2026年海外ETF研究系列之二：美国主动ETF市场全景梳理与启示

主动 ETF 机制介绍和分析

根据 SEC，主动 ETF 是指不跟踪指数表现、不紧贴指数成分来投资，而是通过 主动管理来实现投资目标的 ETF，根据是否每日披露实际持仓还可以分为透明 ETF 和非透明 ETF。与之对应的被动 ETF 指的是跟踪某个指数，追求贴近指数 收益的 ETF。整体来看，美国市场的 ETF 和共同基金都属于投资公司（Investment Company），基于《1940 投资公司法案》运作，但两者在申赎机制、披露机制 和投资机制上存在诸多区别，而主动 ETF 与被动 ETF 之间、不同类别的主动 ETF 之间在上述机制上亦有区别。

1、申赎与披露机制

不同于共同基金，普通投资者一般无法在一级市场直接申购和赎回 ETF，只能在 交易所以市价来买卖 ETF 份额。取而代之的是，ETF 一般会与一个或多个金融 机构达成合作，后者成为 ETF 的授权参与人（Authorized Participants，以下简 称 AP），一方面可以直接以一篮子证券来申购或赎回 ETF 份额，另一方面可以 在二级市场与普通投资者、机构投资者和做市商等市场参与者交易 ETF 份额。 2019 年，SEC 发布的 Rule 6c-11 为 ETF 申赎使用的一篮子证券的范围赋予了 更高的自由度，主动 ETF 管理人可以在保证主动 ETF 和持有人利益一致的前提 下使用定制篮子（Custom Basket），定制篮子无需代表目前组合持有的证券，并且 ETF 可以对不同的 AP 提供不同的定制篮子，但需要设定详细的构建方法 和流程。 非透明 ETF 虽然同样基于《1940 投资公司法案》运作，但并不是每日披露产品 的组合信息，因此需要获取豁免令（Exemptive Order），并且在申赎机制、披 露机制上与透明 ETF 有一定不同。当前 SEC 已批准多种非透明主动 ETF 的豁 免令，意味着非透明 ETF 之间的申赎机制和披露机制也不相同。当然，2019 年 至今关于非透明 ETF 的法规也有一定的演变，出于提高 ETF 套利效率和降低买 卖价差、推动产品多样化、降低运作成本等目的，监管放宽了对非透明 ETF 投 资范围的限制、允许非透明 ETF 也使用定制篮子申赎、放松了对部分非透明 ETF在权重重合度上的最低阈值要求。

我们进一步对比各类型产品在披露机制上的区别，透明主动 ETF 和被动 ETF 同 在 Rule 6c-11 下运作，因此需要在每日开盘前在公司官网上披露实际持仓信息，但无需向公众披露定制篮子。非透明 ETF 则是每日在网站披露定制篮子（如果 使用定制篮子申赎）和使用的模型的信息（代理组合/跟踪篮子等），并且和共 同基金一样，在季报和半年报/年报中披露全部持仓信息。除了持仓信息外，部 分非透明 ETF 在成立后的前三年还需要披露使用的代理组合/跟踪篮子与实际持 仓之间的偏离度和跟踪误差，并且当跟踪误差高于一定阈值时，管理人需要采取 措施来降低跟踪误差。 对比来看，我国的 ETF 对普通投资者开放了申赎，投资者既可以委托 AP（代办 证券公司，或称一级交易商）申购和赎回 ETF 份额，也可以在二级市场买卖 ETF 份额；另一方面，虽然投资者申购和赎回 ETF 对应的一篮子证券（PCF）可以 与 ETF 全部的持仓有一定偏离，但由于目前国内的 ETF（仅有被动 ETF+指增 ETF）需要严格控制跟踪误差，因此 PCF 与全部持仓的偏离并不会太大。在披 露上，投资者每日只能通过 PCF 了解基金的大致持仓，ETF 仅在半年报和年报 中披露全部持仓。

2、投资机制

由于美国的投资者只能在二级市场买卖 ETF，因此 ETF 不像共同基金一样额外 收取 12b-1 费用（包含营销费用和渠道费用，由基金资产列支）。对于共同基金 而言，当投资者赎回份额时，管理人一般需要卖出组合中的证券以向投资者提供 现金，期间卖出的浮盈证券需要确认资本利得，并在年底分配至仍然持有份额的 投资者，从而产生了资本利得税。而由于实物申赎机制的存在，当 AP 赎回 ETF 份额时，ETF 无需卖出证券，因此不产生资本利得，年底分配的资本利得也较少，所以相对共同基金而言，ETF 具有税收优势。主动 ETF 因为可以使用定制篮子，因此相对于被动 ETF 而言，主动 ETF 可以更灵活的将浮盈的证券放入定制篮子 中，从而减少卖出浮盈证券后产生资本利得的情况，也就不必在年底将资本利得 分配给投资者，从而为投资者递延了税收。对比来看，我国暂免征收投资者从基 金分配中取得的收入产生的税收，也暂免征收基金从证券市场取得的收入（包括 价差收入、股息等）产生的企业所得税，意味着实物申赎并不会提高税收效率。

主动 ETF 发展趋势与发展动因

虽然早在 1993 年第一只 ETF 就已上市，但直到 2008 年第一只完全透明的主动 ETF 才获批上市。由于彼时与主动 ETF 相关的法律法规并不完善，发行主动 ETF 的成本高、市场接受程度不高，因此主动 ETF 市场发展相对缓慢，2019 年之前，主动 ETF 的市场规模只占 ETF 市场的 1%。然而，随着 2019 年 SEC 发布 Rule 6c-11，主动 ETF 开始快速增长，产品数量从 2019 年底的仅有不足 500 只提升 至 2025 年年中的 2000 多只，并且超过了被动 ETF 的数量，规模近 1 万亿美元，占 ETF 市场的比重也达到 10%的水平。

1、供给端

监管政策框架优化后主动 ETF 发行成本下降。在 Rule 6c-11 发布之前，ETF 豁 免令的处理时间平均为 213 天，并且还需要额外支付 10 万美元的法律费用等成 本；而在 2019 年监管优化后，除了非透明 ETF 和杠杆 ETF 等特殊 ETF 外，普 通被动 ETF 和主动 ETF 可以直接在 Rule 6c-11 下运作，而无需获得豁免令，减 少了发行成本和发行时间，因此基金公司更有动力发行产品。另一方面，监管还 提供了共同基金转换 ETF 的方式，这也在一定程度上助推了主动 ETF 规模数量 的扩张，2025 年转型为主动 ETF 的共同基金基本都是主动共同基金。截至 2025 年底，主动共同基金转型而来的主动 ETF 占主动 ETF 整体规模比重约 16%，许 多头部管理人将旗下的主动共同基金转型为主动 ETF。

此外，ETF 也可以作为共同基金的特殊份额而存在。ETF 份额的交易成本低、 有税务优势，有利于共同基金份额的持有人；另一方面，多份额结构也有利于降 低共同基金的申赎影响，提高投资组合的稳定性。尽管 2000 年-2023 年仅 Vanguard 获得了发行同时含有 ETF 份额和共同基金份额的多份额指数基金的专 利，但 2023 年专利到期后，截至 2025 年底，已有超过 75 家基金公司申请使用 多份额基金结构。

2、需求端

主动 ETF 投资者结构上，投顾是主动 ETF 的主要持有人。根据 BlackRock 统计，截至 2025Q1，投顾占比达到 45%，相对 2019 年上升 14 个百分点，是包括银 行、券商、个人等类型的投资者之内持有比例最高的投资者。除了投顾之外，个 人和机构（不含投顾）也是主动 ETF 的重要持有人，截至 2025 年 6 月 30 日，个人和机构持有主动 ETF 的占比分别 12.6%和 10.04%。

从投顾持有主动 ETF 占比较高的原因来看，越来越多的投顾将收费模式由卖产 品获得交易和销售佣金的模式转为按照资产规模收费、使用资产配置模型来服务 客户的模式，而通过资产配置模型来服务客户的投顾使用主动 ETF 的比例逐渐 增加，主要是因为投顾认为主动 ETF 费用更低且具有税收优势。

3、产品层面

海外金融市场及主动 ETF 相关的基础设施的完善使得主动 ETF 可以提供更复杂 的策略。截至 2024 年底，分类型来看，主动 ETF 中规模占比最高的是美国权益 类型 ETF（32%），其次是剔除超短债的应税债型 ETF（18%）和非传统权益 型 ETF（15%）。对比各类型主动 ETF 和主动共同基金的规模占比，配置型共 同基金的比例（17%）要明显高于配置型主动 ETF（2%），相反，主动 ETF 中 非传统权益型基金则要高于主动共同基金中（1%），一方面是缓冲类 ETF 等非 传统权益型基金更适合短期交易，在这方面主动 ETF 相对主动共同基金更具有 优势，另一方面的原因是近年美国完善了关于公募基金参与衍生品投资的监管体 系，与共同基金相比，主动 ETF 的起步时间更晚，衍生品投资的参与度更高。 此外，2019 年以来在 SEC 注册的 AP 数量也有所增加，为 ETF 的交易提供了更 多流动性。

横向对比来看，主动共同基金近年资金流入情况承压，主动 ETF 成为主动管理 增长的亮点。因此相比发行主动共同基金，基金公司相对更有动力发行主动 ETF、将共同基金转换为主动 ETF，或是新设共同基金的 ETF 份额。

费用上看，由于 ETF 剔除了 12b-1 费用，并且运营成本更低，因此相对共同基 金在基金资产上的磨损更少，采取同样的运作方式的表现更好。根据 Broadridge 统计，根据同一家基金公司旗下主动 ETF 和主动共同基金之间的主动比例和跟 踪误差，将主动 ETF 和主动共同基金进行匹配并分类，可以看出策略相近的主 动 ETF 的总费率（包含管理费、交易费用、托管费、审计费等）要普遍低于主 动共同基金。