2026年原油价格推演下的通胀、债券和权益中观利润传导

原油供应损失量评估及价格极限推演

为市场所熟知的是，本轮中东地缘冲突爆发前，中东主要产油国各类油品（原油为主）出口主要途径霍 尔木兹海峡，量级高达 2400 万桶/日。考虑到本轮封锁将中东各类成品油（约 500 万桶/日）的出口同样中 断，这里我们在评估供应损失量时并未严格区分原油和各类油品，而是评估总量。从阳光数据看，目前霍尔 木兹海峡的总油品出口下滑至约 1372 万桶/日，意味着全部中东供应损失量约为 1000-1100 万桶/日。而 考虑到这一船期数据涵盖了存量沿海岸罐（如红海）库存的临时抛售，按照目前封锁力度 4 月总油品出口 量或低于这一数值，因此实际损失量或更大。

而从管道绕行的角度去验证，全部中东地区理论上绕开霍尔木兹海峡总的油品出口能力约为 860 万桶 /日，叠加伊朗不会封锁其约 140 万桶/日出口，总的出口损失量可按照 2400-860-140≈1400 万桶/日。 当然，这一数据未考虑沙特延布（Yanbu）港口实际出口能力或仅为 300-400 万桶/日（市场预估，待验证）。 以及阿联酋在富查伊拉港口因遇袭出口能力有限。主观毛估，这一统计口径下原油供应损失量或高达 1700- 1800 万桶/日。当然，上述两种对供应损失量的估算方法都不严谨，因为加拿大与俄罗斯等国产量的增加、 IEA 成员国的“抛储”以及全球炼厂的降负都会修正上述的“供应缺口”。考虑到全球短期供需波动较大， 我们折中性按照 1400 万桶/日供应损失量对油价做极限推演。

在原油市场，一种简单的对价格估值的办法是每 100 万桶/日供应减少，对应价格中枢 10%-20%的涨 幅。考虑到不同绝对价、宏观环境下这一系数的波动，在此我们按照油价中枢对供应每减少 100 万桶/日 分别上涨 10%、15%及 20%进行价格推演。其中，以战争爆发前 2 月 Brent 月均价约 71 美元/桶作为价格 中枢起点，按照当前霍尔木兹海峡封锁造成约 1400 万桶/日（或有误差）的供应损失量折算年化减产幅 度，对霍尔木兹海峡不同封锁时下的油价表现预估如下。可以看到，如果按照目前物流层面市场普遍预估 封锁至少 8-12 周，Brent 油价中枢下边界或处于 86-95 美元/桶，上边界或处于 85-123 美元/桶。而如 果封锁时长延长至 16 周，Brent 较大概率站稳 100-105 美元/桶区间，并挑战 2022 年俄乌冲突的高点 140 美元/桶。考虑到地缘本身的复杂以及即便海峡解封后物流恢复的困难，按照 15-16 周去预估封锁时 长并不是一件激进的判断。 当然，上述极限推演并未考虑宏观层面的负反馈，以及全球炼厂潜在的进一步降负造成的原油需求损 失量。

原油价格对美国通胀、通胀预期和美债的影响

2.1 战争第四周，主要大类资产对风险计价仍旧相对克制

战争第四周：情景演绎早已滑向持久冲突。当前全球宏观和大类资产短期逻辑聚焦中东地缘-油价-风 险偏好的传导链条上，短期高度决定大类资产方向性驱动和系统性风险，而地缘政治本质上存在非线性、 难以预判的特性，这意味着当下更负责任的态度应是承认地缘不确定性，不“赌”地缘方向。 然而当前现状已经滑向烈度超预期、冲突持续性上升的现状。伊朗革命卫队口吻下停战两大刚性底线 包括：收回所有战争损失、美国彻底撤离波斯湾，移除地区军事存在，消除安全威胁根源。——口吻强 硬，达成难度大。 而各大类资产有无充分计价？结合原油价格看美伊和俄乌时期各类资产波动率来看，2022 年时黄金 低波向上，VIX 和 MOVE index 反应相对显著，市场迅速定价“滞胀”特性，但当前黄金本就处于高波环 境，而 VIX、MOVE index 反弹力度有限，股、债、汇市场（相较于商品更为庞大的市场）反应相对克 制。

战争第四周：从战争情绪波动到当前实质性缺口。我们认为，当前战情本身和地缘情绪反复或不构成 主要逻辑，原油价格本身成为核心因素，只要霍尔木兹海峡处于实质性封锁状态，哪怕多方态度短期波 动，都无法解决当前物流带来的实质性供应缺口以及正在发生的减产对供需平衡表的影响。目前霍尔木兹 海峡双向通行量骤降，军事风险、航运公司主观避险以及航运保险等多个因素或使得海峡实质性封锁状态 时间超出市场预期。原油价格成为牵动宏观逻辑和大类资产短期方向的核心因素，Polymarket 3 月停火 概率继续下滑至 12%，4 月停火概率下滑至 40%，而相较于市场对于战争局势的定价，原油价格、价格结 构和风险资产仍旧显得“过于乐观”。 盘面价格和现货的不同概念：纸货价格或有稳定，但现货紧缺在实体蔓延。当前油气、化工产业链面 临实质性供给减量，较俄乌冲突时期基于经济制裁逻辑下“主观选择”不采买俄罗斯能源品有本质差别， 彼时能源贸易流呈现区域性分化，而非当前或存在系统性供给缺口。当前能化链条现货逻辑仍在发酵。

战争第四周：当前地缘较俄乌定价几何？以 2022 年年初为起点，原油价格需求-供给-地缘因素拆分 显示，峰值阶段油价中地缘溢价为 28-30 美元，峰值出现在 2022 年 3 月 6 日-2022 年 3 月 8 日。2026 年年初为起点，原油价格需求-供给-地缘因素拆分显示，当前油价中地缘溢价为 28.7 美元，最高峰定价 33 美元。 参考前文能源团队观点，基于霍尔木兹海峡正常情况下油运供给缺失对油价的影响看，测算海峡封锁 +1 天，原油价格+0.5-1.0 美元/桶。这意味着当前 100 美元油价计价海峡封锁 1 个月左右时间。我们认 为靠近月底，警惕油价开启新的计价。

Methodology：以每 30 分钟作为单位交易时段，原油、权益和典型避险资产（黄金、日元等）价格 波动方向相关性，作为定义油价需求-供给-地缘因素驱动。

2.2 原油-通胀传导：以宏观模型看油价对通胀影响

以宏观模型看油价对通胀影响：我们参考 BECO Models Drivers 模型，若原油上涨 10 美元，CPI 同比在 1Q 上涨 0.15%、2Q-4Q 上涨 0.2%；若原油上涨 20 美元，CPI 同比在 1Q 上涨 0.3%、2Q-4Q 上涨 0.4%；若原油上涨 30 美元，CPI 同比在 1Q 上涨超过 0.4%，2Q-4Q 上涨接近 0.6%；若原油上涨 50 美元，CPI 同比在 1Q+上涨 0.7%，同比至 2.9%，2Q-4Q 上涨接近 0.95-1.0%，同比至 3.25%。

2.3 “100 美元/桶”分水岭效应：布伦特原油同比与 CPI 同比和通胀预期回归分析

对布伦特原油同比和美国 CPI 同比做回归分析，美国 CPI 同比 = 0.0194×原油同比 + 4.3188， R²=0.17，原油价格变动解释 CPI 变动的约 17%。 在 TACO 惯性和淡定情绪中，通胀预期计价仍旧偏低，但 4、5 月终将迎来真实通胀冲击——克利夫兰 实时 CPI 同比已经上升至 3.02%、BE Nowcast 3.4%、通胀掉期 3.32%。当市场面临真实通胀切实抬升， “通胀”实感将加剧。

原油-通胀预期传导：参考布伦特原油连续合约与 10y Breakeven 通胀预期回归分析，当前 10y 通胀 预期录 2.38%，较当前 112 美元布伦特原油油价偏低，理论 10y 通胀预期反弹至 2.7%。若原油超过 100 美元，10y 通胀预期开始变得更为异常。这意味着在原油价格维持静态维持的预设下，10y 通胀预期仍有 一定上行空间。当前 2y 通胀预期录 3.21%，较模型低估 20bp 左右，但同样，若油价处在 100 美元之 上，2y 通胀预期往往显著高于线性回归，这意味着原油 100 美元以下 2y 通胀预期对 2y 美债收益率的传 导相对可控，但动态看若一旦油价稳定站上 100 美元，2y 通胀预期将显著高于线性回归水平约 0.6%。 需要指出的是：Breakeven 盈亏平衡并非衡量通胀预期的完美指标，因为它显著受 TIPS（通胀保值 国债）流动性溢价影响——Breakeven 盈亏平衡 = 真实通胀预期 − 流动性溢价。这意味着真实通胀预期高 于 Breakeven 盈亏平衡。通胀掉期相对于 TIPS 所需保证金偏低，受流动性溢价影响，目前 2y Inflation swap 录 2.75%，理论应至 3.59%，对通胀定价偏低。

2.4 美债市场策略：通胀+VaR 风险冲击或仍未结束

在前期报告中，我们提到 2026 相较于 2022 年，无论是通胀预期还是 MOVE index 整体上行对美债市 场传导相对克制，但通胀预期近端反弹，推动美债曲线走平。进一步看油价-通胀和宏观经济指标传导的 细节，当前相对 2022 年比较，10y 通胀预期并未快速跟随油价上行趋势，一方面固然有市场预期美伊冲 突持续性或不长的情绪，另一方面也因当前处在通胀偏向下行的趋势中。通胀预期的温和使得美债和债券 波动率相对平静，对整体市场情绪是一种定锚作用，但也需要考虑后续通胀预期补涨跟随油价的风险，再 叠加跨市场 VaR 调整风险。故而我们推荐美债收益率上行单边策略，目前，10y 美债收益率上行至 4.24% （仍低于 1 月份高点），2y 美债收益率上升至 3.71%。参考前文油价-通胀预期回归分析，当前 10y 通胀 预期计价仍不足，2y 通胀预期计价亦要考虑 100 美元+效应。当前，10y 美债收益率如期上行，短期 4.30%有一定技术压力，若突破继续打开空间至 4.45%，后续仍旧高度依赖地缘-油价表现，10y 通胀预期 仍有上行空间。 同时正如 2022 年，地缘和油价冲击下美国抗通胀债券（tips）表现仍旧惨淡，难以抵御非经济周期 范畴下的“滞胀”风险。另一方面，超短债表现强于超长债，呈现“现金为王”的特性。黄金从概念上本 该在此宏观环境下大放异彩，但当下黄金价格表现较 2022 年明显偏弱。我们亦反复提醒当前黄金较 2022 年最大的不同就是当前地缘发风险生之时仍处在高波动率状态，黄金在高波高位环境下进一步上行难度加 大，避险效果不佳。我们仍旧建议以“金银比”表达，黄金配置时点仍需等待相对估值回落或波动率回落 为佳。 10y 美债收益率 ACM 模型来看，目前通胀预期反弹是主要驱动，带虽动短端货币政策预期亦有所反 弹，但油价-通胀预期传导主要矛盾。我们不认为本次 FOMC 会议会因油价而对货币政策有倾向性表态。 综上，我们认为：1）油价静态看，美债通胀预期定价仍不足；2）动态看，霍尔木兹海峡航运作为核 心问题仍为解决，油价仍有上行风险；3）通胀曲线 Back 结构将推动美债曲线走平；4）注重“滞胀”环 境下超短端国债“现金为王”表现。