2026年金工深度研究：主动权益市场深度复盘与发展前瞻

监管引导：强监管推动行业深度变革，配套规则陆续推出

2025 年 5 月 7 日，证监会公开发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》拉开了公募行 业深度变革的序幕。作为本轮强监管的“总纲领”，《行动方案》提出 25 条举措来推动行业 从“重规模”向“重投资者回报”转型，覆盖优化费率结构、强化业绩基准约束、规范主 题投资、改革绩效考核等核心方向。三季度以来，围绕这一顶层设计的多项具体配套规则 正在密集推出征求意见稿，构建起从总纲到落地的完整监管闭环，标志着行业进入系统化 制度重塑的新阶段。 作为公募基金的核心产品类别，主动权益基金承载了行业内较大的资金体量，也因此成为 本轮“强监管”改革的重点领域。下文将聚焦于主动权益基金，剖析相关监管规则如何重 塑其产品生态与运营逻辑，并梳理行业为顺应新规所做出的关键调整与前瞻布局。

监管发布配套规则，构建基金募集、投资运作到内部治理的全链条监管体系

2025 年 9 月起，证监会及中基协先后就销售费用管理、业绩基准约束、主题投资规范、绩 效考核改革等核心领域密集出台多项配套规则，构建起覆盖基金募集、投资运作到内部治 理的全链条监管体系。这些已发布的制度文件共同构成一个闭环：销售端鼓励长期持有 -> 投资端约束风格、严控漂移 -> 考核端奖惩与长期业绩深度绑定。《行动方案》与各项规则 文件共同指向同一目标：提升投资者的真实获得感，构建一个更健康、更可持续的行业生 态，这将深刻影响未来的产品设计、投资行为和公司治理。

上述配套文件中，多项文件与业绩比较基准紧密相关，业绩比较基准要求精准对标产品实 际投资方向，准确客观反映投资风格，基金经理绩效薪酬也与业绩比较基准明确关联。业 绩比较基准正从边缘化的参考指标变成产品投资管理与绩效评估的核心锚点。接下来我们 将首先梳理业绩比较基准变更的情况，观察行业如何通过基准调整落实监管要求；再基于 数据检验目前主动权益基金相对基准的真实表现。

业绩比较基准：宽基指数变更为主题/风格指数，债券指数变更为存款利率

2025 年共有 74 只主动权益基金发生了基准变更，相比 2024 年的 52 只进一步增加。其中 展现出三大特征：

股票指数从宽基指数向具体的风格主题指数迁移：A 股基准发生变更的基金共 47 只， 17 只由宽基指数改为了中证 A500/科创综指/北证 50 等其他宽基指数，15 只由宽基指 数改为了行业主题指数，8 只由宽基指数改为中证红利/800 价值等风格指数。

债券指数改为存款利率，剥离利率风险敞口干扰：债券基准变更的基金共 27 只，多数 产品将原基准中的债券指数改为了银行活期/定期存款利率。剥离了权益基金经理不擅 长的利率风险敞口，相当于去掉了噪声的影响，让基准更纯粹的评价权益投资收益。

较多产品新增港股头寸，真实衡量跨市场投资能力：港股基准新增或变更的基金共 31 只，多数是新增了港股指数，与当前主动权益基金南下投资增多的趋势相匹配，真实 反映基金经理在 A+H 双市场的跨市场选股能力。

绩效考核管理指引：考核规则引导主动基金优化回撤控制与持有体验

业绩比较基准是未来主动基金绩效考核的重要依据。根据 2025 年 12 月 6 日中国证券投资 基金业协会下发的《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》。若基金三年业绩低 于比较基准超过10%且利润率为负，绩效薪酬降幅不得少于30%；若低于比较基准超过10% 但利润率为正，绩效薪酬应下降；若低于比较基准不足 10%且利润率为负，绩效薪酬不得 提高；若显著超过比较基准且利润率为正，绩效薪酬可合理适度提高。在考核周期与指标 权重设计上，《征求意见稿》要求基金投资收益指标中三年以上中长期指标权重不得低于 80%，将考核周期设定为以年度为主的模式。 我们模仿考核规则，按年滚动测算主动权益基金过去三年相对自身业绩基准的表现。结果 显示，历史每期跑赢基准的基金占比差异较大，基金超额收益情况与市场环境密切相关， 市场上行期更容易获取正超额，而市场下行期仅有小部分产品获得正超额。究其原因，超 额收益本质上取决于基金经理通过主动偏离基准获取收益的能力。基准往往代表的是相对 抗跌的资产组合（大盘股与防御性板块权重高），而基金经理的主动偏离天然倾向于超配高 弹性、高成长性或中小市值的股票。因此，市场上行期的主动偏离容易捕捉到上涨动能， 从而覆盖成本并创造正超额；而市场下行期，主动偏离带来的进攻性风险敞口，很可能是 跌幅最深的部位，因此主动基金在下跌期间超额表现不佳。

我们选择 2019 年以前成立，且滚动三年跑赢基准 10 个点以上的概率超过 80%的 127 只基 金作为绩优基金，统计各类绩优基金的数量，以及在同类基金中的数量占比。结果显示：  通过纪律性模型在全市场挖掘超额收益的量化基金和以股息率作为安全边际、降低组 合波动的红利价值基金中，稳定跑赢基准的基金数量最多、占比最高。 科技成长风格基金的高进攻性与可控回撤也并非不可兼得，列表中包含 31 只科技类基 金和多只成长风格宽基基金，主要通过两类方法控制回撤：一类是主动的动态调整， 包括主动增减仓位、左侧布局产业机会等；另一类是被动的纪律约束，包括坚守估值 安全边际、采用杠铃策略对冲波动、分散配置行业个股以及严格的止盈止损机制。 总结而言，若要稳定跑赢基准，主动基金需要额外重视市场下行期的回撤控制，从而在长 期实现相对稳健的超额积累。回撤控制的实现方法较为多元，可以通过量化模型的规则约 束、高股息资产的安全垫、行业层面的适度分散、以及对估值性价比的重视等方法来实现。 这些方法共同指向一个本质，即在投资框架中嵌入可预期、可执行的明确纪律边界并长期 执行，在市场涨跌中也能保持策略定力。 在监管规则的引导下，投资者的获得感和持有体验成为基金经理投资时的重点考虑因素， 部分主动产品的投资逻辑和交易模式或将由此发生深刻变化。下一章节则将从份额变化和 投资者偏好的角度切入，观测 2025 年主动权益市场的需求端正在发生的变化。

份额变化：总体份额有所下降，部分类别产品份额仍良性增长

市场上行但份额不升反降，是否预示未来主动权益基金份额占比持续下降？

2025 年万得偏股混合型基金指数整体上涨 33.19%，但与此同时主动权益基金的总份额却 在前三季度加速下降，第三季度存量主动权益基金份额下降 2000 亿份，计入新发基金份额 依然下降 1700 亿份左右，超过前两季度份额减少量的总和。这引出了一个值得深思的问题： 份额与净值的背离是否是行业将发生长期结构性变化的信号？

要回答这个问题，不能仅看短期异动，而需将其置于更长的历史行为模式中审视。拉长观 测周期，可以从图中看出主动权益基金的份额变动长期以来是滞后于规模（和净值）变动 的，例如，2019 年权益市场回暖但前三季度份额下降，2020 年份额才开始加速增长；同 样 2022 年权益市场出现下行拐点，但份额却从 2023 年二季度才开始收缩。这种“规模先 行、份额后觉”的规律，暗示着投资者决策可能并非取决于即时反应，而是基于对一段时 间业绩趋势的确认，同时还会受到处置效应等心理因素的影响。

为了证实观测结论，我们基于更长期的数据（2013Q4-2025Q4），通过格兰杰因果检验来 验证主动权益基金业绩1与份额变动2之间的因果关系和滞后规律。结果显示，主动基金投资 者对业绩变化的反应确实存在滞后。在业绩发生趋势性变化后，投资者行为可以拆分成以 下几个阶段： 观察期（滞后 1 季度）：业绩发生变化的初期，投资者不确定业绩变化是短期波动还是 趋势开端，更倾向于保持观望，不立即进行申购赎回操作。 集中调整期（滞后 2-7 季度）：半年后投资者陆续确认趋势，越来越多的投资者开始申 购/赎回，期间 F 统计量保持在 6.7-9.0 的高位区间，预测关系高度稳健。滞后 5 季度 时 F 统计量达到峰值，说明多数投资者关注更近 1-1.5 年的业绩表现。 调整衰减期（滞后 8-10 季度）：历史业绩的影响力边际递减但不为零。

投资者对主动基金业绩变动的反应，表现出明显的滞后性和持续性特征，表明投资者不仅 关注近期业绩，也参考长期业绩趋势。2025 年的份额变动可能还叠加了以下几条原因，导 致主动基金份额加速下降： ① 处置效应：处置效应（过早卖出盈利、过久持有亏损的非理性行为）下 2022-2024 年解 套盘获利赎回； ② 被动分流：被动投资理念加速普及以及高纯度高锐度指基的亮眼表现对主动管理产品形 成持续的资金分流； ③ 超额偏弱：前期市场下行期间主动基金相对被动基金超额收益持续为负，投资者心理仍 被此前趋势锚定，付出更高管理费的意愿下降。 总结而言，主动权益基金份额与净值反向变动，在历史上是较为常见的现象，但投资者的 信心仍需要通过持续改善的业绩与良好的持有体验来修复。同时，在被动投资理念加速普 及的背景下，主动权益基金更将直面来自被动产品的系统性竞争，长期持续稳定的超额收 益以及区别于被动产品的明确定位，才能吸引更多投资者。