2026年债券研究：高波与机会

多空对垒，债市纠结定价

3 月 16-20 日，国内市场风偏回落，但债市依然面临通胀预期带来的压力。长端 方面，10年国债活跃券（260005）、30年国债活跃券（2500006）、10年国开活跃券 （250220）全周经历“上下上”的三折行情，周五分别收于 1.83%、2.30%、1.98%， 与前一周收盘基本持平。短端方面，1年国债活跃券（260001）下行2bp至1.24%， 3 年国债活跃券（260004）下行 3bp 至 1.34%。

本周主要影响事件及因素：

16 日，统计局公布 1-2 月经济数据，消费、地产、基建表现一致强于预期， 叠加此前公布的通胀、出口、信贷数据同样不弱，各维度信号指向开年经济 正在回暖，债市重新定价基本面的边际变化。

18 日，伊朗南帕尔斯气田受到以色列袭击，引发后续原油市场持续断供的担 忧，油价再度加速上涨，通胀升温预期再起。

16-18 日税期期间，资金面在央行小额投放的背景下，依旧维持稳定，隔夜、 7 天资金利率分别企稳于 1.40%、1.50%。

19 日，央行在相关会议上称“继续实施好适度宽松的货币政策”，但并未提及 降息，在一定程度上使得债市交易趋于谨慎。

19 日，美联储暂停降息，维持 3.5-3.75%，鲍威尔讲话整体中性，加息等措 辞被解读为鹰派。市场对于主要央行的宽松预期大幅回撤，美债定价加息可 能。

20 日，市场对于降准预期边际走强。

中东战事带来的全球不确定性加剧了国内权益资产的波动，万得全 A 单周跌 幅达到 4.13%，其中中小微盘板块更为受伤。

3 月第三周，资金面仍是债市的关键“稳定器”，税期央行投放力度有限，但流动 性自发宽松，R001、R007 持稳于 1.40%、1.50%附近，几乎没有波澜。这一背景下， 短端利率债以及票息品种继续受到市场追捧，利率与信用曲线双双陡峭化。 同业存单方面，进入季末月下半月，银行存单发行压力天然缓和（为应对跨季 指标考核问题，银行往往倾向于在上半月完成存单发行），叠加非银活期存款自律趋 严预期的事件性影响，近期存单一级发行利率中枢持续下移，二级收益率相应下行， 本周 3 个月、6 个月、1 年期存单收益率分别再下 3bp、4bp、2bp 至 1.47%、1.47%、 1.52%。 国债方面，曲线以5-7年期为界，短下长上，1年、3年期国债收益率下行2bp、 3bp 至 1.26%、1.35%，10 年，30 年期国债收益率则上行 2bp、2bp 至 1.83%、 2.39%。国开债表现则与国债略有差异，7 年期国开债收益率呈现平行下移趋势，幅 度在 2bp 左右，10 年期国开债收益率则小幅上行 1bp。 信用债方面，普信债短端占优，二永债则是3年期品种表现更佳。隐含AA+城投 债曲线上，1 年、3 年、5 年期收益率分别下行 2bp、2bp、1bp 至 1.65%、1.83%、 1.97%；AAA-二级资本债曲线上，1 年、3 年、5 年期收益率分别下行 1bp、3bp、 2bp 至 1.58%、1.83%、2.11%。

维持中性久期，小仓位博弈波段机会

3 月中旬，债市两大主线逻辑相互对冲，利率定价陷入纠结状态。随着中东地缘 冲突持续发酵，全球不确定性加剧了国内权益资产的波动，万得全 A 单周跌幅达到 4.13%。然而，市场风险偏好回落并未给债市带来实质利多，原因在于，原油价格攀 升，截止 20 日收盘，布油价格达到 104.4 美元/桶，单周再涨 5.25%，全球通胀压力 激增，国内债市定价相应趋于保守，10 年、30 年国债活跃券收益率持稳于 1.83%、 2.30%。

对于 3 月末的债市行情，重点关注通胀、风险偏好、资金面三条主线。 首先，通胀逻辑依然是重中之重，也是当前利率下行的最大阻力。随着中东地 缘冲突持续发酵，本周以来迪拜、阿曼地区原油现货价格已攀升至 150 美元/桶之上， 相对布油现货的溢价幅度接近 50 美元/桶，指向局部地区的原油供需已进入极不平衡 的状态。尽管 3 月 21 日美方提及“正考虑逐步降级对伊朗的军事行动”，但其立场频 繁摇摆的前科，使得市场更倾向于维持观望态度，油价始终未能有效下行。 未来一周，全球市场关于原油定价的分歧可能会进一步放大。一方面，伊朗或 有意逐步放开霍尔木兹海峡的通行，3 月 22 日伊朗驻国际海事组织代表称“除‘敌方船 只’外，其他船舶经协调后均可通行霍尔木兹海峡，以保障安全部署”。另一方面，以 色列的军事行为可能也会破坏霍尔木兹海峡的通行机会，加剧全球能源的供给压力。 3 月 21 日，以色列国防部表述，“在接下来的一周，以色列与美国将显著加强对伊朗 的军事打击力度”。整体来看，在油价明确见顶信号出现以前，债市对于通胀问题的 担忧情绪大概率会持续。

其次，股市行情调整，对于当下债市或是双刃剑。3 月以来，主动权益产品被净 赎回的同时，固收+产品同样面临负债流失的挑战，且流失的压力正在逐周放大。 2025 年三季度以来，受到国内股市连续上涨的支撑作用，固收+产品迎来了新一轮扩 张机会，2025 下半年累计增幅达 8664 亿元，2025 年 7-8 月、2026 年 1-2 月是主要 的规模增长期，其中混合二级债基是增量的主要来源。从配置券种视角分析，本轮固 收+产品规模扩张过程中，二永及商金债占比持续抬升，这一特点也体现在 2026 年以来的机构行为上，1-2 月基金累计净买入二永等 1128、928 亿元，需求整体较强。 若固收+产品被密集赎回，其或优先考虑卖债换取流动性，进而引发以二永品种带头 的债市调整。 此外，随着 3 月 20 日上证指数回到 3957 点，略低于开年点位 3969 点，权益市 场多空拉锯战或加剧，如果股市的不稳定性增加，风险偏好持续下降，资金或因避险 诉求更多分流至债市，有利于债市的稳定。然而，双刃剑逻辑之下，债市的波动也不 可避免。

最后则是资金面的变化。过去一周经历税期，资金面在央行小额投放的背景下， 依旧维持稳定，隔夜、7 天资金利率分别企稳于 1.40%、1.50%，或指向当前流动性 正处于自发平衡状态。接下来，资金面即将迎来短期与中长期的两重考验，而 25 日 则是关键时点。短期维度，关注跨季期间的资金波动，25 日起 7 天回购支持跨季， 资金利率或阶段性上行，但参照春节前资金定价，本轮跨季成本的上限可能在1.65% 附近，若期间 R007 显著突破这一水平，债市或需阶段性防御。中长期维度，本月买 断式回购连续缩量后，25 日 4500 亿元 MLF 到期后的续作情况尤为关键，若中长期 投放延续净回笼状态，市场对于货币的宽松预期可能会有所动摇。 汇总以上三大逻辑，通胀压力奠定的偏空基调暂未被打破，利率破位下行的阻 力尚且较大，不过资金面韧性仍存，利率上行空间同样有限。10 年国债收益率 1.80- 1.90%的箱体或依旧稳固，但在网格交易的思路下，1.85%或是利率调整中的纠结点 位。接下来，债市博弈的焦点或为风险偏好摇摆所带来的波段机会。 对于交易盘而言，整体的组合久期可维持中性状态，例如利率型产品久期中枢 可控制在 3.3-3.5 年区间，弹性仓位或可借助 5-7 年利率债参与至博弈之中，当前这 一期限段品种的利率波动性充足，且久期暴露相对可控。对于配置盘而言，3 月以来 的连续调整过后，缓步进场的窗口重新开启，当前 2.40%的 30 国债老券以及 2.54% 的 30 年地方债，或均有具备较高的配置价值。

季末时点渐近，理财规模转降

3.1 周度规模：环比降 347 亿元

注：由于数据源受限，目前仅有 70%的产品规模正常披露（约为 21 万亿元）， 当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更 新后，我们将及时更新完整信息。 3 月第二周，理财规模延续正增，环比增 831 亿元，至 33.58 万亿元（初值为445 亿元）。从历史同期相比，过去五年 3 月第二周理财规模多因季末回表压力出现 下降，平均降幅约500亿元。今年规模逆季节性增长，或是当前银行体系负债端压力 不大，季末指标考核相对缓和，母行回表诉求有所减弱。结合 1-2 月金融数据来看， 2026 年新增存款合计达 9.26 万亿元，同比多增 5200 亿元，接近 2023 年同期 9.68 万亿元的高位水平，表明开年以来银行揽储力度较强，季末指标考核压力整体可控。 随着季末考核时点临近，理财规模可能仍有一定压力，本周（16-20 日）存续规 模转降，较前一周下降 347 亿元至 33.54 万亿元。预计后续两周（23-27 日、30-31 日），存续规模将延续季节性收敛态势，且收缩幅度边际扩大。回顾 2021-25 年同期， 3 月最后两周理财规模平均降幅分别为 1100、7800 亿元，近三年月末周规模降幅均 超过 1 万亿元。

3.2 理财风险：含权类产品显著回撤，产品负收益率跃升

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024 年以来波动水平相 对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。 含权类产品显著回撤，区间负收益率同步跃升。3 月 16-20 日，权益市场行情进 一步下跌，上证指数周跌幅为 3.38%（前一周为-0.70%）。受此影响，偏债混合类产 品净值回撤显著走扩，周内最大回撤幅度达到 41bp，较前周扩大 15bp。纯债类产品 净值则基本平稳，其中短债类理财单周收益率为0.00%，较上周下降0.02%；中长债 类产品单周收益率为 0.02%，环比持平。在此背景下，理财产品整体负收益率占比 有所抬升。本周区间负收益率占比较前周上升 10.50pct 至 16.10%，升至历史相对高 位。不过拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率占比为 0.49%，仅较前周微升 0.20pct，整体仍处于历史低位。

受含权类理财大幅回撤影响，理财破净水平转升，全部产品破净率较前周升 0.30pct 至 0.64%。分机构类型看，城农商行破净率抬升幅度最大，环比上升0.62pct 至 1.04%；国有行和股份行也分别上升 0.17pct 和 0.09pct，至 0.48%和 0.32%。 产品业绩未达标占比也在同步抬升，全部理财业绩不达标率较前一周升 0.8pct 至 25.6%。拆分各机构观察，主要是股份行不达标率环比上升 1.4pct 至 23.4%；国 有行与城农商行也分别上升 0.2pct 和 0.4pct，至 30.0%、22.8%。

编辑：火腿肠