2026年房地产行业日美房地产止跌回稳路径复盘：核心城市引领止跌回稳，龙头房企先行弹性十足

日本危机借鉴：房企轻资产谋变、股价领先东京 房价启动

1.1 行业复盘：开工、销售、投资等跌幅超 50%

复盘日本 1990 年以来的房地产危机，在城市化率进入瓶颈期、人口增速达峰、企业 杠杆率饱和下，日本地产开工、投资、销量等指标达到历史高位。随后随着股市崩塌、持 续加息、金融机构房地产贷款限制以及地价税出台的共同作用下，日本房地产泡沫开始破 裂，并开启了“失去的 20 年”的经济下行通道。

1）开工方面，2009 年低点较 1990 年高点-54%。1990 年日本新开工住宅户数达到峰 值 171 万套，此后持续波动式下滑，直到 2009 年探底至 79 万套，累计跌幅 54%。

2）供给方面，2009 年低点较 1994 年高点-58%。供给套数在 1992 年达到最低点 8 万套，在 1994 年达到峰值 19 万套，首都圈+近畿圈一般占比 70%以上。2009 年再次降至 8 万套、较高点-58%。

3）销售方面，首都圈 1991 年低点较 1989 年高点-50%，近畿圈 1990 年低点较 1989 年高点-87%。主要采用首都圈（东京都市圈）和近畿圈（大阪都市圈）分析，可以类比国 内一二线城市。首都圈和近畿圈新建公寓在 1991 年的销量分别降至 1.5 万套和 0.7 万套， 较1989年高点的3.0万套和2.4万套分别-50%和-71%；1992-1994年销量反弹并创新高、 分别达到 6.8 万套和 3.2 万套。随着不良债权逐步暴露以及两次金融危机影响，首都圈和 近畿圈销量在 2000 年再次创新高达到峰值 7.6 万套和 3.0 万套，后续逐步下行、2020 年 分别降至 1.8 万套和 1.1 万套，分别较最高点-76%和-70%。

1.2 股价驱动：估值驱动，领先东京房价 9 个月

复盘日本房地产板块股价与房价关系：我们发现，行业基本面盈利、估值双升，并且 板块股价领先东京房价提前启动。 房价端：东京房价弹性更大、更早见底，差异化出现在 2003-2007 年间，出现东京上、 大阪平、全国下趋势。根据国际清算银行数据，日本房屋房价指数自 1991 年 3 月达峰， 此后持续下行，至 2009 年 4 月探底；东京房价在 1990 年之前涨幅更为迅猛，调整更为 剧烈，1990 年达峰，持续下行至 2004 年 1 月低点，此后东京房价开始回升，至 2007 年 9 月达到阶段高点，全程房价涨幅 23%，而同期日本全国房价还在下行，全国房价下行 11%。若观测更多城市，根据日本土地综合研究所，以独栋房屋平均价格指标衡量东京都、 大阪都房价走势，我们发现二者趋势基本一致，但东京都明显弹性更大，其最大差异在于 2003-2007 年期间东京都出现房价上行，大阪都房价基本横住，而日本整体房价仍然处于 阴跌过程中。

股价端：尽管全国房价见底经历更长时间，但股价表现明显领先全国房价，甚至略早 于东京房价走势。以龙头公司三井不动产、三菱房地产为例，二者股价具备非常强一致性， 以月度股价频率看，股价底均出现在 2003 年 4 月，此后持续上行至 2007 年 5 月达到阶 段高点，区间涨幅分别达到 509%、448%，同期日经 225 指数股价涨幅 128%、地产公司 超额收益明显；而从房价表现看，东京房价底在 2004 年 1 月，股价上涨起始时间领先于 东京房价底 9 个月时间，股票市场表现具备前瞻性。

从股价驱动看，2003 年股价上涨源于估值 PB 端提升明显、业绩端基数较低意义不大。 以三井不动产为例，股价底出现在 2003 年 4 月，业绩端看，公司营收稳定背景下业绩在 2001 年转正、2003 年业绩小幅下滑、2004 年仍有下滑，2003-2007 年业绩涨幅 194%， 而估值端 PE 在 2003 年 3 月为 16 倍，至 2007 年 3 月 30 倍，涨幅 86%；PB 在 2003 年 3 月为 0.7 倍，至 2007 年 3 月 2.4 倍，涨幅 266%。公司在 2003 年开始尽管业绩增速较 高、但绝对值较低，因此 PE 估值本身也是虚高，所以 PE 涨幅不如业绩涨幅；但业绩绝对 值较低时应该观察 PB 变化，公司市值上涨主要源于资产价值重估结果，PB 快速拉升。

1.3 房企格局：积极转型，轻资产谋变

宏观背景方面，零利率、J-REITs 及救市政策推动市场稳定。日本从 2001 年 2 月开 始重启降息，重启零利率，3 月贴现率从 0.25%下降至 0.1%，推出量化宽松政策（QE）， 将货币政策的操作目标由此前的无担保隔夜拆借利率变为金融机构存放在央行的准备金余 额，购买长期国债以此向市场注入流动性。同时日本 J-REITS 开始蓬勃发展, 2001 年 3 月 东京证券交易所开设 J-REIT 市场；9 月首批两支 J-REIT 在东京证券交易所正式上市。此 外，2002 年 10 月，日本政府出台《金融再生计划》，2023 年 4 月成立产业再生机构。

龙头集中度持续提升趋势不变，2003年开始头部房企率先盈利修复，此后规模集中度 提升。Top10 供给集中度从 1973 年的 18%提升至 2000 年的 27%，2003-2007 年稳定在 27%，2008 年开始增长、此后跳增至 2010 年的 40%。从趋势看，2003 年东京房价开始 上行，而全国房价仍在阴跌过程中，房企集中度并未明显提升，而是保持相对稳定；此后 进入 2008 年开始尽管遭遇金融危机，但房企明显更为积极，行业向下调整下房企保持稳 健规模，集中度开始拉升，随着全国房价的见底企稳，行业集中度开始快速提升。日本房 企整体经营策略上相对稳健，率先见到盈利修复、同时在全国房价企稳后才开始追求规模 增长，前期出清周期漫长也使得后续房企修复较为缓慢，但供给侧改革后胜出房企开始充 分享受到格局优化红利，最终在业绩实现、市场估值上均有明显突破。

头部房企穿越周期，源于具备强大财阀背景及前期不断兜售资产，后期通过积极谋变、 轻资产化寻求发展。目前头部企业三井、住友、三菱背后均有较大的财阀资源作为支撑， 同时困境时期积极处置资产。以三井不动产为例，1997-2000 年公司连续出现亏损，负债 高企，2000 年公司同京城电铁培育的 Oriental Land（拥有东京迪士尼乐园的经营权）在 2000 年不得已以 IPO 价值的约 60%折价出售股权，为三井不动产带来了 304 亿日元的股 权出售收益。同年，公司积极谋变，提出新发展计划，通过“去杠杆、转轻资产、创新增 长” 三大战略转型，分别在 2001 年、2004 年、2006 年发行三支 J-Reits，增加持有型物 业利润贡献。

美国危机借鉴：房企收购兼并、股价领先核心 6 城房价启动

2.1 行业复盘：开工、销售跌幅超 70%

复盘美国 2005-2011 年房地产危机，美国出现城市化率饱和、人口增速下滑背景下， 美国地产开工、销量等指标达到历史高位后开始快速下滑，但整体下行周期明显短于日本， 2009-2011 年各指标明显走出底部、开始进入到上行通道。

1）开工方面，2009 年低点较 2005 年高点-73%。2005 年美国新开工住宅户数达到峰 值 207 万套，随后行业经历 4 年回调，2009 年开工户数 55 万套，同比-39%，较 2005 年 高点 207 万套-73%。

2）销售方面，2011 年低点较 2005 年高点-71%。2005 年美国新建住房销量达到峰值 128 万套，随后行业经历 6 年回调，2011 年新建住房销售 31 万套，同比-5%，较 2005 年 高点 128 万套-71%。成屋销售方面，2004 年成屋销售 689 万套，至 2008 年探底，较高 点-34%。

2.2 股价驱动：估值驱动，领先旧金山房价 3-4 月

复盘美国房地产板块股价与房价关系：我们发现， 房价端：全国房价 2012 年初见底、城市分化明显，出现洛杉矶、旧金山为首部分城 市领先 2-3 年见底。美国房屋房价指数自 2007 年 2 月达峰，此后持续下行，至 2012 年 2 月探底，较 2007 年高点回撤 26%；但城市之间分化明显，我们跟踪的美国 20 个大中城市 中，整体探底有三个不同时间段；以洛杉矶、旧金山为首的 6 个城市在 2009 年上半年房 价逐渐见底企稳；以底特律为首的 3 个城市在 2011 年 3-5 月探底，其余城市普遍在 2011 年末、2012 年初见底，与全国房价见底节奏一致。 不同城市之间房价走势分化，源于产业结构、人口等因素导致城市基本面有所差异。 （1）房价率先止跌回升城市：以旧金山为例，房价率先企稳源于旧金山硅谷科技行 业强势复苏，大量资金涌入科技行业，提供高薪岗位，增强了旧金山购房力量和需求；以 洛杉矶为例，娱乐产业受冲击较少，就业相对稳定，且加州供需相对健康。产业结构健康 带来人口持续流入，旧金山、洛杉矶 2012 年人口较 2007 年人口增长分别为 7%、4%，房 价均在 2009 年 5 月见底。 （2）房价止跌较慢城市：以纽约为例，房价修复较慢，源于纽约作为金融中心，受 金融危机冲击更大，人口复苏相对较慢，2012 年人口较 2007 年人口增长 3%，房价在 2012 年 3 月见底；以芝加哥为例，人口表现乏力，产业转型滞后、制造业衰退，购买力 下行，2012 年人口较 2007 年人口增长 2%，房价在 2012 年 4 月见底。

编辑：火腿肠