2026年大类资产配置新框架（13）：全球资产的天平正从利率摆向通胀

俄乌冲突之下中美日欧通胀影响各不同

（一）美国通胀：二次通胀粘性更强

俄乌冲突将美国通胀推升至历史高位，仅次于 1970s 大滞胀时期，更引发美联储四十年来最为激进紧缩。 地缘危机引发的能源风暴，毫无疑问是推升美国通胀的最主要因素。 2022 年上半年冲突初期，全球原油定价中枢剧烈偏移，WTI 原油价格迅速突破 90 美元/桶关口，一度触及 120 美元/桶上方的阶段性高点。 伴随油价急剧上行，能源项对美国 CPI 同比拉动由 1.9%（2022 年 2 月）骤升至 3.8%峰值（2022 年 6 月）， 绝对贡献率实现翻倍。 由原油供给端骤然收缩所引发的直接输入型能源通胀，与疫后供应链修复迟缓以及宏观需求集中释放形成 的供需错配产生了强烈的顺周期共振，构成了美国本轮超级通胀的第一波主升浪。 然而其滞后向核心通胀传导所引发的“二次通胀涟漪”，才是导致本轮美国通胀极具粘性的根本原因。 油价的剧烈急涨在短期内对核心 CPI 的直接推升效应往往较为有限，但随着高昂的能源成本顺着“交运物 流—中游制造—终端服务与消费品”的微观链条层层向下游转嫁，涨价效应通常会在冲击发生后的 4 到 8 个季 度内传导到核心 CPI之中。 正是这种滞后成本推升导致市场在随后相当长的一段时间内屡屡陷入对“二次通胀”反弹风险的担忧之中。

（二）日欧通胀：能源粮食冲击波更明显

俄乌冲突引发的能源与粮食价格巨震，高度依赖外部供给的日本与欧元区，迎来输入型通胀冲击。 欧洲和日本的通胀都是先经历能源价格冲击，随后经历食品和普通商品涨价波及，最后更具粘性的工资与 核心通胀中枢上移。 细节差异是，欧洲直面俄乌冲突带来的能源和粮食价格高波脉冲，日本则更缓慢然而也更深刻地接受输入 型通胀蔓延。 俄乌冲击之下日本彻底走出通缩状态，连带债券走出了低利率时代。 2022 年 3 月，伴随国际油价触及阶段性高位，能源分项对日本 CPI 的拉动率迅速攀升至 1.5 个百分点附近， 成为物价上行的先导变量。 面对原油供给冲击，日本政府相继推出针对燃油与电力的财政补贴，以平抑终端价格，在一定程度上平滑 了能源通胀峰值。 随后原油价格中枢上移叠加全球农产品周期共振，能源价格向更具粘性的食品及核心服务项传导。 正是这种广泛且顽固输入性通胀压力，实质性地改变了日本微观主体的通胀预期，最终促使日本央行重估政策锚点，迈出了货币政策正常化关键一步。 欧洲则深陷俄乌冲突，直面通胀和就业压力，能源对 CPI拉动水平在所有国家中最高，超过 4%。 不同于日本所承受的供应链成本传导，欧洲直面的是天然气与原油供给端骤然收缩物理约束。在此背景下， 能源因素对欧元区通胀的推升呈现出显著的脉冲式特征，其拉动幅度在危机初期便突破 4 个百分点。 俄乌是欧洲传统农业基地，俄乌冲突冲击能源价格的同时，亦对区域农业供应链造成了实质性扰动。首轮 能源冲击过后，食品项通胀迅速接力并呈现出较强的滞后扩散效应。

（三）中国通胀：PPI 错峰，CPI 平缓

俄乌冲突爆发后不久，中国 PPI便顺势步入回落通道。CPI在短暂受到猪周期错位影响后也迅速震荡下行， 与美日欧高涨且粘性的通胀截然不同。 中外通胀背离，可以从 PPI 和 CPI 的结构中找到答案。 在 PPI端，外部能源冲击与国内价格运行周期存在明显的时空错位。 石油等能源分项对中国整体工业品价格拉动的绝对高点，实际上前置于 2021 年年末。当 2022 年 2 月俄乌冲突全面爆发，国际油价二次冲顶时，中国 PPI 同比增速不仅未跟随原油价格创出新高，反而已经越过周期的 顶部，开启了趋势性的回落。 中国 PPI早于俄乌冲突见顶，有两个重要原因。 第一个原因是疫情刚开始，全球财政货币大宽松，催生极高需求。中国稳定供应链迅速截获疫后全球高需 求，制造业开启大投资大生产，再加上 2020 年中国自身财政货币宽松推升地产基建扩张，内外需共振之下，中 国 2021 年末迎来 PPI 同比高点。 第二个原因是俄乌冲突爆发的 2022 年，中国正在经历和海外“错峰”的疫情。再加上 2021 年政策收紧波 及到地产，2022 年中国地产相关部门融资快速下滑。 在此背景下，即便俄乌冲突带来中国输入性能源通胀，但这一分项对国内 PPI 的边际拉动效能有限，温和 脉冲过后能源分项对通胀的冲顶作用衰减。 中国 CPI端油价传导同样有限，猪周期结束后 CPI也一路向下。 一方面，能源成本对 CPI的直接拉动幅度尤为克制。2022 年初中国 CPI 也在温和修复，但相较俄乌冲突在 美日欧掀起的“海啸式”能源冲击不同，与能源项相关度最高的交通通信分项，对中国总体 CPI 的贡献始终保 持平稳，基本被锚定在 1 个百分点左右的区间。 另一方面，主导国内 CPI波动的主要分项来自猪肉价格。中国 CPI 分项构成和美欧最大不同在于，中国 CPI 中的食品分项扰动力量更大，而美欧能源分项扰动更大。中国食品分项的周期波动主要来自猪肉，而伴随生猪 产能加速释放，猪周期步入下行阶段，CPI 仅存的结构性支撑也随之走弱并迅速回落。

四个因素令中国通胀与欧日美逆向而行

（一）能源结构决定中国更易阻抗原油的地缘冲击

俄乌冲突之下，中国不仅有效规避了能源涨价的输入型通胀压力，甚至在特定阶段内获得了显著的能源采 购成本优势，从源头平滑了通胀的上行斜率。 这种与全球通胀共振相背离的独立表现，其核心支撑主要锚定于两大宏观基石：一是国内能源结构对于原 油依赖度相对较低（低于欧日）；二是地缘红利反而享受了廉价石油。 中国 “富煤、缺油、少气”的底层资源禀赋，构筑出抵御外部油价波动的防线。 中国经济能源消耗高度依赖煤炭，占比达 50%，油气消费占比有限（20%~25%）。而煤炭 90%可以自足， 剩余 10%进口主要来自蒙古，与原油博弈的地缘相关性弱。 近年来国内在光伏、风电及水电等新能源领域的产能跃进与战略替代，进一步削弱了传统进口原油在国民 经济运行与制造业成本中的权重。 这种以煤炭为压舱石、以新能源为边际增量的能源结构特征，决定了对地缘冲击带来的原油价格冲击波中， 中国的受冲击程度天然弱于油气依赖度更高的欧美日。 只要国内煤炭与电力供给保持平稳，外部油价上行会带来中国能源价格上行，但难以轻易撼动国内综合能 源成本根基。

（二）俄油贸易流变道让中国实际享受了廉价能源

美国对于俄罗斯和伊朗的制裁，在客观上让中国享受到了廉价石油的红利，构筑了抵御外部油价波动的第 二道宏观防线。 俄乌冲突爆发后，欧美针对俄罗斯能源的限价与禁运措施，迫使乌拉尔等俄方原油脱离欧洲传统市场，以 较深的折价向亚洲倾斜。 面对这一俄油贸易流变向，中国凭借庞大且多元的炼化产能，有效承接了这部分被挤出的高性价比原油， 俄罗斯也一跃成为 2022 年之后中国原油进口最重要的增量来源。 叠加部分受制裁的中东原油产能持续以贴水价格补充地方炼厂的加工需求，这些独立于国际基准定价体系 之外的“折扣油”共同构筑了极具厚度的成本缓冲垫。 结构性的采购红利，极其有效地对冲了布伦特或 WTI基准油价飙升带来的表观冲击，使得中国炼化产业链 实际支付的综合原油入库均价，与国际较高的盘面价格脱敏。

（三）中外居民资产负债表持续错位带来通胀逆向

中外通胀在面对同等量级原油冲击时走向极致分化的深层宏观根基，答案藏在了 2008 年全球金融危机之 后的全球治理结构中。 2008 年之后欧日美居民都在积极去化杠杆，而中国尚处于城镇化中后期。所以 2008 年之后中外居民资产 负债表错位，而这一错位一直延续至疫情之后。 美日欧为代表的发达经济体而言，其居民部门在 2008 年次贷危机后经历了长达十余年的痛苦去杠杆与出清 进程，至 2019 年疫情前夕，其微观资产负债表已基本修复至极其健康的水平。疫情期间由于财政货币双宽松， 欧美地产迎来了一波繁荣。 与欧日美发达经济体截然相反，2008 年金融危机之后，多轮宽信用与房地产周期的强力驱动下，中国居民 部门资产负债表经历了史无前例的单边持续扩张。随着杠杆空间被透支， 2022 年之后，中国房地产周期的全面 下行，中国居民部门的宏观行为发生了根本性的逆转，开启了极其猛烈的主动缩表与去杠杆进程。 海外由于需求旺盛形成了“薪资-通胀”的螺旋，通胀得以有效传导。而国内由于地产导致需求不足，居民收 入无法提高，通胀无法进一步传导。 海外高通胀得以持续发酵并向核心物价蔓延的关键宏观条件之一，在于其具备相对强劲的需求弹性作为支 撑，从而顺畅地构建起了“薪资-通胀”的螺旋上升通道。 与之形成鲜明对照的是，外部原油价格的高位运行之所以难以在中国激起广泛的通胀涟漪，其深层的宏观 根基在于国内房地产周期的深度着陆对总需求形成了系统性的压制。这种由地产主导的需求收缩，从根本上阻 断了上游成本抬升向居民收入端传导的路径。 具体而言，房地产周期的调整主要通过“财富效应收缩”与“居民主动缩表”两大微观机制。 对国内需求侧形成了明显的拖累，使得输入性通胀失去了向内扩散的宏观土壤。 “财富效应收缩”方面：房地产作为国内居民资产配置的核心载体，其周期拐点直接引发了居民部门财富效 应的重估，从源头上限制了终端消费与总需求的扩张空间。 长期以来，中国居民资产负债表对房产价值具有极高的敏感度。随着房地产市场供需格局发生深刻转变， 房屋销售与价格中枢双双承压，户均住宅资产规模在 2024 年下跌幅度高达 8%。 这种资产端估值的回落，逐步扭转了过往建立在资产价格单边上行预期之上的财富效应，并显著推升了微 观主体的预防性储蓄动机。

在终端消费需求趋于降温、有效内需尚待修复的宏观语境下，上游原油带来的输入性成本抬升显得孤立无 援。这些成本压力难以向消费品 CPI 进行顺畅转嫁，只能在产业链中下游通过压缩企业利润来被动消化，自然 也就无法转化为企业盈利扩张与居民薪资增长的正向循环。 “居民主动缩表”方面：在资产估值重估与未来收入预期转弱的交织下，居民部门出现了明显的“提前还贷” 倾向，从信用派生端进一步对宏观总需求构成了抽水效应。 面对资产端预期收益率的边际下行与负债端相对刚性的存量按揭成本，国内居民展现出理性的微观防守姿 态，即加速优化杠杆结构。近年来 RMBS 条件早偿率指数的脉冲式攀升，客观反映了大规模提前还贷行为的蔓 延。 这一现象的深远宏观衍生影响在于，居民不仅放缓了依靠增加杠杆来购置资产的步伐，更在于他们正在将 当期宝贵的现金流与储蓄用于偿还历史负债。这种带有资产负债表收缩特征的微观行为，直接挤压了本可用于 当期消费与改善型支出的资金空间，导致货币政策向宽信用的传导遭遇了结构性梗阻。 在一个全社会信贷总量扩张乏力、微观主体普遍侧重防守的格局下，海外那种由需求旺盛驱动的“ 薪资-通 胀”螺旋在国内完全缺乏共振的金融纽带与收入基础。

（四）中国供应链扩张阻抗输入型通胀向 CPI 传导

之所以美日欧均受到输入性通胀之苦，除了能源和粮食价格输入型冲击之外，还有一个重要的原因是这些 国家生产制造供应链并不完整，全球能源价格走高之后最终影响制造品价格，以二次输入性通胀形式推高 CP I。 一个有效观察，这些国家的 CPI走高幅度，甚至比 PPI还甚。 与之相较，中国公认拥有最完备的制造供应链，从而在两个维度上阻抗了输入型通胀，尤其是输入型能源 价格对终端 CPI 的传导。强大生产供应链之所以能够阻抗输入型通胀向 CPI 传导，有两个重要的机制。 首先，庞大产能供给扩张在内部消化了上游成本，有效压制了国内终端物价的抬升。 近年来中国制造业增加值占全球比重稳步攀升并维持在 30%左右的较高水平，在电力设备、工程机械等诸 多核心工业品领域保持着显著的出口份额优势。 面对原油等外部成本冲击，国内广大的中下游制造集群凭借规模效应、技术迭代以及充分的市场竞争，在 很大程度上将高昂的输入性成本在企业内部进行了消化。 尽管这种微观层面的竞争格局使得实体企业阶段性承受了利润表受损的压力，但在宏观层面却切断了原材 料涨价向终端消费品 CPI 顺畅传导的链条，从供给端平抑了国内的整体物价中枢。 其次，人民币汇率的相对韧性避免了重蹈类似日本那种因本币大幅贬值而加剧的输入型通胀。 在传统的国际收支框架下，能源价格的脉冲式飙升往往会恶化进口国的贸易条件，引发本币贬值与输入性 通胀的负向螺旋，这一特征在本轮日本的宏观演绎中表现得尤为明显。 得益于中国出口链条的强势表现，在外部能源冲击期间，国内不仅未陷入贸易逆差，反而维持了较高规模 的货物贸易顺差。结合银行代客结售汇等金融微观数据观察，实体企业在此期间展现出较强的出口创汇能力与 结汇意愿。 由真实贸易背景驱动的外汇流入，为人民币汇率构筑了较厚的安全垫，使得其在面对外部高油价与美联储 激进加息的双重压迫时依然保持了相对韧性。汇率的稳健运行反过来又平滑了以本币计价的海外能源采购成本， 最终在宏观经济内部完成了一个抵御外部通胀冲击的逻辑闭环。