2026年看懂利率债供给：框架、方法与节奏

国债发行测算框架：从总量锚定到节奏拆解

国债发行的公开信息主要包括两类，一类为国债新增限额，另一类为季度及全年发行安 排。在公布时间上，一般国债年度新增限额通过每年三月初召开的两会公布，而特别国 债由于其发行往往与重大经济社会挑战相匹配，故公布具有不确定性。从历史公布情况 来看，1998 年与 2007 年特别国债的新增限额分别于当年二月和六月经全国人大常委会 审议通过后公布，而 2020 年、2024 年、2025 年以及 2026 年的特别国债新增限额则 于当年三月的两会上公布。发行安排方面，季度发行安排由财政部在季初月公布，全年 发行计划在当年 4 月初公布。在公布内容上，新增限额明确了当年新增国债发行额的上 限，而季度与全年安排则提供了发行券种、期限与发行日期等信息，但未指明具体各期 的发行规模。因此，在结合新增限额与发行安排等公开信息的基础上，还需充分发掘国 债发行的历史规律，从而对国债月度乃至日度的发行节奏进行较为准确的把握。

政策限额定总量：债务限额约束与前置预测

一般国债的发行额一般等于当年新增限额加上到期滚续的债券额。根据预算法规定，“中 央一般公共预算中必需的部分资金，可以通过举借国内和国外债务等方式举措”。因此， 中央一般预算差额即中央财政赤字，即为当年一般国债新增限额。在假设一般国债到期 后全部滚续的情形下，将新增限额与到期额相加，即可获得全年的预计发行额。根据 2026 年中央预算草案报告，2026 年中央赤字规模为 5.09 万亿，结合 7.95 万亿的到期 额，可得出一般国债全年预计发行额为 13.04 万亿元。

特别国债发行额一般等于当年新增限额与到期续作的特别国债额。从历史新增发行来看， 特别国债发行往往与特定国家战略或重大经济社会挑战相契合。如 2007 年用于购买外 汇储备、缓解流动性偏多问题而发行的 1.55 万亿元特别国债、2020 年发行的 1 万亿元 抗疫特别国债以及 2024-2026 年聚焦国家重大战略和安全能力建设等目的分别发行的 1 万亿、1.8 万亿和 1.6 万亿元的特别国债。而从续作角度来看，特别国债的到期偿还一 般通过续作特别国债进行偿还，不改变原有国债余额。如 2025 年 12 月 12 日到期的 7500 亿元特别国债就采取滚动发行的方式，通过发行到期续作特别国债偿还到期本金。 此外，特别国债在少数情形下可能通过发行一般国债进行筹资偿还。如 2022 年到期的 07 特别国债 02/04/06 与 17 特别国债 03，在到期日附近并无特别国债续作发行。通过 核对同期发行的一般国债发现，其到期额恰好等于 22 附息国债 19 的发行额。据此推 测，该特别国债可能通过发行一般国债进行筹资偿还。因此，若到期特别国债不使用一 般国债发行进行偿还，则当年特别国债到期额与新增限额相加即为特别国债年度预计发 行额。

资金管理上，一般国债发行计入当年财政赤字，特别国债则不计入财政赤字，但存在特 殊情况。2023 年，经人大常委会批准，中央财政在四季度增发国债 1 万亿元。从用途 上来看，该国债主要用于支持灾后恢复重建与提升防灾减灾救灾能力的项目建设，用作 特别国债管理。但从财政赤字上来看，此次增发国债纳入中央财政赤字管理。增发后当 年全国财政赤字从 3.88 万亿上升至 4.88 万亿，赤字率从 3%上升至 3.8%。这体现了在 特殊形势下，财政政策既聚焦于补短板、惠民生等具体任务，也通过赤字渠道释放积极 财政信号，拉动国内需求，助力巩固经济回升向好态势。 在全国两会公布当年财政赤字前，可通过中央财政收支的年度复合增长率预测当年财政 赤字，作为一般国债预计新增限额。首先，分别计算近五年中央财政预算收入和支出的 年均复合增长率，并将其作为 2026 年预计增长率，在上一年中央财政收支的基础上外 推得到下一年度的中央财政预计收入和支出。其次，通过两者作差，即可获得中央财政 赤字的预测额。将其作为一般国债新增限额，并加入当年国债到期额，便可获得全年一 般国债预计发行额。以 2026 年为例，2021-2025 年中央财政预算收入和预算支出的年 均复合增速分别为 1.58%与 4.40%。故基于 2025 年预算收支，可得 2026 年中央预算预计收入为 10.04 万亿，预算预计支出为 15.40 万亿，故预计赤字为 5.35 万亿。结合 2026 年 7.95 万亿的到期额，可得 2026 年一般国债的预计发行额为 13.34 万亿。与实 际相比，2026 年中央预算收入与支出规模分别为 9.92 万亿与 15.01 万亿，同比增速 +0.31%与+1.77%，均略低于上述基于五年复合增速的预测值。故在实际预测中，需充 分结合当年的经济增长预期等因素进行适当调整，以实现对财政赤字及国债发行额度更 为精准的预测。

除基于中央财政预算收支的年度复合增长率预测外，还可通过预测赤字率、GDP 增速 与中央财政赤字占比，预测一般国债新增限额。中央财政赤字与地方财政赤字共同构成 全国财政赤字，而全国财政赤字与 GDP 的比值即为赤字率。因此，通过对全年赤字率、 GDP 增速等变量进行预测，即可获得预计的中央财政赤字，从而预测一般国债新增限 额。以 2026 年为例，在预计赤字率 4%、GDP 增速 5%和中央赤字占比 86%的情境下， 预计 2026 年一般国债新增限额为 5.06 万亿。结合 2026 年 7.95 万亿的到期额，可得 2026 年一般国债的预计发行额为 13.01 万亿。该预测结果与实际公布赤字额较为相近， 但需依赖赤字率目标与 GDP 增速等假设，若政策导向或经济环境发生变化，预测值便 可能与实际下达限额产生偏离。

券种权重拆结构：基于历史数据的比例分配

从历史发行情况来看，国债供给呈现券种结构稳定，加权期限逐渐回升的特征。在一般 国债中，期限在一年及以上的附息国债近五年平均发行规模占比达 67%，是一般国债发 行的重要组成部分，且近年来呈现关键期限占比基本相同，超长期发行占比下降的特征。 而期限在一年以内的贴现国债近五年平均占比约为 29%，其发行期限主要集中于 91 天 和 182 天，合计占比达贴现国债的 80%。储蓄国债则占比较小，约为 3%，且近年来 3 年与 5 年两类期限各自占比维持在 50%左右。特别国债的发行则呈现前后分化的特征。 2024 年以前，特别国债发行期限主要集中于 5 年、7 年和 10 年三大期限。2024 年后， 超长期特别国债供给显著增加，2024 年占比达 78%，2025 年占比达 65%。综合一般 国债和特别国债的发行期限与规模，国债加权期限呈现先下降后上升的特征。国债加权 期限在 2012 年达到 8.63 年的峰值后，逐渐波动下降，并于 2023 年达到 4.28 年的历 史低点。此后，随着超长期特别国债的发行增加，加权期限逐步回升，2025 年加权期限 回升至 6.35 年。

一般国债分为贴现国债、储蓄国债和附息国债，三类债券发行额占比较为稳定。因此， 在获得一般国债全年预计发行额后，可将近五年三类债券的平均占比作为预测发行占比。 以 2026 年预测为例，2021-2025 年三类债券的平均发行占比分别为 29.4%、3.2%和 67.4%。故在 2026 年一般国债预计发行额为 13.04 万亿的情形下，三类债券的预计发 行额分别为 3.84 万亿、0.41 万亿与 8.80 万亿。进一步地，根据每一类国债不同期限的 占比，可将预计发行额拆分至期限层面。以附息国债的关键期限为例，近五年 1Y、2Y、 3Y、5Y、7Y、10Y 的占比分别为 15.7%、16.3%、15.9%、15.3%、14.6%、17.0%， 则此六类期限附息国债的发行额预计为 1.38 万亿、1.43 万亿、1.40 万亿、1.35 万亿、 1.29 万亿与 1.50 万亿。

特别国债的发行额预测则相对简化，只需进行期限的划分。基于特别国债全年发行安排 中披露的不同期限的发行计划，将近五年相同期限的平均发行比重作为当年的预测期限 权重，并与特别国债新增限额相乘，即可获得每类期限的预计发行额。以 2025 年预测 为例，全年新增发行 1.8 万亿，根据财政部于四月初公布的全年发行计划，其期限包含 5Y、7Y、20Y、30Y 与 50Y，则根据历史发行平均比重可得，五类债券的预计发行额分 别为 3549 亿元、1774 亿元、3803 亿元、7606 亿元与 1267 亿元。而在实际发行中五 类期限的发行额分别为 2500 亿元、2500 亿元、3000 亿元、8500 亿元与 1500 亿元。 可以看出，预测额与实际发行额较为相近，准确度较高。

历史进度测节奏：多维度相似性匹配与数据适配

对于一般国债，在获得贴现国债、储蓄国债和附息国债三类债券的预计发行额后，可基 于历史发行进度规律预测三类债券的月度发行额。在当年一季度以前，各类债券发行数 据较少，发行规律尚不明显，故可将近五年月度平均发行进度作为预测进度，对全年各 月预计发行额进行预测。在进入二季度后，则可将每月累计发行进度与新增进度的加权 平均数作为预测发行进度。具体而言，首先需要计算截止预测时点当年逐月累计发行进 度，并与近五年同期序列计算相关系数，选取相关系数最高的年份作为累计进度的参照年份。其次，将累计发行进度逐月作差，获得逐月新增发行进度，同样计算近五年同期 序列的相关系数，将系数最高的年份作为新增进度的参照年份。然后将两类参照年份同 期进度分别按照 0.3 和 0.7 进行加权，并对预测月份进度进行等比例调整，使得全年累 计发行进度恰好为 100%，即可获得逐月累计发行进度。最后，将预测发行进度与全年 预计发行额相乘并逐月作差，即可获得月度预计发行额。在此基础上，将月度预计发行 额平均到发行计划中公布的发行只数，便可得到每只债券的预计发行规模。

可结合近期国债单只发行额度的变化特征，捕捉短期发行节奏的边际变化，并据此对基 准预测进行修正。具体来看，在发行只数相同的情况下，2026 年 2 月关键期限附息国 债单只平均发行规模达 1275 亿元，明显高于去年同期的 1045 亿元，处于历史偏高水 平；贴现国债单只平均发行规模则由去年同期的 500 亿元回落至 375 亿元，但仍处于 近五年的相对高位；超长期一般国债则维持在单只 300 亿元左右的规模。整体而言，2 月国债发行呈现出单只规模扩张的特征。在此基础上，根据一季度国债发行计划，3 月 关键期限附息国债、贴现国债与超长期一般国债的发行只数分别为 7 只、6 只与 2 只， 若假设单只平均发行规模延续 2 月水平，则 3 月一般国债预计发行规模约为 11815 亿 元，较基于历史平均发行进度测算得到的 10170 亿元有所上升。