2026年国科军工公司研究报告：弹药总装+固发装药稀缺资产；内外迎发展机遇

深耕弹药/制导装备领域；产品或将进入放量期

1.1.整合区域军工资产；员工持股共享发展红利

整合 5 家子公司优质资产，50 余年技术积累奠定弹药/制导装备核心配套地位。1）公司专注 于弹药、制导装备固体发动机动力模块与控制模块两大主业。2011 年通过资产剥离和重组将 5 家核心子公司注入公司；2023 年 6 月 21 日，公司登陆科创板，募资 16 亿元。2）5 家核心 子公司中有 4 家已成立 50 余年，是地方优质军工资产，其核心技术经历消化吸收、改进创 新、自主创新三大发展阶段，公司现已成为我国弹药装备和制导装备动力与控制模块核心供 应商。3）上市后公司向全资子公司九江国科增资 1 亿元；除了上市前的员工持股平台南昌嘉 晖外，公司 2024 年实施股权激励计划，授予 200 人 360 万股。

实控人江西省军工控股集团持股 34.13%，员工持股共享发展红利。1）公司隶属于江西省军 工控股集团，截至 3Q25 末，实控人江西省军工控股集团持股 34.13%。2）2015 年公司设立员 工持股平台南昌嘉晖——持股占比达 10.34%，此外，公司 2024 年实施股权激励计划，授予 200 人 360 万股，公司核心团队共享公司快速发展红利。

深耕制导装备固体发动机动力&控制模块和弹药装备两大主业。 1）制导装备领域，公司的固体发动机动力模块承担了 Yx 系列、Px 系列等多项国家重要列装 型号，同时承担了军贸 C 系列、WS 系列等多项制导装备固体发动机动力模块的研制批产任 务。此外，公司依托技术储备及火工产品研制经验，研发扩充了制导装备安全与控制模块业 务，研发的新型固体发动机点火控制装置和战斗部安全保障装置已应用于某新型空空制导装 备。截至 1H25 末，公司制导装备固体发动机动力与控制模块产品包括定型列装批产产品 43 型，型号研制项目 26 项。

2）弹药装备领域，公司主要产品包括主用弹药、特种弹药和引信及智能控制产品，广泛应用 于防空反导、装甲突击、反恐处突、海洋调查等多个领域。在弹药总体设计、精度控制、毁 伤效果等核心环节积累多项研发成果和核心技术，在小口径防空反导弹药方面具备国内先进 水平。截至 1H25 末，公司弹药装备类产品包括定型列装批产产品 13 型，型号研制项目 21 项。此外，公司将弹药领域技术能力延伸至民用领域，生产的炮射防雹增雨弹系行业首型 B 级弹（高炮形式作业），广泛应用于云南、贵州、四川等多个省份。

1.2.产品进入批产放量期；盈利能力持续提升

2020 年后公司进入全新发展阶段，中标多个重点型号。1）营收端，伴随行业景气度提升、 重点型号中标和多型号储备，公司在“十四五”期间发展情况较好，2020-2024 年营收自 5.7 亿元提升至 12.0 亿元，复合增速达 20.3%。2）利润端，公司通过实施技改项目 B 实现效率 提升，同时在期间费用和产品结构的持续优化下，公司归母净利润增速高于营收增速，2020- 2024 年归母净利润自 0.63 亿元增长至 1.99 亿元，复合增速达 33.1%。2025 年受上游专用原 材料供给和股权激励费用等因素影响，公司业绩阶段性承压。

期间费用率优化明显，多因素推动管理费用增加。2020-2024 年，公司期间费用自 1.1 亿元 增长至 1.8 亿元，期间费用率自 18.6%下降 3.7pct 至 14.9%，2025 年上半年期间费用率进一 步优化至 12.4%。具体来看：1）公司高度重视研发和技术创新，研发投入保持较高水平，2020- 2024 年，研发费用自 0.46 亿元提升至 0.91 亿元，研发费用率持续保持在 7%以上；2）2020- 2024 年，职工薪酬增加、员工辞退福利计提、新设备转固折旧增加共同推动管理费用自 0.34 亿元增长至 0.88 亿元，管理费用率提升 1.6pct 至 7.6%；3）销售费用保持相对稳定，2020- 2024 年，伴随收入体量增加，销售费用自 0.11 亿元提升至 0.19 亿元。4）充沛现金和健康 的现金流推动财务费用逐年下降，2024 年财务费用为-0.18 亿元。

整体毛利率保持在 35%附近较高水平；净利率持续提升。1）分产品，在特种产品陆续批产后， 公司军品收入占比在 2021 年至今保持在 90%以上，军品毛利率始终保持在 30%以上水平， 2023 年受产品价格调整、相关税收政策改革、大量在建工程转固等因素影响，军品毛利率下 降 5.6pct 至 32.3%，2024 年军品毛利率修复至 34.5%，2025 年上半年军品毛利率进一步提 升至39.2%。公司民品业务主要为炮射防雹增雨弹产品，2020-2023年毛利率保持在25%以上， 2024 年毛利率同比下降 4.3pct 至 23.4%，2025 年上半年进一步降至 20.5%。2）整体盈利能 力方面，由于军品收入占比较高，整体毛利率基本和军品毛利率走势相似，除了 2023 年受多 方面因素影响略有波动，毛利率整体保持在 35%附近较高的水平；同时，伴随产品结构的逐 步优化、技改项目 B 对效率的提升、期间费用率持续优化，2020-2024 年，公司净利率自 10.9% 提升 6.2pct 至 17.1%，2025 年前三季度进一步提升至 18.6%。

2020-2022 年产能快速释放匹配旺盛需求。1）2020-2023 年，公司合同负债连续三年增长， 自 0.32 亿元增长至 1.86 亿元，或反映出下游景气度持续走高；2）2020-2022 年公司固定资 产自 2.2 亿元快速提升至 6.6 亿元；主要系公司统筹规划建设项目 A 区、B 区以及技改项目 B 陆续转固并投入使用，其中：统筹规划建设项目 A 区在 2021 年、2022 年转固金额分别为 2.2 亿元、477 万元，技改项目 B 在 2021 年、2022 年转固金额分别为 3530 万元、3328 万元， 统筹规划建设项目 B 区 2022 年转固金额为 2.0 亿元。

公司积极备产备货；经营活动现金流量净额高于归母净利润水平。1）2020-2022 年，随着业 务规模扩大和交付任务增加，公司库存自 1.0 亿元提升至 2.6 亿元，存货在经历 2023-2024 年连续平稳下降后，截至 3Q25 末，库存水平再次达到 3.7 亿较高水平。2）公司经营活动现 金流保持较优水平，2020-2023 年经营活动现金流量净额均超过同期归母净利润水平；受客 户装备经费结算政策批复时间影响，2024 年度装备经费及 2025 年度开工款延期至 2025 年 1 月支付，影响 2024 年经营现金流。截止 2025 年 1 月 15 日，公司收到军工单位 A 等终端客 户货款 2.96 亿元，2025 年度开工款 2.99 亿元。

制导装备/弹药核心供应商；内装+军贸市场广阔

2.1.弹药装备分系统&总体单位；处于产业链中下游

公司是弹药装备分系统&总体单位；配套制导装备动力和控制模块。1）弹药装备是武器系统 的核心部分，是实现杀伤敌人有生力量、破坏敌方作战设施的最终手段，也是武器系统中更 新最快、发展最活跃的领域；公司作为弹药装备总体&分系统配套单位，相关产品主要应用于 兵器装备领域防空反导弹药、各型特种弹药、弹药引信、弹药智能控制产品等。2）制导装备 主要由导航部、战斗部、发动机及控制舱等构成，其中：发动机是制导装备的推进系统，目 前主流的发动机根据其推进方式主要分为固体发动机、液体发动机、涡轮发动机及冲压发动 机等，固体发动机以其储存运输方便、可靠性高、反应速度快及初始推力大的特点成为最广 泛应用的核心动力系统；公司相关产品主要应用于航天制导装备动力模块（固体发动机）和 安全与控制模块（点火控制、战斗部安保）。

固体发动机是制导装备的主要动力装置，在战术制导装备市占率高达 85%。 1）固体火箭发动机结构简单紧凑，使用方便，发射准备时间短，但推力相对较低且不便于多 次启动和重复使用，因此在中近程或中小型制导装备广泛应用。根据《精确打击导弹用固体 火箭发动机关键技术分析》（熊文波）描述，全球现役战术制导装备约 85%采用固体发动机。 2）液体发动机以液态燃烧剂和氧化剂作为能源，液体燃料从储厢中喷入燃烧室燃烧，产生的 高温高压燃气从喷管喷出，产生反作用力。液体发动机的推力较高，且可通过调整燃料喷射 速度而灵活的调整导弹推力，同时也可关机和再次启动；但其结构复杂，燃料注入时间长， 不利于储存操作。液体发动机一般在洲际制导装备上广泛运用。 3）吸气式火箭发动机仅自带燃料，以空气作为氧化剂。对于航程较远，不需要全程高速飞行， 且全程在大气层内的制导装备来说，吸气式发动机是更好的选择；大部分采用吸气式火箭发 动机的制导装备均采用两种或两种以上发动机组合，如美国“战斧”巡航制导装备，起飞段 是火箭助推器，巡航段用涡扇发动机，用几百公斤的高密度燃料，实现了 2500 公里以上超远 射程。

公司是弹药装备分系统&总装单位，为制导装备提供核心零部件。 1）兵器装备领域，公司在主用和特种弹药领域承担总体单位，子公司九江国科和宜春先锋是 中小口径稀缺的弹药总装单位。截至 1H25 末，公司弹药装备类产品包括定型列装批产产品 13 型，型号研制项目 21 项。同时，公司引信及智能控制产品是兵器装备的重要分系统。 2）航天装备领域，公司固体发动机模块和安全与控制模块是制导装备的核心零部件。发动机 动力模块的装药领域，相关产能基本在十大军工集团体内，其中航天化学动力（航天科技四 院）、航天红峡（航天科工六院）等是行业主力，国科军工子公司航天经纬同样是动力模块的 优质稀缺资产，截至 1H25 末，公司制导装备固体发动机动力与控制模块产品包括定型列装 批产产品 43 型，型号研制项目 26 项。导弹（火箭）安全控制模块产品包括定型列装批产产 品 7 型，型号研制产品 11 型。

2.2.美军重视导弹/弹药采购，内需+军贸发展前景可期

美军重视导弹/弹药投入，导弹/弹药采购占比约 12%-17%。1）根据美国国防部披露，2023- 2026 年，美国三军对于导弹和弹药等相关装备的采购，连续四年保持在 200 亿以上，约占三 军装备采购总额的 12%-17%，2024 年伴随美国陆军弹药采购（102 亿美元）和空军导弹（64 亿美元）采购的增长，导弹&弹药的采购额达到 345 亿美元，占比提升至 16.8%。2）此外， 在美国三军之外，美国导弹防御项目（MDD）经费预算自 2024 年 298 亿美元提升至 2026 年 433 亿美元，其中包含部分拦截导弹的采购。

导弹军贸市场螺旋向上，连续 2 年导弹占军贸比例达 20%附近。从导弹出口总量上看，根据 SIPRI 披露，2000-2025 年导弹军贸总量呈螺旋向上的趋势，其中：1）2006-2009 年提升至 3000 百万 TIVs 平台附近；2）2016-2018 年稳定在 4000 百万 TIVs 平台；3）在经历 2019- 2021 年调整后，2022 年全球导弹军贸超过 5000 百万 TIVs，同时在 2023-2024 年，导弹军贸 进一步增长至 5800 百万 TIVs 附近。从导弹军贸占比来看，2000-2010 年，导弹出口占总体 军贸比例在 10%-13%之间波动，2011-2024 年，导弹军贸占比开启螺旋上升态势，在 2018 年 达到 15%阶段性高峰，在 2022-2024 年，伴随全球地缘的快速变化，全球导弹出口总量快速 提升推动导弹军贸占比快速提升至 20%附近。

制导装备引信战斗部和动力设备价值量占比约 30-40%。根据《防空导弹成本与防空导弹武器 装备建设》描述，1）制导装备制导和稳定控制分系统合计占比成本约 40％～60%。2）由于 引信不同，引信和战斗部分系统成本存在差异，占比一般在 10％～20％。3）根据《Valuation Methodologies for Rocket Motors from Excess Intercontinental Ballistic Missiles》 （Keith W. Crane）描述，美国空军测算动力系统价值量约占固体燃料洲际制导装备成本的 20%。因此制导装备引信战斗部（10%-20%）和动力系统（20%）越战整体价值量 30%-40%。

编辑：火腿肠