2026年协鑫能科公司研究报告：清洁能源资产收益稳固，双碳时代科技赋能成长

协鑫能科：能源综合布局 双轮战略驱动成长

1.1 领先民营能源综合平台企业 科技赋能主业边界扩张

协鑫能科为行业领先的能源生态服务企业。协鑫能源科技股份有限公司 为协鑫（集团）控股有限公司旗下企业，于 2019 年 5 月通过资产重组方式借壳霞客环保在 深圳证券交易所上市。公司传统主业为热电联产业务，近年来公司积极发展业务边界，进行 “光储充算”一体化业务布局，坚持“能源资产+能源服务”双轮驱动战略，并积极向能源 AI 领域布局，实现业务转型升级多元应用场景的经营模式。

协鑫集团为公司控股股东，地方国资间接持股。2025 年协鑫能科股权结构出现一定变 动，原第一大股东上海其辰（协鑫集团全资子公司）为化解质押债务风险，连续实施大规模 协议转让，2025 年 10 月上海其辰向杭州鑫瑀企业管理合伙企业转让 33500 万股，杭州鑫 瑀成为公司第一大股东。截至 2026 年 2 月，协鑫集团有限公司直接及间接通过杭州鑫瑀 （20.65%）、上海其辰（16.15%）和协鑫创展（5.31%）合计持有协鑫能科 42.11%的股 权，为公司实际控制人。目前公司第一大直接股东为杭州鑫瑀，其 33.67%股份隶属于浙江 国资体系中的杭州金淳企业管理合伙企业，浙江国资通过间接持股方式介入公司治理。

公司由“能源资产+能源服务”双轮驱动发展，并积极向能源 AI 领域延伸。公司主营 业务包括能源资产运营开发及提供综合能源服务。具体来看，能源资产领域包括发电、储能 及户用能源；能源服务领域包括虚拟电厂、零碳园区及能源交易，此外公司还积极布局能源 AI 及算电协同领域，包括与蚂蚁集团合作成立蚂蚁新能，聚焦能源 AI 预测等。其中，发电 业务目前为公司最重要的业务单元，具体涵盖热电联产、风力发电、光伏发电、垃圾及生物 质发电等领域。

2.2 成本降低叠加新兴业务放量 公司盈利能力稳步改善

2020-2024 年公司营业收入中枢略有所下降，9M25 实现回升。2020 年以来公司营 业收入整体呈小幅下滑趋势，主要系公司优化资产结构，对部分燃煤、燃机及生物质电厂进 行处置，导致公司发电量有所下滑，从而带动公司电力营业收入下滑所致。公司营业收入由 2020 年的 113.95 亿元下降至 2024 年的 97.96 亿元，2020-2024 年间 CAGR 为-3.7%。 2025 年前三季度，公司实现营业收入 79.35 亿元，同比增长 5.1%，主要系能源服务业务 从"培育期"进入"成长期"，营收规模同比大幅提升。

2024 年至今公司主业盈利能力稳步提升。2020-2023 年公司盈利能力持续下滑，扣 非归母净利润在 2023 年触底后，目前处于回升阶段。2020-2022 年间，在燃煤、天然气 价格高位的背景下，热电联产与燃气机组盈利被显著挤压，燃料成本上行导致盈利周期探 底。2022 年，公司毛利率仅有 16.2%，为近年最低水平。2023-2024 年公司毛利率水平 持续修复，但 2024 年公司对换电等项目计提较大额度减值，导致公司 2024 年归母净利润 达近年低点。虽然 2024 年公司归母净利润不及 2023 年水平，但 2023 年高业绩基数主要 来自于一次性的燃煤和燃机机组资产处置收益，受益于分布式光伏电站收入及利润提升及 财务费用同比有所下降等因素，2024 年公司扣非归母净利提升 191%，盈利修复在扣非口 径中被更好体现。2025 年前三季度，高毛利、轻资产的能源服务对公司利润贡献主要增量， 这既提升了公司的抗周期能力，又拉动公司盈利能力进一步增长。9M25 公司归母净利润 7.62 亿元，同比提升 25.78%。

管理费用及财务费用持续回落，降本增效进行时。近年来我国利率逐步下降，利好公司 融资成本稳步下降，提升整体盈利能力。尽管公司近年来有息负债规模整体提升，公司财务 费用规模仍逐年稳步下降，由 2022 年的 9.96 亿元下降至 2024 年的 7.16 亿元。此外， 2020-2023 年间，分布式光伏、储能电站、算力与充换电等新业务投资开发力度加大，公 司管理费用规模持续提升。自 2024 年起，包括差旅费、广告宣传费、业务招待费等弹性科 目有不同程度压缩，带动公司管理费用绝对值及费用率稳中有降，体现公司精细化管理水 平提升。9M25，公司期间费用率为 13.9%，同比下降 1.9pct。

公司经营性现金流稳中有升，整体财务结构保持健康。2020 -2024 年间，除 2022 年 燃料价格高企阶段公司经营性现金流净额显著下滑外，其余年份均保持 20 亿元以上水平， 体现公司经营稳健性与充足流动性。自 2021 年以来，公司资产负债率先降后升，2024 年 快速提升与公司加大分布式光伏和储能等资本性支出，通过银行借款及融资租赁等方式加 杠杆有关。截至 9M25 公司资产负债率为 65.4%，环比 2024 年底下降 1.3pct，资产负债率 虽偏高但整体仍健康可控。随着前期的资产投入进入持续的收获期，长期来看公司资产负 债率有望下行。

近年来现金分红有所下降。公司近年来盈利波动性较大，同时由于公司新业务扩展对资 金需求较大，公司进行了较多的利润留存，2021 年以来公司每股派息额度呈下降趋势。考 虑到 2025 年起公司盈利能力回升，主业规模不断壮大，公司的股东回报具备提升空间。

能源资产：收益底盘稳固 装机结构低碳转型

公司能源资产基本覆盖全业态电力方向。公司以多元化发电资产为核心，涵盖热电联 产、风力发电、光伏发电、垃圾及生物质发电等领域，并投资抽水蓄能资产，基本覆盖核电 外所有主流发电领域。截至 2025 年 9 月底，公司并网运营总装机容量为 6402.41MW，其 中：燃机热电联产 2017.14MW，燃煤热电联产 203MW，光伏发电 2374.88MW、风电 817.85MW，垃圾发电 149MW，储能 840.54MW，可再生能源装机占发电总装机的比例达 57.4%。

2.1 热电联产业务：业务拓展期的稳健基石

热电联产燃料利用效率高，具有一定的区域排他性。热电联产是一种能源利用技术，它 在发电的同时，利用汽轮发电机做过功的蒸汽对用户供热，实现了电能和热能的联合生产。 与纯凝汽式发电不同，热电联产机组"以热定电"，供热负荷的保障使机组年利用小时数显著 高于纯发电机组。同时热电联产可以显著提高燃料的有效利用率，最高可达 90%，具有节 约能源、减少环境污染、提高供热质量和经济效益等优点。热电联产企业必须通过固定管网 进行传热介质的输送，并且长距离热力传输受到限制。根据《热电联产管理办法》的规定， 以蒸汽为供热介质的热电联产机组，供热半径一般按 10 公里考虑，供热范围内原则上不再 另行规划建设其他热源点，因此热电联产具有一定的区域排他性。

公司热电联产业务主要为燃机热电联产机组，主要分布于经济发达地区。近年来公司持 续优化机组结构，提升清洁能源机组占比，公司出售并优化了燃煤及燃机热电联产机组，包 括 2023 年公司转让了约 800MW 的化石能源项目。截至 2025 年 9 月，公司燃机热电联产 规模达 2017.14MW，燃煤热电联产达 203MW。燃机热电联产作为清洁高效的过渡能源， 政策定位清晰。《天然气发展"十四五"规划》提出有序发展天然气分布式能源和热电联产项 目，在京津冀、长三角、珠三角等重点区域保留发展空间。公司项目布局主要分布于长三角、 珠三角等经济发达地区，这些区域工业化、城镇化水平高，工业园区集中，用热需求旺盛。 下游热供应消纳用户支付能力强，为电力、热力销售提供了稳定的市场基础。同时，公司采 用"厂网一体化"运营模式，自建供热管网覆盖周边工业园区，客户强粘性强。 公司热电联产业务受天然气和煤炭价格影响较大，近期燃料价格整体走低。热电联产机 组主要成本为燃料成本，近年来均占营业成本 60%以上，在燃料成本价格较高时甚至可达 70%-85%。公司热电联产主要是燃机热电，因此燃料成本受天然气价格影响相对较大。 2022 年俄乌冲突导致全球天然气供需趋紧影响，天然气价格大幅上涨。2023 年以来全球 天然气供需逐步由紧张转向平衡，带动国内天然气价格回落，目前气价水平整体处于震荡 回落趋势。公司燃煤联产机组成本主要为动力煤，自 2022 年以来我国动力煤价格震荡走 低，目前秦皇岛 Q5500 动力末煤价格将在 700~800 元/吨的区间震荡。天然气和燃煤成本 双双走低，公司成本压力得到缓解，有助于公司蒸汽业务盈利稳定回升。

近年来公司蒸汽销量有所下滑，毛利率稳步提升。公司热电联产业务一般都是以热定 电，即首先满足供热需求，然后根据剩余的热能进行发电。同时公司热价通常与燃料成本 （如煤价、气价）挂钩，形成煤热联动、气热联动机制，保障热电联产机组稳定运营。近年 来受公司出售了部分热电联产机组影响，蒸汽销量有所下滑，但在燃料成本压力减轻的背 景下，蒸汽销售业务毛利率提升较为明显。1H25 公司蒸汽业务毛利率提升至 17.01%，系 2021 年以来最高水平。目前南通协鑫热电有限公司热电联产项目处于在建状态，预计 2026 年 10 月投产运营，设计年供气量约 80 万吨，年发电量达 1.1 亿千瓦时，未来可为公司贡 献业绩增量。

2.2 风光储业务：光伏装机快速成长 储能领域多重布局

新能源装机采用滚动开发模式，光伏规模快速提升贡献公司主要装机增量。公司新能源 业务采用滚动开发模式，开发新项目后出售原有电站。公司通过这种开发模式，对收益较高 的项目自持保留同时持续转让收益相对一般的项目，持续提升资产质量。2023 年之前公司 新能源资产为风电业务，2023 年起公司通过存量电站收购、自主集中式/分布式开发以及“鑫阳光”户用品牌推广，带动光伏资产规模快速增长。2023 年 10 月，公司作价约 10 亿 收购协鑫新能源光伏资产规模合计 583.87MW（2024 年 5 月转让出表 50MW）。截至 2025 年 9 月底，公司光伏发电规模达 2374.88MW、风电达 817.85MW，光伏资产规模保持快速 增长趋势。根据公司 2026 年 2 月公告，募投项目石柱七曜山玉龙风电二期项目处于结项状 态，助力公司 2026 年新能源装机规模进一步成长。 2024 年前电量销售有所下滑，2025 年有望迎向上拐点。2021-2022 年由于燃料成本 持续高位，公司通过优化运行方式，适当控制产能，保障整体盈利能力，售电量有所下滑。 2023 年以来公司持续优化资产结构，导致结算电量同比小幅下滑。2025 年公司光伏装机 规模高增，有望带动售电量重回增长区间。新能源发电毛利率一般高于热电联产发电，随着 新能源装机占比持续提升，2022 年以来电力销售业务毛利率稳中向好。