2026年山东路桥公司研究报告：基本面市值管理双管齐下，低估值性价比显著

公司简介：山东省交通基建龙头

1.1 工程业绩卓著，施工管理能力处于行业前列

公司是山东省内最大的交通基建工程类公司，过往工程业绩斐然，业务主要集中 于道路施工和养护两个方面，近年来也在快速向其他领域拓展。公司是山东高速 集团旗下的核心施工业务平台，历史上看，曾参与修建了一大批重点高速公路项 目（如京沪、京台）、多座跨黄河长江大桥项目，近年来在铁路、轨道交通和城市 市政类项目中也实现了较好突破，25H1“进城”业务占比达到 48.54%。同时， 在养护业务方面，公司 25H1 末养护高速里程突破 9000 公里。与部分同类上市 公司深度参与基建投资运营不同，公司业务模式主要以施工为主，仅通过入股施 工一体化等模式对项目进行小比例投资。

海外业务拓展速度处于基建类国企前列。分地域来看，华东地区仍然占据公司收 入大头（2021 年后华东地区占比均超 70%），我们判断山东省仍然是公司最为重 要的业务来源，其次，根据公司过往的施工业绩，可大体判断江苏也是公司较为 重要的业务区域。公司海外业务在 2020 年之前较为稳健，收入体量常年维持 4- 5 亿元，但 2020 年末公司通过收购山东外经和山高尼罗，搭建起了海外业务的 平台框架，随后海外业务迎来了快速发展，2024 年海外收入达到 47 亿元。2025 年上半年海外业务中标额达到 94 亿元，超过 25H1 新签+25H1 末已中标未签约 金额的 12%，显著高于 25H1 的海外收入占比（7%）。我们认为，在订单占比快 速提升之下，公司未来海外收入占比也有望取得明显提升。

从利润率角度看，公司经营管理能力处于可比公司前列。从 21FY-24FY 四个完 整财务年份的数据来看，公司基建业务的毛利率和公司整体的净利率在可比公司 中均仅低于四川路桥，且基建业务毛利率呈现了逐年提升的态势，体现了公司较 好的经营管理能力。25H1 公司毛利率同环比微降，我们认为或主要受结算时点 影响。我们认为对比四川路桥，后续公司盈利能力仍有较好提升空间，主要驱动 力或来自于大股东业务的复苏。

近两年订单维持高位，我们预计后续有望重回增长。根据公司公告，2023 年公司 新签合同额达到 1127 亿元，为 2020-2025 年的高峰，随后在 2024-2025 年， 新签合同额整体有所下降，但总体了接近 900 亿，假设公司 25 年与 24 年收入 水平接近，则未完订单对后续公司的收入结转仍奠定了较好基础。25 年末公司已 中标未签约订单金额为 414 亿元，同比增长 38%，其基本回到了 2020 年以后 的峰值水平（仅略低于 2023 年的 424 亿元），我们认为这一定程度反映出下游 业主在去年 Q4 发包速度的加快，有望对后续公司订单产生积极带动。

1.2 背靠大股东，山东省内龙头地位稳固

公司大股东高速集团是山东省高速公路投资主体，与公司业务形成良性互动。公 司当前大股东为山东高速集团有限公司，其直接和间接持有公司股份比例为 55.98%，山东高速集团是山东省内高速公路的主要投资主体，我们认为大股东的 高持股比例有利于公司更好的承接省内高速公路业务。此外，山东铁发基金持有 公司近 7%的股份，而山东高速集团通过山东铁投集团间接持有铁发基金 15.6% 的股权。铁发基金自 2020 年成为公司股东，此后公司逐步积累了较多的铁路工 程业绩。公司主要通过母公司及下属子公司承接工程且子公司众多，我们在下图 中仅列示了部分我们在统计订单时出镜率较高的子企业。

通过样本数据的统计，我们预计公司在省内的高速公路建设市场的市占率达到了 较高水平。我们对山东高速集团 2023-2025 年在其网站上公布的高速公路主体 施工项目招标的中标人进行了统计（土建施工，不包括房间、机电、绿化、服务 区等配套工程），统计标段共计 38 个，项目总金额 729 亿元，其中中标人完全与 山东路桥无关的标段仅 5 个，合计金额 107 亿元。其余项目均为公司子公司独立 中标或与外部公司组成的联合体中标，金额占比 85.3%，其中公司子公司独立中 标的项目金额 532 亿元，占比 73%。考虑到山东高速是山东省内高速公路的投 资主体，而山东路桥在山东高速公开发包的高速公路主体工程建设项目中的市占 率达到如此高的水平，我们认为，公司在山东省内的高速公路建设市场或占有较 高的市占率。

省内格局的变化及十四五初期山东高速投资的大幅增加，曾为公司带来收入规模 的快速提升。2020 年 9 月，山东高速集团和齐鲁交通集团完成了战略合并，合 并后统一为山东高速集团，而此前二者均为山东省内的高速公路投资主体，“十三 五”期间齐鲁交通负责承建的高速公路里程约占全省建设任务的 2/3，而彼时齐 鲁交通对公司的持股比例很低，截至 2020 年末仅持股 3.59%。山东高速与齐鲁 交通合并后，山东高速集团在省内高速公路投资领域的份额显著增加，这也使得 公司在山东省内高速公路建设市场的份额显著增加。

1.3 财务稳健，有望逐步优化

近年来公司现金流表现承压，或主要因为项目回款偏慢及入股施工一体化商业模 式所致，后续存优化空间。公司近年来现金流角度体现为投资性现金流持续净流 出，而经营性现金流在部分年份也存在较大流出压力。我们认为在当前的行业环 境中，通过少量项目投资获取项目，并在施工过程中阶段性垫付工程款是行业的 惯例，企业 CFO 净额+CFI 净额可以大致反映当前的垫资量。我们构建一个指 标，用营业收入/（CFO 净额+CFI 净额）来表征单位垫资能够带动的营收金额， 若该指标为正，说明并不需要垫资来获取营收，若该指标为负，则指标绝对值越 大，代表单位垫资能够带动的营收越多。 和可比公司比较可以看出，山东路桥该项指标在 2022 年后总体上落后于可比公 司的平均水平。我们认为造成该情况的主要原因是公司项目的正常经营回款速度 偏慢，22-24 年公司平均收现比为 63.8%，明显低于可比公司的 92.5%。而从 另外一个角度看，考虑到公司有较大部分业务来自于山东高速集团，若公司加强 集团内清欠，公司现金流的改善潜力也较大。

公司负债率与其他建筑类地方国企表现接近，多管齐下降负债。公司资产负债率 基本处于可比公司平均水平，近年来基本维持在 76%-78%附近。除通过经营手 段改善资本结构外，公司也积极通过金融工具对负债率进行控制，包括：1）公司 在 2021 和 2023 年先后发行了两笔共 85 亿元的永续债；2）2023 年 3 月公司 发行 48.36 亿元可转债，截至 2026 年 2 月 15 日债券余额 48.36 亿元，转股价 7.61 元/股；3）公司在子公司层面实施引用战略投资者，2025 年下半年通过挂 牌方式出让子公司山东省路桥集团 31.3%股权，对价 40 亿元，该交易于 2026 年 1 月初完成。

减值计提谨慎，为后续财务表现创造了安全垫。2023 年之后，公司资产+信用减 值计提占收入的比重处于可比公司中的较高水平，仅低于地产和房建业务占比较 高的安徽建工，高于其他以交通基建业务为主的可比公司。具体来看，在三家路 桥业务为主的地方国企中，公司信用减值计提占收入比重与可比公司相差不大， 但资产（合同资产）减值损失占比明显更高，体现了公司更为谨慎的计提原则。 我们认为公司的高速公路等省内基建项目收款风险相对较低，公司的谨慎计提为 后续的可持续增长奠定了基础。