2026年四川双马公司研究报告：基金进入收获期，多肽CDMO促增长

财务表现：创新药 CDMO 为核心业务，双轮驱动的新增长范式确立

2025Q1-Q3 公司实现营业收入/归母净利润分别为 9.17 / 2.94 亿元，同比分别+23.21% / +20.03%，实现扣非归母净利润 3.26 亿元，同比+46.89%。前三季度 ROE 为 3.85%（未年 化），同比+0.54pct。单季度来看，Q3 实现营业收入/归母净利润分别为 2.88 / 1.65 亿 元，同比分别+9.91% / +25.74%，环比分别-5.43% / +1269.62%。三季度营业收入（含医 药、建材及私募股权板块的管理费收入）同比保持增长，但环比有所下滑。环比下降预计 主要源于私募股权管理业务因部分本金退出，导致管理费收入减少。随着公司投资项目上 市节奏加快及后续退出推进，预计管理费收入呈下降趋势，而超额业绩报酬则将加速确认。

2025 年以来公司投资项目上市进程显著提速，我们预计随着 IPO 回暖、投资项目退出进 程加快，公司管理费收入预计将逐渐下降；但与此同时超额业绩报酬有望加速确认。2025H1 私募股权基金板块收入为 2.10 亿元（主要是管理费收入），同比下降 5.07%，主要是由于 本金退出导致的管理费收入下降；2025H1 公司投资收益-对联营企业和合营企业的投资收 益+公允价值变动损益为 0.51 亿元，同比扭亏为盈（24H1 为-0.70 亿元）。其中，2025H1 医药板块贡献营收 1.45 亿元，净利润 0.10 亿元；实现建材业务收入 2.74 亿元，同比提 升 4.88%。

2025Q3 单季投资收益（含公允价值变动损益）为 0.64 亿元，同比+77.78%，环比扭亏为 盈（25Q2 为-0.31 亿元），累计投资收益达到 1.16 亿元，较上年同期的-0.35 亿元显著改 善。

增长引擎一：私募股权业务进入兑现期，构筑业绩压舱石与弹性来源

2.1 管理规模近 280 亿元，打造专业市场化投资平台

公司私募股权投资基金管理公司西藏锦合相关基金业务规模近 280 亿元，主要利用市场化 的股权投资管理运营模式，发现、投资、培育和赋能优质资产。其中和谐锦豫的投资方向 包括但不限于互联网、大健康、先进制造、跨境电商、新能源、消费和服务等；和谐锦弘 的投资方向为先进制造与新能源行业，包括光伏、芯片设计制造、消费电子、智能装备、 工业自动化、新能源、无人驾驶、半导体设备等；和谐绿色产业基金的投资方向重点关注 智能制造、半导体、清洁能源及技术、消费和服务等上下游领域。除上述三支在管基金外， 公司以 LP 身份参投智慧出行、和谐成长三期基金、和谐汇资基金等多个外部基金，参与 投资多个明星硬科技项目。

公司私募股权投资业务正逐步进入业绩兑现期。2017 年设立的和谐锦豫、和谐锦弘基金 存续期均为七年，目前已逐步进入退出阶段。随着基金逐步迈入退出期，公司投资收益及 超额业绩报酬（Carry）有望迎来实质性释放。过往实绩已验证兑现能力，伴随基金资产 逐步退出，2023 年公司已首次实现超额业绩报酬 1.33 亿元，初步验证了基金投资组合的 盈利质量与公司的退出执行能力。同时，潜在收益规模可观。根据公司 2025 年半年度报 告披露，若以 2025 年 6 月末公允价值为基准对两只基金当前持有的投资组合进行模拟退 出测算，潜在可实现的超额业绩报酬规模约为 9.97 亿元。出于会计稳健性考量，该部分 收益尚未在当期报表中确认。考虑到 PE 基金项目退出通常集中在存续期末，当前公司投 资项目上市进程已经显著提速。此外，权益市场情绪逐步修复，有助于已投项目估值回升 与未上市项目价值重估，股权投资板块业绩弹性有望持续释放。

2.2 已上市项目储备丰厚，管线价值持续释放

自 2024 年下半年以来，公司股权投资组合进入退出加速阶段，一批核心资产已实现上市 或明确上市路径。已上市项目方面，屹唐股份、奇瑞汽车、西安奕材、沐曦股份等企业已 相继完成上市。此外，国仪量子、奕斯伟计算技术、邦德激光等一批硬科技企业亦在推进 IPO 进程，上市申报工作有序开展。已进入退出期的项目方面，此前投资的翱捷科技、华 大智造、文远知行、小鹏汽车、小马智行等标的已陆续进入退出兑现阶段。随着上述企业限售股解禁及减持窗口逐步打开，相关投资收益有望在后续财报中逐步体现。

增长引擎二：并购整合切入多肽黄金赛道，打造第二成长曲线

3.1 行业分析：GLP-1 引领多肽药物黄金时代，CDMO 迎来爆发机遇

3.1.1 全球医药市场稳健增长，代谢类疾病凸显结构性机遇

考虑到全球人口老龄化加剧、创新疗法持续推出以及医疗健康需求不断升级等多重因素， 全球医药市场的长期增长逻辑依然稳固。尽管短期内面临全球贸易政策波动、国际监管政 策动态调整以及药品价格溢价模式可能终结等多重挑战，但根据 IQVIA 及 Evaluate Pharma 的近期预测数据，全球药品支出及处方药销售额均有望在未来数年内保持稳健增 长态势，预计到 2029 年全球药品支出将达 2.4 万亿美元，至 2030 年全球处方药销售额有 望超 1.75 万亿美元，复合年增长率维持在 5%-8%的高位区间。

在众多治疗领域中，代谢疾病领域表现尤为亮眼，成为驱动整体医药行业增长的关键变量。 根据 IQVIA《2025 年全球研发趋势》报告，肥胖症相关临床试验数量快速增长（2024 年 较2019年增长近5倍），在全球临床试验中的占比从2019年的0.4%上升至2024年的1.9%， 成为增速最快的治疗领域之一。 其中，GLP-1 受体激动剂（GLP-1RA）疗法在肥胖症管线中占主导地位，研发方向正从单 纯减重向减脂增肌及长期体重管理深化。其市场规模已超越胰岛素，成为治疗糖尿病领域 权重最大的药物品类。根据诺和诺德官网披露的数据，全球 GLP-1 类药物处方量在糖尿病 治疗药物中占比从 2021 年的 3%提升至 2024 年的 7%。Evaluate Pharma 则预测，2024 至 2030 年间 GLP-1 类药物市场的年复合增长率将达 20%，预计到 2030 年其销售额将占全球 处方药总额的近 9%，展现出在糖尿病及更广泛代谢领域中不可逆的扩张趋势。

3.1.2 受益于技术进步、市场需求增加等，多肽 CDMO 市场快速增长

多肽药物在临床应用方面具有毒副作用低、用量少、生物活性强、疗效好、特异性强等优 势，其靶向适应症主要聚焦于代谢性疾病和肿瘤领域。以 GLP-1RA 为代表的品种持续放量， 成为推动全球多肽市场规模扩容的重要动力。GLP-1 类药物凭借其在降糖及减重方面的疗 效，临床渗透率迅速提升，吸引众多药企加速布局相关管线。根据 Frost & Sullivan 数 据，全球 GLP-1 药物市场规模自 2018 年的 93 亿美元增至 2023 年的 389 亿美元，年复合 增长率达 33.1%。随着给药方式优化、适应症拓展及临床数据不断积累，预计至 2029 年 该市场规模有望突破千亿美元。GLP-1 的快速增长亦拉动整体多肽药物市场持续扩张，全 球多肽药物市场规模从 2018 年的 607 亿美元增至 2023 年的 895 亿美元，年复合增长率为 8.1%；预计到 2032 年将达到 2,612 亿美元，期间年复合增长率提升至 12.6%，整体呈现 稳步增长态势。

多肽药物市场的持续扩张也带动了多肽合同定制研发生产（CDMO）领域的发展。在创新药 研发投入加大、研发难度提升以及生产成本控制的驱动下，制药企业对外包服务的需求不 断上升，越来越多的制药企业选择将研发和生产环节外包给专业的 CDMO 企业。CDMO 企业 通过深度融入药企的研发生产流程，能够在外包合作中满足其在提升研发效率、优化成本 结构、合理配置资源以及引入新技术等方面的核心诉求。同时，CDMO 企业在药物合成路 线开发、纯化工艺优化及质量控制体系等方面持续推进技术创新，为药物的规模化生产及 质量稳定性提供了支撑。

3.1.3 国内专利到期有望带动原料药需求提升，较早布局有望具备更强的竞争优势

代表性品种的专利到期将成为释放上游需求的关键催化剂。司美格鲁肽为诺和诺德原研的 长效 GLP-1RA，最早于 2017 年在美国获批上市，在全球的销售品牌名称包括治疗 2 型糖 尿病的 Ozempic 及 Rybelsus，以及治疗肥胖/超重的 Wegovy。凭借在 2 型糖尿病及减重领 域的卓越疗效，上市后商业化进展迅速。根据彭博社数据，2025 年司美格鲁肽的全球销 售额达 2283 亿丹麦克朗（约合 354 亿美元），同比增长 13%。

司美格鲁肽作为 GLP-1 领域的代表性产品，在中国市场面临专利到期关键节点，核心化合 物专利将于 2026 年 3 月下旬到期。参考医药行业的规律，届时本土生物类似药及仿制品 种有望进入加速获批与上市阶段。截至目前，国内共有 8 家企业进行司美格鲁肽的原料药 注册，分别为翰宇药业、基诺厚普生物、同达药业、湖北健翔、齐鲁制药、中和药业、诺 泰澳赛诺生物与苏州天马，产品均为境内生产。若在研类似药临床及审批进展顺利，未来 数年对上游原料药的需求将迎来规模性释放。 从产业链价值分布看，专利到期不仅意味着市场参与者的增加，更将改变行业的成本结构。 随着多款仿制产品上市，原研药的终端价格体系将面临下行压力，制剂环节的利润率趋于 收窄。在此背景下，原料药成本在制剂总成本中的占比将显著提升，成为决定仿制药厂能 否实现商业化兑现、原研药厂能否维持利润空间的核心变量。行业竞争的主战场将从单纯 的制剂销售，向上游的工艺水平与成本控制能力转移。 基于此，我们认为，具备前瞻性产能布局、规模化生产能力以及成熟成本控制体系的多肽 原料药及 CDMO 企业，有望在仿制药集中上市引发的供应链重构过程中，占据更有利的议 价地位，获取超越行业平均的增长红利。

3.2 核心布局：收购整合深圳健元，打造多肽 CDMO 平台

2024 年 11 月，公司使用自有及自筹资金以总计 15.96 亿元的交易价格向星银医药及星银 集团购买其所持有的多肽 CDMO 企业深圳健元 92.1745%的股权。深圳健元专注于多肽产品 的研发与生产，具备完整高效的多肽研发、生产及销售体系，提供全方位的多肽产品产业 化服务，主营业务包括多肽原料药研发生产业务、多肽 CDMO 业务以及美容肽研发生产业 务。

1）在多肽原料药方面，深圳健元围绕重大慢性疾病领域，布局了包括司美格鲁肽、利拉 鲁肽、替尔泊肽在内的多个品种，技术储备深厚；核心原料药品种已成功通过中国、美国、 欧洲、韩国等多国注册备案，具备强大的全球化供应能力，是国内少数拥有大规模、高合 规标准生产能力的领先供应商之一，产品远销美国、欧洲、印度、韩国等国际市场。

2）在多肽 CDMO 服务方面，深圳健元为全球客户提供从早期研发到商业化生产的一站式解 决方案，建立了覆盖海内外的完善市场网络，客户群体涵盖国内外大中型药物研发与生产 企业。深圳健元已经具备丰富的成功经验，已顺利完成 3000+CRO 项目（Contract Research Organization 的缩写，中文为合同研究组织），已顺利完成 50+CDMO 项目，顺利在全球市 场完成 20+IND（Investigational New Drug 的缩写，中文为新药临床试验申请），并成功 助力一款创新药上市。

3）在美容肽业务方面，深圳健元拥有百余种美容肽原料及高附加值的复配液体美容肽产 品，通过与全球头部化妆品企业的长期深度合作，持续赋能客户产品创新与市场竞争力提 升。 深圳健元深耕多肽领域十余年，配备两大规模化生产基地及一个 7,000 平方米的研发中心， 配备自动合成仪、高效液相色谱系统、高分辨质谱及先进纯化平台，强大的技术设施确保 健元能够按商业批量稳定供应高品质多肽，并始终保持对国际标准的高度合规。其位于湖 北的原料药生产基地湖北健翔年产能已突破 4 吨，最大单批次产量可达 100 千克，其中 GLP-1 原料年产能达 2 吨，单批次产量达 20 千克；位于深圳的制剂生产基地深圳健翔产 线速率高达 200 瓶/分钟，年产能超过 3,000 万瓶。从人员配备上来看，深圳健元拥有 600 余位专业人士，其中资深研发工程师超过 130 名，核心研发团队拥有近 30 年的多肽药物 开发经验。总体而言，凭借在多肽技术、规模化产能及全球化市场布局上的显著优势，深 圳健元已成为行业内的领先企业。

编辑：火腿肠