2026年曼卡龙公司研究报告：迎轻量化消费浪潮，区域龙头加速全国布局

曼卡龙：聚焦年轻化金饰赛道，区域龙头全国化进 程提速

（一）公司概览：区域强势珠宝品牌，线上线下协同发展助力业绩高增

曼卡龙定位轻奢时尚，专注于年轻都市女性，秉持“每一天的珠宝”理念，致力 于打造兼具设计感与深度内涵的珠宝首饰。公司前身“万隆珠宝”成立于1994年，创 始初期即与戴比尔斯、世界黄金协会、国际铂金协会、马普勒斯·鲍尔、意大利ADOR 珠宝设计师协会等国际战略伙伴携手合作，致力于为现代女性提供时尚、精致且个 性化的珠宝产品，在与国际接轨的过程中奠定了前沿大气的企业基因。历经三十载 沉淀，曼卡龙已成为集创意、销售与品牌管理为一体的综合性珠宝集团，旗下除主 品牌「MCLON曼卡龙」外，也拥有「凤华FENGHUA」、「OWNSHINE 慕璨」、 「Ātman」、「宝若岚」等细分子品牌，精准匹配年轻女性在不同场景下的差异化 消费需求。此外，凭借稳健发展与日臻成熟的品牌形象，公司先后荣获“中国珠宝首 饰业驰名品牌”、“珠宝行业优秀企业”、“2020年JNA Awards年度零售商大奖”等奖项， 并成为杭州2022年19届亚运会首饰类特许生产企业与特许零售企业，品牌实力得到 业内外高度认可。 区域性珠宝龙头，清晰战略、稳健经营与资本助力驱动下，全国化扩张步伐持 续加速。公司深耕浙江市场，在杭州、宁波等核心城市积累了较高的品牌认知度与 口碑基础。2020年疫情冲击下，公司迅速推进战略调整，重点发力线上渠道， 2020-2024年电商板块复合增速高达89.7%，逐步成长为公司的核心增长引擎。此外， 公司于2021年成功登陆深交所，并在2023年完成6.91亿元定向增发，充足的资本储 备同样为线下业务的全国化稳健扩张奠定了坚实基础。截至25H1，公司线下门店已 覆盖中国大陆18省3市，在浙江、江苏、安徽、山西、陕西、湖北、北京等区域共布 局247家门店，其中当期新增门店中省外占比达78%，全国化进程持续提速。

创始人从业经验丰富，管理团队分工明确，长期陪伴与企业共同成长。董事长 孙松鹤先生深耕行业三十余年，现任中国宝石协会常务理事，兼具深厚的珠宝行业 积淀与敏锐的市场洞察力，长期掌舵公司产品研发、战略规划与经营管理，深谙企 业价值文化、核心竞争力与行业地位，带领团队向心力、执行力强。其女孙舒云毕 业于意大利马兰欧尼设计学院，并曾在英国伦敦艺术学院、意大利米兰伦萨欧拉菲 等著名服装、珠宝设计学府深造，现任公司首席设计师，主抓子品牌「Ātman」的 产品研发与创新，为公司注入国际化审美与前沿设计理念。副总经理吴长峰、许恬 及财务总监付杰分别于2003年/2017年/2023年加入公司，在人力资源、证券事务及 财务管理等关键职能领域具备长期、垂直的专业积累，共同构建起分工明确、协同 高效的管理体系，为公司稳健经营与持续发展提供有力支撑。

股权结构相对集中，创始人持股比例约34.2%。截止至25Q3，公司实际控制人 为孙松鹤先生，直接持股7.03%，并通过控股浙江万隆曼卡龙投资有限公司75.00% 的股权，合计控制公司约34.2%的股份；董事曹斌先生为第三大股东，通过个人及 曼卡龙投资合计持股约7.9%。前五大股东中，全国社保基金一零一组合与银华复利 精选作为机构投资者，分别持股1.93%和1.66%。

（二）业务构成：素金贡献核心营收，电商增速领先线下

顺应黄金饰品化浪潮，素金产品收入占比快速提升。公司产品按材质可分为素 金与镶嵌两大类，其中镶嵌产品涵盖钻石饰品、天然及人工玉石珠宝等，素金产品 则包括计克及计件类黄金饰品。近年来，在工艺革新、产品升级、金价上涨等因素 的共同推动下，素金产品收入规模与占比显著提升，2017-2024年CAGR达23.9%， 收入占比由60.6%提升37.2pp至97.8%，对应毛利率在疫情期间阶段性承压，后呈现 逐步企稳回升态势，25H1提升至12.9%；相较之下，镶嵌业务受全球经济波动、消 费偏好转移及培育钻快速渗透等因素影响持续承压，2017-2024年收入CAGR为 -20.0%，收入占比由38.9%下滑至2.9%，毛利率在需求走弱、竞争加剧与折扣促销 的影响下持续走低，2024年底降至37.3%。

渠道结构加速转型，电商业务成为核心营收来源。公司销售模式分为自营与加 盟：自营业务涵盖线下实体店（专柜+直营店）与线上电商业务，前者聚焦线下场景体验式销售，后者依托淘天、京东、快手、抖音等第三方平台开展线上零售；加盟 业务采用买断经营模式，加盟商拥有产品、门店及人员所有权，公司于加盟商签收 货品后确认收入。 （1）线上业务：自2020年以来，公司积极把握疫情催化下的消费线上化趋势，持 续加码电商渠道建设，通过深化平台合作、拓展新兴渠道及直播带货等方式推动线 上业务快速放量。营收方面，2017-2024年电商业务收入复合增速高达73.1%，收入 占比由3.3%大幅提升至25H1的55.8%，已成为公司核心收入来源；毛利率方面，受 早期以流量获取和规模扩张为导向的经营策略影响，线上毛利率随规模放量有所下 降。 （2）线下业务：线下渠道曾为公司主要收入来源，近年来在渠道结构调整背景下收 入占比由2017年的95.6%下降至25H1的44.0%，但绝对规模仍维持稳健增长， 2017-2024年收入CAGR为4.0%。细分来看，加盟、专柜及直营业务2017-2024年收 入CAGR分别为9.6%、1.7%及1.6%，对应收入占比分别由23.8%/43.5%/28.4%下 降至25H1的14.4%/16.9%/12.7%。毛利率方面，尽管各细分渠道存在阶段性波动， 但整体线下毛利率仍基本稳定在20%左右。

（三）财务分析：营收高增穿越周期波动，费率优化助推利润创历史新高

差异化渠道布局叠加优质产品力共振，助推公司营收穿越周期性波动。近年来， 公司收入端展现出较强韧性，2020-2022年营收CAGR达41.1%，线上营销反哺线下 所形成的协同效应有效支撑公司平稳穿越疫情周期。2024年以来，在金价高位震荡、 黄金珠宝行业整体承压、头部品牌普遍进入净关店阶段的背景下，公司凭借差异化 的品牌定位与轻量化、精致且极具个性的产品矩阵实现逆势增长，对应2024年/2025 年前三季度营收同比分别增长22.6%和29.3%，增速显著领先同业水平。 高效控费叠加规模效益释放，公司费用率稳中有降，对应25年前三季度归母净 利润创下历史新高。公司综合毛利率较过往年份有所下滑，主要源于公司加速产品 结构调整，传统高毛利的“三爱一钻”业务占比持续下降；费用方面，25年前三季度 公司期间费用率为7.4%，较2017年累计下降7.6pp，其中销售/管理费用率分别下降5.83pp/1.44pp至5.1%/2.5%，研发与财务费用率则保持相对平稳。我们认为，期间 费用率的持续优化不仅得益于公司审慎的成本管控能力，更反应出数字化赋能背景 下运营效率的稳步提升以及规模效益下经营杠杆的持续释放。在终端销售高景气与 费用结构优化的双重提振下，公司25年前三季度实现归母净利润1.02亿元，创下自 公司成立以来同期历史新高。

回款能力良好，现金流质量整体稳健。自2017年以来，公司销售商品及提供劳 务收到的现金与营业收入之比始终稳定在1以上，显示出较强的销售回款能力，未出 现严重的应收账款膨胀或销售真实性问题，同时，除2021年因扩大黄金类产品备货 而导致商品支付流量增幅激增外，其余年度公司经营活动现金流净额基本维持在相 对健康区间，现金流质量表现稳健。此外，考虑到公司正处于快速成长发展阶段， 渠道拓展与前期投入较大，经营性支出释放可能先于利润端兑现，短期内净现比或 将受到一定扰动。

行业分析：黄金珠宝迈入产业变革期，多元趋势共 振下优质标的成长性凸显

（一）中国珠宝行业：黄金品类高韧性，带领行业穿越周期稳步扩容

黄金材质在珠宝行业中占据主导地位。按材质划分，中国珠宝行业主要涵盖黄 金、钻石镶嵌、玉石、银铂、有色宝石、珍珠等品类，其中黄金珠宝凭借刚性消费 需求与相对稳健的保值增值属性，长期占据市场的核心份额。根据潮宏基招股书引 用的中国珠宝玉石首饰行业协会与弗若斯特沙利文数据，2020-2024年我国黄金珠 宝市场规模由3252亿元提升至5242亿元，市场份额由53.3%显著提升至72.0%；预 计到2029年，市场规模将进一步扩张至6290亿元，份额提升至74.2%。从增长节奏 看，2020–2024年黄金珠宝市场CAGR达12.7%，显著高于玉石、钻石等其他品类； 展望未来，预计2024-2028年仍将保持约5.7%的稳健增长，引领我国珠宝行业持续 扩容。

近年来黄金珠宝市场的高景气度，源于多渠道协同发力的共同支撑。其中，加 盟模式仍是推动行业规模扩张的核心力量。根据中国珠宝玉石与弗若斯特沙利文数 据，2020-2024年，加盟渠道市场规模由2341亿元增长至3829亿元，占比由72.0% 提升至73.0%，CAGR达13.1%；预计至2029年规模将进一步扩张至5110亿元，占 比提升至73.8%，对应CAGR约5.9%。与此同时，在直播带货与平台促销持续渗透 的带动下，消费者对线上购买珠宝的信任度显著提升，电商渠道市场规模由2020年 的198亿元增至2024年的364亿元，预计2029年将达到550亿元，2024-2029年CAGR 预计达7.8%，有望跑赢行业整体增速。在线下方面，随着高端黄金珠宝消费渗透率 持续提升，自营门店收入具备稳健增长基础，预计2029年规模可达1160亿元， 2024-2029年CAGR约为4.4%。

2024年金价快速上行对需求形成明显压制，黄金珠宝板块阶段性承压；但随着 消费者对高金价的逐步适应，2025年以来行业呈现清晰复苏态势。自2024年3月起， 金价步入上行通道，多次突破前高。据上金所数据，2024年3-12月沪金价格（AU9999） 由483元/克上行至615元/克，累计涨幅达27.3%。金价短期快速抬升显著抑制终端金 饰购置意愿，加盟商补货同样趋于谨慎。据中国黄金协会数据，2024年我国黄金首 饰消费量同比下滑24.69%至532.02吨，零售端明显疲软。2025年，尽管金价延续上 行趋势，但消费者对高金价的接受度明显提升，叠加追涨心理、情绪消费与婚嫁刚 需共振，需求端持续修复，带动终端零售、板块表现及上市公司经营数据逐步回暖。 进入2026年，金价在1月迅速拉升后震荡调整，3月以来受美伊局势影响有所承压。 （1）社零数据层面：2025年1-12月社会消费品零售总额达50.1万亿元，同比 增长3.7%；其中金银珠宝类零售额达3736亿元，同比增长12.8%。从单月表现看， 2025年金银珠宝社零各月增速均跑赢社零增速。2026年1-2月，金银珠宝类零售额 达837亿元，在同期金价低基数下实现同比增幅13.0%。 （2）板块表现层面：随着终端零售数据逐月改善，叠加上市公司一季报密集披 露，珠宝首饰及钟表板块自2025年5月中旬起逐渐走强，2026年初受金价短期大涨 叠加春节旺季提振，同期增幅显著跑赢大盘表现。 （3）上市公司层面：终端消费回暖带动加盟商补货意愿同步修复，同时品牌商 加快优质产品供给、主动出清低效门店，头部公司业绩逐步触底回升。但受产品结 构、品牌定位与渠道策略差异影响，个股表现分化明显：以投资金为主的菜百股份 需求韧性突出；产品轻量化特征显著的潮宏基、主打年轻时尚路线的曼卡龙，以及 定位高端的老铺黄金延续高增势头；周大福、六福集团受益于定价产品占比提升， 同店表现实现逐季改善。

（二）发展趋势：轻量化、高端化、合规化并进，黄金珠宝板块成长可期

工艺迭代打开金饰想象空间，品牌商借势金价上涨加速轻量化、小克重产品布 局。传统倒模、冲压工艺下的金饰普遍存在质地偏软、硬度不足、造型受限等问题， 难以呈现复杂纹理与精细结构，产品风格相对传统，设计延展性有限。2016年以来， 3D/5D硬足金、5G工艺及古法金等新一代制金技术加速成熟，使黄金在色泽、硬度 与可塑性方面显著提升，即便在较小克重下亦可呈现出饱满大气的视觉效果。2024 年以来，在金价快速攀升、消费者预算约束增强的背景下，品牌商顺势以新工艺为 依托，推出样式多元、形态精致、兼具轻量化与小克重特征的硬足金产品，成功激 发终端消费热情。根据世界黄金协会数据，截至25H1，10克以内黄金产品占金饰销 量比重提升至45%，较2023年的37%提高8pp，而20克以上产品占比则由33%下滑 至26%，下降7pp，金饰消费逐渐向小克重方向演变。

代际迁移驱动消费场景切换，悦己心理强化带动“DIY”、“IP联名”金饰热度提升。 根据国家统计局数据，2010-2024年我国结婚登记人数由1241万对下降至611万对， 累计降幅达51%，婚嫁需求的结构性收缩显著压制传统婚嫁金饰消费，推动金饰使 用场景由“婚嫁刚需”逐步转向“悦己自戴”。在这一过程中，年轻消费群体成为核心推 动力量，贡献超过三分之一的零售额并逐渐成长为金饰消费主力。从消费偏好来看， 该群体整体预算相对有限，但高度重视个性化表达与情绪价值，更青睐具备可玩性、 轻量化特征的串珠手链、DIY饰品及IP联名产品，相关品类关注度与渗透率持续提升。

终端加速IP类产品推新，情绪赛道成为大众品牌必争之地。在宏观经济波动、 就业压力加大的背景下，消费者对心理满足与情绪价值的重视程度显著提升，带动 潮玩、宠物等情绪消费相关领域热度上行。顺应这一变化，黄金珠宝品牌商加快与 二次元形象、影视作品等IP的联名合作，推动黄金珠宝由传统的价值存储品向情绪 消费品延伸，通过强化与消费者的情感连接获取更高的品牌溢价。从上市公司表现 来看：（1）潮宏基在稳固三丽鸥、哆啦A梦等国际IP合作的基础上，加快与线条小 狗、黄油小熊、鲨鱼猫等新兴IP联名，拉动公司25年前三季度珠宝主业收入/净利润 同比分别增长30.7%/56.1%；（2）曼卡龙围绕年轻客群打造「啡黄腾达」「人生Bee 不可少」等自有IP，同时布局《甄嬛传》《盗墓笔记》等大众化影视IP，增强与用 户的情绪交互，助推25年前三季度营业收入/归母净利润同比分别增长29.3%/32.6%； （3）周大福通过与Chiikawa、黑神话·悟空、NBA、疯狂动物城、小马宝莉等热门 IP合作，推动计件黄金渗透率进一步提升，带动产品毛利水平相应提升。

编辑：火腿肠