2026年步步高公司研究报告：湖南双业态龙头，引领品质零售升级

涅槃重生：重整完成与战略重构

1.1. 湖南零售龙头，进入调改转型

30 载成就湖南零售龙头。步步高成立于 1995 年，首家超市开业，由民营企业家王填先 生创立。此后以 农村包围城市”的扩张策略由湘潭逐渐向地州市扩张，进而进入长沙， 一举成为湖南最大的连锁商超企业。公司 2001 年进军百货业，而后从传统百货逐渐拓 展至购物中心，2008 年完成 IPO。 2006 年 7 月，公司在江西省宜春市开设了第一家外省门店，正式迈出湖南省，开始跨区 域扩张。此后，通过持续的自主开店与战略性收并购，公司版图迅速扩大，2009 年 5 月 收购益阳爱丽丝、2014 年收购广西南城百货、2016 年收购湖南心连心、2017 年收购四 川梅西商业。2018 年 2 月，公司引入腾讯、京东作为战略股东，不仅获得了资本赋能， 更在数字化转型、供应链整合及线上线下融合等方面获得了深度支持，使步步高实现了 进阶式发展，从一个区域性零售企业，快速成长为业务覆盖湖南、江西、广西、四川、 重庆等多个省（市、区）的多业态零售龙头。 2018 年公司启动多个大型购物中心项目的重资产建设，叠加 2020 年以后消费大环境下 行以及新业态竞争加剧，导致公司现金流承压。2024 年 4 月，公司打响了超市行业调改 的第一枪，对标胖东来模式，精简组织架构、提升管理效率，逐渐步入经营正轨，当年 9 月公司及其子公司完成重整。根据步步高 better 购小程序，截至 2026 年 2 月公司超 市门店 21 家，胖改已全面覆盖旗下超市门店，同时启动衡阳、湘潭和怀化三大百货项目 焕新升级。公司将 2025 年定位为“ 品质务务年”， 将 2026 年定位为 品质效益年”，聚 焦深耕湖南市场，通过优化门店效能和供应链效率提升经营质量。

2005-2019 年间公司收入持续增长至 197 亿元，期间 2009 年引入外资改革后盈利能力 提升，2013 年历史最好净利率约 3.6%，2020 年开始百货采取净额法计收入，致使历史 收入、净利率不可比。2021 年后受宏观经济波动、电商、社区团购竞争等因素影响，收 入持续下滑并亏损，2022 年后加速闭店使亏损加剧。 2024 年公司收入 34 亿元，同比增长 10.87%，归母净利润 12.1 亿元，扭亏，盈利主因 重整收益。公司预告 2025 年归母净利 1-1.5 亿，同比下降 87.6%-91.8%；扣非归母净 利-1.89 亿至-1.26 亿，同比减亏 80.7%-87.1%。25 年归母净利下降主因 24 年重整计， 确认大额重整收益 28.79 亿元而 25 年重整收益大幅减少；扣非归母净利减亏反映了通 过优化门店布局、提升运营效率等举措，公司门店效能与盈利能力有所改善。

2022 年开始战略收缩，聚焦湖南省内。2020 年以来，受消费大环境承压，以及社区团 购、零食折扣等新业态分流影响，公司逐年收缩门店规模，并在 2021 年开始加大门店调 整力度，4Q22 公司战略重大调整：除购物中心和百货店外，超市业态通过关停并转从四 川市场全面退出，江西市场大幅收缩；湖南、广西两省也同步关停并转低效亏损门店。 公司 2022 年/2023 年/2024 年分别关闭 146 家/113 家/74 家门店，业务和资源重心已回 归湖南省内，2025H1 关闭超市门店 4 家，截至 25H1，公司超市门店均位于湖南省内共 计 23 家，另运营 26 家省内百货门店和 6 家省外百货门店。

1.2. 引资 25 亿完成重整，重塑资本结构

2024 年公司完成重整，引入 4 家产业投资人、11 家财务投资人，共计 25 亿元投资 款。由于现金流承压，公司陷入财务危机，步步高及其十四家子公司于 2023 年 7 月启 动预重整程序，2024 年 4 月公司确认了重整投资人，同年 9 月产业投资人和财务投资人 完成支付重整投资款合计 25 亿人民币，公司重整计，执行完毕。 公司以每 10 股转增 22 股的比例，共计转增 18.48 亿股股票。截至 2025Q3，新股东中， 川发宏翼与白兔有你文化科技构成一致行动关系，持股比例合计 9%；北京物学博雅春 芽科技和北京雅信春芽科技构成一致行动关系，持股比例合计 6.76%。步步高投资集团 股份有限公司之实际控制人王填先生与张海霞女士为夫妻关系，步步高投资集团股份有 限公司与张海霞构成一致行动关系，共计持股 2.5 亿股、占比 9.12%。公司当前无控股 股东和实际控制人。

小额现金清偿稳定信心，大额转股绑定长期利益。步步高债务清偿采用分级分类方案： ①有财产担保债权：存在质押保证金的在保证金范围内优先清偿；≤10 万元部分以现金 方式分两次全额清偿；扣除上述现金清偿金额之后通过 10 年期留债方式清偿。②普通债 权：≤10 万元部分全额现金清偿；＞10 万元部分照 9.69 元/股转股抵债。③职工债权与 税收债权：不作调整，由步步高及子公司现金全额清偿，不产生重整收益。

资产负债表优化，后续负债以银行利息为主。重整后资产负债率由 87%降到 63%，流 动负债中短期借款、一年内到期的长期借款合计 0.6 亿，债务结构优化，现金储备由 8 亿元回升至 10 亿元。从金融负债的结构来看，2023 年一年内到期的 64.4 亿的银行借款 切换成 3 年及以上的 63.2 亿银行借款；剩下的应付账款、其他应付款和租赁负债都与经 营性美动有关，且期限都在 1 年以内。

1.3. 产投多方位赋能，治理机制革命性创新

产业投资人发挥优势，聚力打造自营供应链。公司引入的四家产投基本覆盖零售行业全 产业链，中化农业聚焦生鲜及农产品供应链优化，湘潭电化产投引入优质粮食资源，物 学集团与博雅春芽具备供应链整合及数字化能力，白兔集团发挥品牌营销优势，将共同 助力打造步步高核心自营供应链，重塑公司市场竞争力。

新股东管理层加入带来新鲜血液。重整后，公司董事会由 9 名董事组成，其中步步高集 团提名 2 名非独立董事，湘潭电化产投提名 1 名非独立董事、推荐 1 名独立董事，并与 步步高集团共同推荐 1 名独立董事，白兔集团提名 2 名非独立董事，物学集团提名 1 名 非独立董事、推荐 1 名独立董事。 王填任职公司董事长，有助于公司战略稳定。目前公司无实际控制人，王填作为公司创 始人兼董事长，在公司战略、经营方面有较大话语权。王填具备丰富零售业经验，在法 务方面颇有建树，主张自有品牌开发，着重建立核心供应链，并继续推行其数字化转型 战略。 聘任轮值总裁，采用总裁办公会议提高决策效率。公司设总裁 1 名、轮值总裁 2 至 3 名， 由董事长提名、董事会聘任，任期 3 年（与董事会一致）。轮值总裁当值期间行使总裁职 权，负责公司全面经营管理。总裁办公会议由总裁、财务总监、风控法务总监、战略投 资总监、供应链总经理等七人组成，需三分之二以上成员出席方可召开。 2024 年 11 月，经公司董事长王填先生提名，并经第七届董事会提名委员会审议通过， 公司董事会同意聘任邓静先生（超市事业部总经理）、杨芳女士（原首席财务官）为公司 轮值总裁。其中，邓静先生当值时间为 2024 年 11 月 21 日-2025 年 11 月 20 日，杨芳 女士当值时间为 2025 年 11 月 21 日-2026 年 11 月 20 日。2025 年 11 月，公司完成轮 值总裁更迭，邓静的轮值总裁任期于 2025 年 11 月 20 日结束，杨芳接任，任期一年。

超市：调改先锋企业，模型跑通规模化复制

2.1. 历史改革：2009 年引入外资团队，经营提效释放红利

公司 1995 年在湖南湘潭解放路开办第一家连锁店，考虑到超市业务的长期发展，为提 升该业态运营水平和竞争力，公司 2009 年引进外资团队对超市业务全面调整，聘请 Noel 先生为超市事业部 CEO，全面负责超市事业部经营，2010 年末开始释放改革效益，带动 2011-2013 年展店速度、人效等经营指标逐年提升。 外资管理团队成员 12 人，覆盖了大卖场、卖场、家电卖场等各业态运营层面以及财务、 人力、后台信息管理等各个层面，大部分成员在入驻公司前供职于印尼 Matahari 零售集 团（印尼最大的综合集团之一），具备零售行业长期工作经验，其中 Noel 曾于 2003-2009 年任 Matahari 食品零售事业部 CEO。 两年改革磨合期后，2010 年开始释放改革红利。公司 2010 年末开始释放效益，2011- 2013 年展店速度、人效等指标提升；但 2014 年后，行业下行期叠加公司扩张期（新业 务&新区域&并购），人效持续回落。 从具体财务指标来看：（1）人效：由 2009 年的 41 万元/人逐年提升至 2013 年的 78 万 元/人，且 2010-2012 年均保持 20-27%的快速增长；2015-2018 年起人效持续下滑至 64 万元/人。 （2）员工数：2009-2012 年连续四年下降，至 2012 年为 1.3 万人，直接贡献了人效的 持续提升；2013 年开始员工数逐年增长，主要是由于公司门店数增加以及并表南城百货； （3）人均工资：由 2009 年的 2 万元/人增加至 2013 年的 4.3 万元/人，且 2010-2012 年均保持 20%以上快速增长；2013-2016 人均工资在 4 万元/人左右波动，2018 年增长 至 4.55 万元/人。

2.2. 本轮调改：胖东来帮扶，引领品质零售升级

2.2.1. 调改成效明显，成为增长引擎

调改超市成为业绩增长引擎。2024 年 3 月 31 日，胖东来启动帮扶步步高。据湖南省上 市公司协会微信公众号，2025 年春节消费旺季期间，18 家调改门店销售额同比激增 3 至 6 倍，客流量提升超 300%，客单价稳定维持在 100 元以上，显著高于行业平均。同 时，通过关闭低效门店、聚焦优质门店，单店坪效提升达 42%，带动整体收入规模与质 量双升。 公司 2024 年调改 15 家、2025 年调改 6 家，完成全部 21 家门店的调改，并实现全部盈 利。调改后营收增长显著，2026 年 1-2 月调改门店销售额同比增长 24%；单店销售从 2024 年春节同期 18 万、2025 年同期 67 万提升至 91 万，店月均坪效从 1203 元攀升至 5371 元。客流与客单价同步提升，客流从 1667.5 万增长至 4996.4 万，平均客单价从 84.4 元提高到 141 元。 商品运营效率大幅优化，采购总毛利从 16.92%提升至 21%，商品动销率接近 95%，库 存周转天数从 68 天大幅压缩至 19 天，实现商品的高效流转与精准匹配。成本与人效双 向改善，人力成本率从 10.57%降至 6.76%，劳效从 5.52 万提升至 12.39 万，运营效率 显著提高。最终，税前利润率从-10.36%扭亏为盈并攀升至 7.54%，盈利水平实现质的 飞跃，发展重回正轨。

2.2.2. 商品结构重塑，从 多而杂”到 少而精”

以梅溪湖店、星城天地店、砂之船店、金星店为例，步步高超市在调改后原有商品下架 率平均在 70%以上，新增商品占比平均在 60%以上，新增 SKU 数量在 15000 款上下， 调改完成后达到和胖东来相似度 90%以上的商品结构。 SKU 精简与优化：淘汰低效商品，聚焦高周转品类。淘汰低价劣质商品，保留民生刚需 品（粮油、生鲜），补充一线品牌和高性价比的商品与烘焙熟食等加工品类。 烘焙对技术要求很强，步步高原来有物流中心有场地但没有技术，胖东来团队全程参与 指导帮助步步高重新打造中央厨房烘焙工厂，步步高的烘焙从技术、设备、原材料和胖 东来完全一致。步步高员工需要去胖东来中央厨房培训一个月才可上岗。

自有品牌突破：由胖东来 DL”系列过渡到步步高 BL”系列。步步高调改引入了胖东 来高人气商品，包含 DL 啤酒、DL 橙汁、DL 洗衣液等，调改早期借助胖东来的流量和稀 缺，胖东来 DL 产品快速成为步步高超市的爆款。 2025 年 3 月 12 日，步步高正式推出自有品牌 BL”，定义为 BetterLife, Betterlove” 理念。3 月 28 日，BL 团队前往许昌向胖东来自有产品负责人进行空习，并计，在 2025 年上新 60 款不同品类的自有品牌商品，主要涉及鸡蛋，水饮乳品，家清快消，日用百货 等板块。自有品牌不仅能够有效提升毛利率水平，更通过差异化商品矩阵强化用户粘性， 成为公司构建长期竞争壁垒的关键抓手。截至 2025 年 9 月底，自有品牌 BL”已有超 过 70 支单品上市，凭借 高性价比+差异化”定位，迅速占据细分品类销售前列。

编辑：火腿肠