2026年食品饮料行业春季投资策略：转折之年

白酒:行业筑底，回归理性

本轮周期从“U型调整”迈向“V型调整”。与2013-2016年的行业调整期相比，本轮周期需求和预期的调整幅度相对较小、调整周期明显拉长。上 一轮白酒行业调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整在前期（24Q2-25Q2）更像U型，25Q3起大幅下修，单季度跌幅接近甚至超过上一轮最差值， 有望加速筑底过程。短期股价走势已基本反应市场悲观预期，随着行业陆续出清，有望震荡上行。

去库有望提速。站在短期维度，25Q3白酒合同负债环比小幅增长，推测系酒企控制发货节奏所致；销售收现大幅下滑，25Q3仅839亿元，单季度 回款额为2022年以来次低值，终端打款积极性较差。从25Q4及26Q1的反馈情况来看，白酒渠道仍保持偏低的回款意愿，或将体现在这两个季度的 报表端，有望进入实质性去库阶段。

2026开门红白酒回款进度同比偏慢，品牌分化、以价换量特征明显。2025年白酒行业深度调整、量价齐跌，其中6-7月压力最大，9-10月中秋国庆 动销跌幅有所收窄但仍有约20%的下滑。进入2026年，需求侧暂未观察到明显的景气回暖，政商务场景受损、个人消费尚不能完全弥补，这使得渠 道备货和回款意愿较低，大多数品牌打款执行进度同比放慢。预计开门红白酒大盘动销仍承压、下滑幅度预计较2025年中秋国庆及25Q4有所收窄。 与此同时，2026年开门红白酒品牌间的分化程度较2025年进一步扩大，高端白酒茅、五以及腰部以下各价位带龙头继续引领，动销表现预计好于大 盘，与其他品牌拉开差距。

据我们观察，2026年白酒开门红体现出三个特征和变化：

1）个人消费重要性提升，消费者追求性价比且更加理性，也因此各价位和香型龙头的以价换量策略得以成立，从而激发出需求，如茅台、五粮液、 红花郎等；另一方面，消费者对白酒品牌的认知基本建立，这在行业缩量阶段将带动集中度继续提升，头部酒企更加受益。

2）酒厂也更加理性、传递为渠道松绑的信号，表现为不强制执行开门红任务，大部分品牌回款进度较往年更慢，经过春节出货，节后白酒品牌库存 水平较2025年同期整体下降；25Q3起白酒企业对于业绩和增长的态度愈发理性，随着厂商和渠道关系逐步缓和，渠道库存有望进入主动或被动去 化阶段，对于批价也有一定支撑作用。

3）渠道情绪开始改善，白酒历经较长时间回调，过去渠道在量价双重压力之下较为悲观，一则为保资金周转选择抛货、二则对外传递负面情绪； 2026年春节情况发生变化，局部的品牌涨价、动销正增长有力提振信心，渠道情绪开始变得积极，我们认为这也是行业见底的信号之一。

供给出清，长期看价，集中化延续。拆分量价来看，2003-2012年产量周期驱动白酒黄金十年（收入年复合增长+27.9%、量+19.0%、价+7.5%）， 2016-2024年价格周期驱动收入增长（收入年复合增长+10.3%、量-0.6%、价+11.0%），据统计局披露的最新数据2025年白酒产量仅354.9万吨、 同比-12.1%，预计对行业收入产生较大拖累。人口因素决定了量很难再度成为产业驱动因素，关注点转向价的层面，而2024年以来行业受消费力恢 复偏弱影响价格增速放缓，我们判断为经济复苏过程中的阶段性扰动，长期来看白酒产业升级、集中化趋势没有改变。节奏上：短期-量价齐跌、中 低端占优，中期-量价趋稳，长期-量稳价升、消费升级高端为王，其中各品类头部企业更为受益。

啤酒:场景改善，旺季可期

伴随餐饮场景触底企稳、大众消费逐步恢复，啤酒行业改善可期，结构升级、吨价提升以及效率优化仍将驱动盈利提升，回顾历史上的CPI回升期， 啤酒板块整体呈现毛销差扩张、盈利能力受益。

2025年行业景气前高后低，2026年企稳回升值得期待。2025年啤酒行业需求受消费环境尤其是餐饮疲弱影响，季度收入增速环比走弱，但成本 红利兑现叠加竞争格局稳定，盈利能力稳中有升，2025Q1-3啤酒板块业绩保持双位数稳增。2026年餐饮场景有望逐步修复、整体成本平稳可控， CPI回升下吨价与结构提升弹性有望边际强化。

铝罐涨价，其余原材料成本处于低位，啤酒价格弹性有望边际提升。从啤酒的主要原材料成本项看，目前大麦、玻瓶、纸箱预计仍处于低位，预 计2026年仍有小幅下降，铝罐受上游铝价上升及格局变化影响，预计啤酒公司采购价格有所上涨但整体可控，综上我们估测2026年啤酒整体原材 料成本降幅有所收敛、偏向于平稳。伴随部分包材成本回升，PPI上升驱动CPI回暖将为啤酒提供更优的价格和结构提升环境。

复盘历史，啤酒板块在CPI回升期受益。 CPI回升过程中，服务业由于刚性的人工成本、对于需求回暖的价格敏感性更强，往往率先受益，餐饮场 景正是啤酒尤其是高端啤酒的重要消费场景，餐饮复苏有助于啤酒需求恢复、助力结构改善。参照历史情况，PPI驱动CPI回升的初期阶段，啤酒 板块毛利率未必提升、甚至出现下滑，但毛销差更多呈现正向扩张趋势，例如2009-2010年、2020年底-2022年初，若能够顺利实现传导，PPI开 始回落后又会逐步形成CPI-PPI剪刀差，驱动盈利进一步改善，啤酒作为格局稳定的大众消费品因此受益。

软饮料:结构繁荣，拥抱龙头

软饮料景气度较优但内部结构分化，寻找渠道壁垒高，具备持续新品迭代能力的龙头投资机会 。19-24年期间软饮料上市公司合计营收 CAGR=8.03%（25H1增长6.30%），归母净利率维持在15-16%的较高水平，板块景气度在食饮细分赛道中排名靠前。

不过自22年以来板块内部明显结构分化，全国性综合龙头公司景气度延续，同时利润率持续提升，而区域性&细分品类公司逐步增长乏力，且利润 率逐步下行。 我们认为结构分化背后原因在于当前全国性龙头公司有着更强的【渠道掌控力】和【渠道投入壁垒】，以及更快的【消费者偏好洞察 能力】和【产品创新迭代能力】，能够更好地适应当前外部需求环境的变化，从而获得更多的份额。

因此未来我们更看好全国性综合龙头公司中，有着更强渠道掌控力，以及能够持续推出符合消费趋势新品的相关企业机会。

受益于场景拓展+产品结构优化，近五年软饮料行业景气度重归量价齐增。我国软饮料行业产量从90年代至2014年期间持续保持双位数以上高速增 长，2015-2019年期间行业产量阶段性见顶并进入横盘震荡期，不过2020-2024年期间行业产量重回平稳增长，24年行业产量创历史新高。

过去10年软饮料价的表现更优于量的表现，2015年之后行业量的表现虽然中间有所波动，但是零售额保持稳健增长，持续突破前期新高。

我们认为过去5年软饮料行业产量重回平稳增长，背后在于产品场景&消费人群持续拓展，而行业价的表现由优于量的表现，背后在于产品结构持续 优化——更符合当前消费发展趋势的高附加值品类占比持续提升。

以最能代表行业beta的康师傅/统一/中国食品三家公司合计营收作为样本进行观察，其合计营收2006-2024年期间CAGR=10.4%，其中2015-2019 年期间CAGR降速至1.2%，而2019-2024年期间CAGR重新恢复至7.1%（25H1增长2.07%）。