金的涨幅（159%），并没有强于原油（174.1%）。按照各商品走势，与原油相关性最强的仅仅为肥料（化工）本身，有色以及农产品的传导并不是很顺畅。大麦和大豆在1980 年5 月开始才逐渐上涨，而此时油价已经开始下行。 （5）有色面临暴力加息和高油价带来的衰退，反而在危机后期下跌。有色等金属（铜铝等）在危机前半段（1980 年之前）随着能源价格走势而上涨；后半段（1980 年之后）则随着经济进入衰退后逐渐下跌,铜铝一度分别下跌 35.6%和 32.9%。

总结来说，第二次石油危机更像是前一次危机延续。在“滞胀”长期化的环境中，美股已经充分定价“滞”或“衰退”。政策层面，沃尔克不惜以衰退为代价的暴力加息，最终走出了滞胀循环。市场与其说是交易滞胀，不如说在边际交易通胀。美股走出衰退定价，商品、美元都开始走强，而债券利率下行。

海湾战争（199008-199101）：衰退与降息周期下的小插曲，债表现最佳，风险资产均下跌。

海湾战争爆发之前，美国已经开始经历 1980 年代“里根繁荣”的尾声。到1990 年初，增长势头明显放缓。1988 年，为了抑制通胀和资产泡沫，美国进入加息周期，并在 1989 年底逐步开始降息进入新一轮降息周期。1990 年 8 月，伊拉克入侵科威特并占领全境，海湾战争正式爆发。随后盟军开战军事集结与部署，1991 年 1 月“沙漠风暴”空袭开始，并且在1991年 2 月美军正式地面进攻；并于月底正式停火宣告战争结束。

这一时期大类资产表现有四个特点： （1）大类资产表现上，美债>美元>商品>美股，美元指数、CRB指数和标普 500 分别下跌 6.8%、7.5%和 9.6%，10Y 美债利率中枢下行38BP。（2）降息环境下，市场在“通胀担忧”和“衰退交易”之间切换，美债利率先上后下，美元持续走弱。 1990 年 8 月，伊拉克入侵科威特，初期市场担忧油价上行引发新的滞胀，10Y 美债利率中枢从 8.47%持续上行至 9 月的8.89%。但1990 年下半年，美国进入“衰退”周期，美联储在 10 月和11 月先后降息共50BP，最终10Y 利率在 1990 年底回落至 8.08%。 （3）衰退环境与风偏回落，美股下跌，美债利率下行一度提振美股表现。海湾战争爆发之后，美股在 1990 年 8 月加速下跌8.1%，在1990年10月美联储第二次降息之后，市场表现有所提振。（4）商品中，能源>肥料>贵金属>农产品>金属，较战争前分别+29.7%、22.5%、1.5%、-1.3%和-8.9%。具体来看，有色和贵金属都在战争爆发之后，冲高回落，铜在战后仅上涨了 2 个月，铝上涨了3 个月。相比前两次石油危机，本次战争原油价格涨幅大幅降低，一方面联军军事优势明显；另一方面 IEA 协调快速释放原油储备，差不多与沙漠风暴行动同步释放原油储备，最终油价中枢最高上涨100.9%，为17.3 美元/桶。总结来说，海湾战争的影响似乎远不如前两次石油危机，其影响更像是经济周期中的一个小插曲。原因有二，一是美国为代表的联军直接下场，不对称的军事优势快速结束了战争；二是西方国家在经历前两次危机之后，原油库存机制发挥作用，有效压低了油价。最终资产定价更像是“衰退”定价。

国内输入型/供给驱动型通胀的三阶段表现

对比海外持续时间较长的战争阶段，国内近年来的输入型通胀/供给驱动通胀持续时间相对较短，一般不超过 3 个月，2020 年以来有三个具有代表性的阶段，2021 年下半年的供给驱动型通胀；2022 年3 月前后的“俄乌冲突”引发的通胀；以及 2025 年 7 月-10 月的“反内卷”带动价格反弹。（1）2021 年 7-10 月，“能耗双控”驱动下，工业品价格中枢上涨17.5%，PPI 单月环比最高达 2.5%。 （2）2022 年 2-4 月，2022 年 2 月“俄乌冲突”爆发，原油价格驱动工业品价格中枢上涨 18.1%，PPI 单月环比最高达1.1%。（3）2025 年 7-8 月，“反内卷”政策驱动下，国内商品带动工业品价格中枢上涨 4.3%，PPI 单月环比由跌转平。

就大类资产表现来看，三个阶段的通胀行情，似乎仅有商品一直占优：（1）“能耗双控”阶段：商品>债券>股市，债券和商品同步走强，A股大盘指数震荡、板块轮动行情，分别上涨 9.5%、下行12.2BP、下跌0.1%。（2）“俄乌冲突”阶段：商品>债券>股市，商品大幅走强而股债双杀。商品上涨 19%，10Y 利率上行 4.4BP，上证指数下跌11.3%。风险偏好交易与赎回负反馈，导致债市也在年初下跌。 （3）“反内卷”阶段：股市>商品>债券，权益和商品共振，利率上行。上证指数、商品分别上涨 9.5%和 3.9%，10Y 利率上行10BP。在商品内部，有色、黑色、能化均能上涨，贵金属则与海外宏观环境相关性更高。 （1）“能耗双控”阶段：能化>农产品>有色>黑色>贵金属，涨跌幅分别位31.8%、13.7%、10.8%、7.7%，贵金属下跌6.3%。化肥生产成本传导，以及部分高耗能农产品加工行业（如棉花等）的关停约束，而黄金则属于加息周期下的弱势下跌。（2）“俄乌冲突”阶段：黑色>能化>有色>农产品>贵金属，涨幅分别为20.9%、17.9%、15.8%、15.4%和 6.8%。 （3）“反内卷”阶段：黑色>有色>能化≈农产品>贵金属，涨幅分别为11.1%、3.8%、2.9%、2.8%和 1.7%。 债市和利率对通胀交易并不一致，短期的输入型/供给驱动通胀，不一定导致利率中枢的变化。 通常来说，通胀上行对于利率的影响有两条机制：（1）通胀影响央行货币政策（如加息或收紧货币政策），通过政策利率传导；（2）通过影响通胀预期或者风险偏好抬升名义利率的中枢。但在这三个阶段中，央行货币政策基调均未发生明显调整，政策利率维持不变。另一方面，在市场利率方面并没有一致的结论。（1）在通胀持续最长、影响最深的 2021 年下半年，10Y 利率在下行。7-10 月间，10Y 利率月度中枢最高较 6 月下行22.8BP、最低也下行了12.2BP。疫情后的低风险偏好与资产荒仍然是当时市场的主要矛盾。（2）而在俄乌冲突引发的通胀中，10Y 利率小幅上行。较2022年1月，10Y 利率中枢最高上行 5.3BP。当时 2022 年3 月美联储的加息、以及风险偏好下行引发的“固收+”赎回负反馈也成为债市调整的重要原因。（3）去年的“反内卷”引发的通胀上行中，10Y 利率月度中枢一度上行10BP。商品和权益上涨引发风偏共振成为驱动利率中枢上行的主要原因。总结来说，相比海外，国内输入型或供给驱动型通胀的影响远远更小。一方面，在偏弱经济环境和降息周期下，前两次输入型/供给驱动型通胀反而带来经济的下行风险，对于利率的影响有限；另一方面，国内政策的调控效果较好，这三次输入型/供给驱动型通胀的持续时间都远远短于海外。最终，通胀都没有改变各类资产本身的定价逻辑。

结论

复盘海外和国内输入型通胀期间大类资产表现的月度走势，不难发现，输入型通胀的大类资产走势并没有统一的范式。输入型通胀的定价除了“通胀”之外。还有“衰退”和“滞胀”的组合。大类资产表现与其所处的宏观环境有关，在资产组合里，表现最优资产可能是股票，也可能是债券。海外的三次输入型通胀定价特征分别为“滞胀”、“通胀”和“衰退”；而国内的三次定价则分别为“衰退”、“滞胀”和“通胀”。 细分资产中，能化商品相对占优，一般会持续到危机实质性解除之后。但原油的涨幅逐渐收窄，海湾战争期间原油价格中枢涨幅最低仅17.3美元/桶。主要的影响因素有三：一是能源多样化之后对于原油的依赖度有所下降；二是各国在两次石油危机之后建立了原油库存机制,IEA 在战争爆发之后释放原油库存；三是战争的持续与影响时间越来越短，海湾战争与俄乌冲突的实际影响时长仅为 1 个季度。 通胀传导往往不成立，仅能传导至能化品，未必导致农产品的上涨。在年初商品牛市以及 3 月以来的地缘冲突事件之后，市场关注商品的传导，例如“贵金属—有色—能化—农产品”的传导。但3 月以来能化的上涨并非由于有色或宏观周期的传导，而是地缘冲突产生的溢价。市场关注的“农产品”传导可能并不成立，在海外三次战争引发的通胀中，农产品（大豆、大麦、白糖）表现并不一致，每个阶段都有持续走熊的农产品。

战争持续时间越长，对于有色越发不利。有色在战争初期确实会冲高1-2个月。但仅有第一次石油危机，有色持续上涨到危机结束之外。第二次石油危机中期，有色就伴随着加息和衰退风险而一度下跌超30%。而在海湾战争期间，铜仅上涨了 2 个月就重回下跌趋势。有色表现的本质原因还是通胀持续带来的衰退风险。 贵金属逻辑相对独立，并不一定受益于通胀预期的上行。除了短期受地缘风险溢价影响，还会受美元强弱、加息/降息环境等影响。例如第一次石油危机中，美元由弱转强一度压制贵金属下跌；而在国内的“能耗双控”期间，海外加息周期下，贵金属依旧延续下跌。输入型通胀对权益资产的影响更像是事件的催化冲击。权益表现更多受估值和流动性环境驱动。高估值+衰退风险，权益下跌（2022 年俄乌冲突、海湾战争）；低估值阶段，即便通胀上行并伴随衰退风险，权益仍然可能上涨（第二次石油危机）。虽然输入型通胀并不影响大盘表现，但在板块的相对收益上，周期板块往往都能跑赢大盘。利率本质受通胀预期+货币政策影响，尤其是国内债市对于输入型通胀并不敏感。国内似乎并不直接交易通胀预期的变化，例如能耗双控时，通胀上行、而利率下行；对海外来说，降息周期下，通胀预期的上升似乎也不影响利率的下行（海湾战争期间）；而在偏中性的环境下，利率往往上行。