2026年江淮汽车公司研究报告：商乘并举，华为赋能尊界打开高端乘用车市场

江淮汽车：传统商用车龙头，华为合作尊界打开超豪华乘用车市场

1.1. 江淮汽车概况

江淮汽车是一家成立于 1964 年、总部位于合肥的全球化综合型汽车企业集团。公司以商用车业务为稳定基本盘，并正加速向高端智能新能源领域转型。公司现有重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客车等主导产品，已形成传统与新能源动力的整车业务、核心零部件、汽车出行、汽车服务四大核心板块，致力打造“全生态链、全产业链、全价值链”的综合性汽车服务平台。公司早期业务重心集中于商用车，1968 年第一辆江淮牌载货汽车试制成功，随后逐步形成轻卡、客车底盘、重卡、微卡等产品体系。其中，1990 年中国首台客车专用底盘诞生于江淮，1996 年中国第一辆轻卡 HFC1061 下线，标志其在商用车核心品类上完成从单一制造向平台化产品布局的升级。到 2003 年前后，公司已形成重、中、轻卡全系列商用车产品线，并逐步确立国内商用车龙头之一的产业地位。与此同时，公司通过与华为深度合作打造的尊界品牌，正成为其品牌向上突破的战略支点。尊界S800 于 2025 年 5 月 30 日上市，定位 70.8 万至 101.8 万元的超豪华市场，上市175 天内大定订单突破 1.8 万台，2025 年全年交付超 1.3 万台，连续多月稳居70 万元以上豪华轿车销量榜首，均价接近 80 万元，成功树立了国产超豪华新能源轿车的新标杆。为支撑高端化战略，公司于 2026 年 2 月完成 35 亿元定增，募集资金将全面用于高端智能电动平台开发与尊界全系车型产能爬坡，2026-2027 年将陆续推出旗舰 SUV 与 MPV 新品，实现轿车、SUV、MPV 全品类覆盖。此外，公司已启动全球化布局，2025 年 12 月在意大利都灵设立子公司，正式进军欧洲市场，标志着其从传统制造企业向科技型、国际化车企的系统性转型。在组织架构上，公司正推动乘用车业务板块整合，将江淮瑞风、江淮钇为、江淮悍途及尊界品牌统一纳入“江淮乘用车”大营销平台，以打破渠道壁垒，提升协同效率，并明确尊界为集团向上突破的关键战略支点，反哺自主乘用车体系。

1.2. 江淮汽车股权结构

江淮汽车具备典型的“国资控股+外资赋能”双重属性。截至 2026 年 2 月定增后，公司第一大股东安徽江淮汽车集团控股有限公司持股 27.35%，其股权由大众汽车（中国）投资有限公司与安徽省国资委各持 50%；同时，安徽国控集团、合肥市国资和安徽省财政厅分别直接持股约 1.7%、1.0%、1.6%，实际控制人为安徽省国资委。2020 年大众中国入股江汽控股并将江淮大众持股比例提升至 75%（公司持股25%），标志着集团层面的混合所有制改革落地，同时也将合资公司升级为大众在华唯一控股整车平台“大众安徽”。

公司既具备地方国资平台在产业资源、项目审批、融资协调与长期资本耐心方面的优势，又受益于大众参与后在治理机制、质量体系和国际化经验方面的输入。公司联营企业大众安徽中，大众中国持股 75%、江淮相关方持股 25%，其已成为大众在华聚焦新能源的重要平台。 管理团队层面，公司核心高管多为内部培养，稳定性较强。董事长项兴初自1994 年加入江淮，从基层岗位逐步成长，历任质量、商用车等关键岗位，2021 年以来主导公司推进“聚焦主业、精简品牌”和高端智能化转型。总经理李明为博士、正高级工程师，长期负责技术和经营工作，体现出公司管理层偏产业、偏制造、偏技术的鲜明特征。这种管理层结构有利于在当前汽车行业高投入、重制造、强协同的竞争环境中保持执行一致性。

1.3. 江淮汽车财务情况

江淮汽车近 3 年收入整体较为平稳。公司营业收入在 2016 年达到高点，此后受乘用车竞争力走弱、行业价格战加剧及商用车周期下行影响，收入整体进入下行通道。2021-2024 年营业收入分别为 403.1、365.8、450.2 与 422.0 亿元，到 2022 年已较阶段高点明显回落。2023 年公司收入回升主要驱动来自出口大幅增长与商用车收入回暖。公司高毛利境外收入由 2021 年的 62.8 亿元提升至 2024 年的 238.9 亿元，收入占比由 15.6%提升至 56.6%，显著改善了收入结构与盈利基础。但 2024 年公司营业总收入再度回落，同比下降约 6.3%，主要原因并非需求恶化，而是自 2024 年起不再为蔚来代工，叠加自主车型销量下滑，导致收入承压。2025Q1-3 公司实现营收309.3 亿元，同比下降 4.2%，降幅已较上半年收窄。表明随着尊界 S800 开启交付，其收入的底部修复正在发生。随着 2025Q4 尊界的持续上量交付，我们预计公司的收入将持续提升，且正从“以量保收”切向“以结构提价、以高端拉收入质量”的新阶段。

尊界即将成为利润释放点，盈利能力持续修复。2024 年大幅亏损，核心在合资拖累与减值确认而非单纯主业崩塌。江淮汽车利润端的最大特征是归母净利润对非经常性项目高度敏感。2021-2024 年间，公司非经常性收益波动剧烈，导致归母净利润与扣非净利润的偏离较大。2024 年公司归母净利润为-17.8 亿元，扣非归母净利润为-27.4 亿元，亏损显著扩大。造成这一结果的核心因素主要有三项：（1）大众安徽投资收益：其在 2024 年亏损约 13.5 亿元；（2）资产减值：2024 年公司计提资产减值约 11 亿元；（3）政府补贴明显减少：2024 年政府补贴仅 2.6 亿元，而 2019-2023 年多为每年 10 亿元以上。2025 年利润仍处承压期。2025Q1-3 归母净利润为-14.3 亿元，扣非后归母净利润为-17.6 亿元，亏损延续主要受海外市场竞争加剧、出口业务下滑，以及尊界超级工厂前期运营、人才引进、数字化转型等费用前置影响。但市场更应关注其结构变化：2025Q3 单季收入达 115.34 亿元，环比增长 20.4%，毛利率环比大幅提升至 13.9%，说明随着尊界开始交付，利润修复的第一步已经不是净利转正，而是毛利率先行改善。公司在 1 月份发布 2025 业绩预亏公告，其2025 年归母净利润在-16.8 亿元左右，扣非净利润则在-24.7 亿元左右，较上年同期的-27.41 亿元减亏 2.71 亿元，其中大众安徽的投资亏损为 10.8 亿元左右。随着尊界S800 的交付以及大众安徽新车型的上市带来的投资收益减亏，我们预计其在2026 年的利润情况将大幅改善。

毛利率随着尊界交付量提升将明显改善。自 2022 年以来，公司毛利率开始修复。一方面，商用车毛利率恢复；另一方面，自主纯电车型推出带动乘用车毛利率改善，叠加出口增长拉动，公司整体毛利率回升。2024 年公司整体毛利率为 10.5%，尽管较 2023 年略有下滑，但已明显好于此前低位。更重要的是结构改善。公司乘用车毛利率持续改善，2022 年升至 2.85%，2024 年进一步提升至 8.9%，成为整体毛利率改善的关键来源。这意味着公司过去最弱的业务板块，正在从利润拖累项转向中性乃至贡献项。2025Q3 尊界开始交付后，毛利率改善更为明显。2025H1 公司毛利率为 8.98%，受行业竞争及境外收入占比回落影响有所承压，但 2025Q3 单季毛利率提升至 13.9%，同比提升约 2.6pct，环比提升约 6.0pct，主要因尊界 S800 交付带动单车收入与毛利率上移。

江淮汽车期间费用率基本平稳。2021-2023 年期间费用率整体维持在 11%-13%区间，2024 年前三季度约 11.6%，体现出传统业务阶段公司的费用率总体稳定。但2025 年转型阶段出现明显抬升。2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.48%/4.24%/4.18%/0.10%；而 2025Q1-3 分别升至 5.20%/5.77%/3.89%/-0.49%，其中销售和管理费用率上行尤为明显。到 2025Q3 单季，销售/管理/研发费用率分别达到7.7%/5.8%/4.5%，同比增加 3.8pct/1.7pct/0.4pct，核心原因是尊界品牌上市后的品宣、工厂运营和摊销压力上升。研发投入则体现出更强的战略属性。2024 年公司累计研发投入 34.64 亿元，同比增长 55.03%，占营收比重 8.23%，2025H1 研发投入进一步达到 22.16 亿元，同比增长 34.47%，占营收比重升至 11.44%。同时，2024 年研发人员数量由 4843 人增至 6240 人，同比增长 28.85%，占员工总数 29.15%。这意味着公司并非被动亏损，而是在主动为高端智能化平台储备能力。

1.4. 江淮汽车战略发展演进

江淮汽车自 1964 年建厂至今，已完成从商用车龙头→乘用车拓展→新能源探索→智能豪华转型的四段式演进，其商业模式和资产结构在每一阶段都发生了深刻重构。

如果说 1964-2007 年是江淮的商用车奠基阶段，那么 2008-2015 年则是公司从“商用车企业”向“综合整车厂”蜕变的关键时期。2007 年首款轿车宾悦下线，公司正式进军轿车市场。2002 年瑞风商务车下线则为切入乘用化 MPV 赛道埋下伏笔。此后，公司陆续推出和悦、和悦 RS、瑞风 S5、瑞风 S3 等产品，并于 2012 年发布“瑞风+和悦”双品牌运营战略，乘用车业务从无到有，逐步形成轿车、SUV、MPV 多元产品矩阵。这一阶段的战略意义在于，江淮并未放弃商用车主业，而是构建了“商用车稳定现金流+乘用车打开成长弹性”的双轮驱动框架。特别是 2014 年瑞风S3 上市后快速放量，抓住了自主品牌 SUV 扩容窗口。2013-2016 年江淮 SUV 销量增长迅速。虽然后续公司乘用车未能持续复制这一轮高增长，但这一轮产品与品牌实践，使公司完成了制造体系、渠道体系与消费者运营体系的第一次全面升级。2016-2020 年是江淮战略转型中最容易被低估的一段时期。一方面，公司自主乘用车业务在竞争加剧中承压；另一方面，公司开始通过开放合作，主动嵌入新能源与智能汽车产业链。2016 年公司与蔚来签署战略合作框架协议，开启代工合作。2017 年与大众正式签署合资协议并成立江淮大众。2018 年发布思皓品牌，并与大众、西雅特共建新能源汽车研发中心。这类合作的价值不只是短期产能利用率改善，更重要的是能力外溢。与蔚来的合作帮助江淮积累了高端新能源车制造经验。2019-2023 年，公司代工量由 2.1 万辆增长至 16 万辆，代工费由 44 亿元增至 132 亿元，五年累计收入约 413 亿元。与大众的合作则推动了公司在制造体系、质量标准、平台开发上的进一步升级。2020 年大众收购江汽控股 50%股权，并将江淮大众持股提升至75%，公司更名为大众安徽，标志大众对合肥平台的战略级投入显著提升。江淮并非简单扮演“代工厂”角色，而是借助合作完成新能源时代的再工业化升级。等到华为合作落地尊界时，公司已经拥有较成熟的高端制造基础、外部协同经验以及较强组织配合能力。

真正让江淮完成战略跃迁的，是 2025 年起尊界项目的落地。2024 年 12 月，尊界超级工厂正式落成。工厂总投资 39.81 亿元，规划年产能 20 万辆，搭载 1800 台智能机器人，覆盖冲压、焊装、涂装、总装四大工艺，成为公司为超豪华智能电动车打造的专属制造平台。2025 年 5 月，尊界 S800 正式上市，售价区间 70.8-101.8 万元。上市 1 小时大定破 1000 台，24 小时达 1600 台，72 小时突破 2600 台，19 天累计大定超 5000 台，48 小时预订量达 2108 台。更重要的是，尊界验证了江淮从“制造能力”向“品牌与生态能力”升级的可行性。到 2025 年末，尊界 S800 上市 175 天大定突破 1.8 万辆，累计交付突破 1 万辆，12 月交付突破 5000 辆；2026 年，尊界将进入产品扩张期，轿车、MPV 与 SUV 销量均有望持续增长。华为提供的智能驾驶、智能座舱、渠道和品牌势能，与江淮在高端制造、柔性产线、供应链协同上的能力结合，意味着公司不再只是传统意义上的主机厂，而是在向“智车制造平台+高端品牌运营平台+鸿蒙生态节点”转型。

国内商用车基本盘分析：存量市场的韧性与新能源化转型路径

江淮汽车商用车业务的核心价值，不在于单一周期上行时的弹性，而在于其在行业总量趋于存量化背景下，依然凭借轻卡基本盘、出口扩张、结构升级与新能源转型维持较强经营韧性。2024 年公司商用车（含底盘与客车）实现营收 248 亿元，同比增长 7.3%，占整车收比重约 58.9%，仍是公司最大的收入来源；2025H1 商用车实现营收 122 亿元，在整车收入占比进一步达到 63.0%，继续承担公司规模与现金流“压舱石”角色。更重要的是，江淮商用车的增长逻辑正在由“传统轻卡规模驱动”逐步转向“轻卡稳盘+皮卡扩容+出口提利+新能源提结构”的多元驱动。轻卡虽处于国内存量竞争市场，但公司品牌、渠道与产品矩阵仍具支撑；而新能源轻卡、重卡的快速放量，则使商用车板块不再只是防御性资产，而开始具备结构性成长属性。

2.1. 商用车仍是江淮经营底盘，收入与结构韧性强于市场预期

从财务与销量结构看，商用车仍是江淮最稳固的基本盘。根据乘联会数据，2024 年公司商用车销量 23.1 万辆，同比基本持平，在整体商用车行业仍偏弱的背景下保持平稳；同期公司商用车营收 248 亿元，同比提升 7.3%，明显好于销量表现，反映出产品结构和单车收入持续改善。江淮商用车板块自 2023 年起呈现稳步恢复态势，2024 年实现销量 23.1 万辆，市场份额 5.6%，行业排名升至第 7 位。一方面，国内轻卡与中卡仍提供规模基础；另一方面，皮卡、多功能商用车、客车与出口业务抬升了收入结构，减弱了对单一品类景气度的依赖。

2.2. 轻卡始终是江淮商用车的核心支柱

2021-2025 年，公司轻中卡（含皮卡）销量均维持在 15 万辆以上，在商用车中销量占比长期在 75%以上。其在 2025 年轻中卡合计销量仍达 17.4 万辆，占商用车销量比重 76.7%，仍是最大单一板块。从竞争位置看，公司轻中卡竞争力略有下滑。2021-2024 年，公司轻卡全国市场份额均在 9%以上，2024 年为 9.8%；2025 市占率有所下滑，轻中卡合计全国份额为 8.4%，行业排名第 4，但“轻卡第一影响力指数”在 2024 年全年和 2025 年 6 月均排名第一，说明其品牌势能仍具较强支撑。

行业层面，国内轻卡市场已进入明显存量阶段。2021 年，受国三淘汰和按轴收费政策刺激，行业销量曾突破 220 万辆。2022 年受疫情、油价高企、运价低迷等因素影响降至 171 万辆，同比下滑 24.8%。2023-2025 年轻卡市场进入平稳期，2025 年销量约 207.6 万辆，基本处于低位企稳状态。这意味着轻卡行业已很难依靠总量扩张带来高增长，竞争焦点转向品牌、渠道、产品定义和运营场景适配。江淮能够在总量平淡背景下维持前四位置，本身已体现出其渠道网络和产品口碑的韧性。同时，中长期看，轻卡市场仍具结构性替换机会。轻型货车在货车市场中长期占主导地位，2022 年市场份额达到 45.8%，说明轻卡在城配、短驳、区域物流中的主流地位并未改变。

编辑：火腿肠