2026年固收深度研究：下一步关注供应链隐忧

为什么要开始关注供应链隐忧？

中东局势正进入深度博弈阶段，冲突走势、海峡封锁情况等仍有较高的不确定性。市场更 多关注油价上涨对全球通胀的影响，从而表现出典型的滞胀交易。但随着霍尔木兹海峡的 持续封锁，油气相关供应链的物理断裂风险也值得未雨绸缪。全球供应链环环相扣，部分 节点的断裂出现，可能对全球供应链产生第二轮甚至是第 N 轮冲击。此外，一些不可逆的 “内伤”和“疤痕效应”也将积累，或对大宗商品价格、全球经济、乃至过往几十年的能 源范式产生更为深远的影响。 因此有必要沿着油气的产业链条，梳理下可能受到影响的重点环节。

第一个链条：油气本身，除了供应缺口的数字，还要关注时间成本和疤痕效应。

研究的出发点往往是海峡封锁导致的油气供应缺口，我们也在此给出一个测算逻辑： （1）直接的供给缺口：霍尔木兹海峡每日出口原油及石油产品约 2000 万桶（EIA）。 （2）主要的替代供给渠道包括：

①沙特东-西输油管道，容量 500-700 万桶/日，需要西岸延布港基建和装载能力等配合，当 前基本满负荷运行下每日出口约 500 万桶。 ②阿联酋 Habshan-Fujairah 管道，设计产能约 150-180 万桶/日。 ③IEA 成员国释放 4 亿桶战略储备，由 32 个成员国协调执行，其中美国释放 1.72 亿桶， 当前储备 3.8 亿桶为三十年低位。按 4 个月的基准释放安排，日均释放量约为 330 万桶/日； 若按更快的 1000 万桶每日释放，仅够释放 40 天。 ④俄罗斯、美国、巴西等潜在非中东供应，3 个月内可提供的增量供应预计在 50-100 万桶/ 日左右，美国主要产区（Permian、Bakken、Eagle Ford）的 DUC（钻探未完井）库存已 处于低位。后续若增加新井钻探到投产，长期或可增加至 200-300 万桶/日的新增供给。

综合来看，算上各类替代途径，霍尔木兹海峡的实质性封锁仍会导致每日约 700-1000 万桶 左右的绝对供应短缺。当然，这一数字还受到后续美伊谈判进展、储备投放速度、海峡封 锁情况等因素的影响。海峡封锁时间越长，能源设施面临的不确定性越大，战略储备消耗 后的缓冲能力也将逐渐下降。 而天然气方面，根据 ITA 数据，2024 年卡塔尔 LNG 出口占全球出口约 20%，且没有陆上 替代路径，意味着这部分供给的直接中断。美国有小幅的闲置产能可增供，但尚难以完全 弥补，且至少需要 1-3 个月的调整物流（船只、接收站）的时间，长期则依赖于新开采和 出口设施的投产。 除了供应缺口的数字，更值得关注的是，一些“创伤”已经产生、且在不断累积，即使霍 尔木兹海峡重新开放，油气供应的“恢复”也可能存在不小的时间成本和疤痕效应： 一是，航运恢复的不确定性和时滞。一是，即使霍尔木兹海峡重新开放，被困海湾的油轮 可能需要看到数天无袭击才敢出港；二是，战争险保险费率从 0.2-0.4%升至 1-5%（极端高 达 10%），即使冲突局势边际缓和，保险定价仍可能较冲突前有所抬升；三是，伊朗海峡管 理等潜在通航手段也会增加航运成本，油轮等货船的燃料成本也会有所提升；四是，部分 港口设施的损毁可能降低航运能力。参考 2024 年红海危机的经验，航运恢复远慢于停火节 奏，彼时宣布停火百日后，油轮通过量仍仅有此前 50%，保费未充分回落导致红海航线成 本仍偏高，且规划航线、调度船舶、重签合同存在时间成本，地缘存在反复可能，红海航 线至今未完全恢复。

二是，能源基础设施毁损导致供给萎缩长期化风险。冲突中毁损的设备对供给的影响偏长 期，油气供应链由“油田开采→集输管道/储罐→外输管道→炼厂加工/港口装船→ 远洋运 输”多个节点串联而成，设施损毁存在“蝴蝶效应”，任意环节的设施出现问题，都可能会 对原油的供应能力产生影响。 当前中东能源设施存在点状损毁，未来两三周是关键。根据 IEA 统计，中东冲突已导致九 个国家逾 40 处能源设施遭受不同程度损毁，包括油田、炼油厂与管道等，恢复生产需要相 当长的时间，比如伊朗南帕尔斯气田（损失约 12%伊朗总产气量）、卡塔尔 Ras Laffan LNG 设施（损毁约 17%卡塔尔 LNG 产能，约 1280 万吨/年，修复需 3-5 年），沙特 SAMREF 炼厂（40 万桶/日）被无人机袭击（损害评估仍在进行），Bahrain BAPCO 炼厂综合体、UAE 港口设施遭袭击等，对油气供应可能产生持久性影响。且伴随着冲突演绎，更多能源基础 设施损毁的风险仍在上升。

三是，油田关井后的复产也存在时间成本。出口受阻导致中东产油国库存压力上升，沙特、 伊拉克、阿联酋和科威特国家宣布减产，规模超 700 万桶/日。即使后续航运恢复，油田复 产也并非“开关式”恢复，需要逐井、分批推进重新加压，避免对井筒的损伤，同时需要 处理结垢、砂堵等问题，短则数周，长则数月。一般而言，1 个月以内的短期关井对地层压 力影响尚小，可能需要 1-4 周的重启时间，但伴随着关井时间延长，重启时间可能明显上 升，重新加压可能需要 1-3 个月甚至更长。

此外，来自低产井（单井产量<100 桶/日）的石油，一旦关井后，维护与重启成本将高于剩 余价值。海湾地区由于油田开发历史长，低产井占比较高。如果封锁持续 3-6 个月，我们 预计可能会产生 50-200 万桶/日的永久产能损失，这一风险也值得高度关注。 综合来看，即使海峡重开，设施毁损与复产受限仍可能产生一段时间的供应缺口，根据《经 济学家》预测，即使霍尔木兹海峡立即开放，能源市场恢复正常也至少需要 4 个月的时间， 这会使得今年全球原油产量削减约 3%，同时年内 LNG 产量会比需求低约 4%。而现实情 况是海峡尚未恢复通航，这些时间成本和疤痕效应还在不断累积。

第二个链条：从油气到成品油和电力成本

油气产品最主要的用途是作为能源，供居民部门和企业部门使用，这一链条主要关注两点： 一是，作为全球定价大宗商品，油价和天然气价格的上涨往往是全球性的，无论对中东依 赖度多高，仍会影响居民部门的通胀感知，也会影响企业部门广谱性的生产成本。柴油、 汽油、取暖油、燃气等对应居民部门的生活成本；柴油和航空煤油对应航空、货运、物流 成本；大型远洋货船、油轮、集装箱船等燃料同样依赖重质燃料油或低硫燃料油，原油供 应本身是能源运输中的一环；而天然气则是多个海外国家发电的重要来源，影响电力成本。 二是，如果能源对中东的依赖程度较高，供应缺口的影响便不仅仅是价格，而是可能造成 真实的缺油、缺气或缺电风险，如果缺口较大或持续较长时间，可能会导致居民生活不便 或企业生产中断。2022 年俄乌冲突时，俄罗斯天然气断供使得欧洲部分高耗能行业生产停 滞，甚至波及汽车、机械等广谱行业，本次如果天然气持续短缺，可能影响相关国家的生 产活动。 因此，不同国家的能源结构决定了其居民“可负担性”以及企业生产成本的抬升幅度，而 各国对中东能源的依赖度则决定了其广谱供应链的短缺或断裂风险。我们通过比较主要国 家的能源结构和对中东能源的进口依赖度，得出以下结论：1）日本、韩国、中国台湾等地 区同时满足“高油气消费占比+极高中东进口依赖+高端制造产业链高度集中”三重特征， 居民与企业成本上升压力较高，且缺油、缺电等产业链断裂风险相对更大；2）德、法、英 等欧洲国家对中东能源直接依赖度不高，但油气消费占比偏高、发电部分依赖天然气，能 源价格全球性抬升会造成成本压力；3）美国油气自给率高，缺油、缺电风险较低，但仍会 受到能源价格抬升的影响；4）中国能源结构多元化，但对中东能源敞口不低，油气供给需 要依赖原油储备，不过发电系统不依赖中东油气，缺电风险较低。

第三个链条：从油气到基础化工产品

油气是现代基础化工的重要原材料，主要的生产链条是通过“油气→生产乙烯/丙烯/甲醇/ 芳烃等基础化工品→进一步合成聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、涤纶化纤（PET）等各种塑 料、纤维、橡胶等”，最终流向汽车家电材料、服装纺织、医疗器械、工程塑料、管材建材 等。基础化工是现代工业产业链中不可或缺的一环，其影响同样具有广谱性。 其中最基础的环节是“油气→乙烯/丙烯/甲醇/芳烃等”这一步，目前全球大致可以分为四 条技术路线，其中有三条都受到中东供应的显著影响：

（1）油头路线：石脑油为最核心的原料。生产步骤主要是原油→石脑油→石脑油裂解装置 （NCC）→产出乙烯/丙烯/芳烃（BTX）。其中，芳烃链（苯/甲苯/PX）90%绑定石脑油与 石脑油裂解副产品；烯烃链（乙烯/丙烯/丁二烯）中，石脑油裂解路线为绝对主流，地域有 所分化，在亚洲、欧洲等核心化工产区。 石脑油供应或是整条石化链条中相对脆弱的环节，可能造成全球基础化工产业链的短缺， 从而对后续的产业链条产生传导性影响。一是，全球石脑油供应链高度依赖中东，2025 年 中东出口量占全球海运石脑油贸易的 60%以上，其中亚洲超 70% 的海运石脑油进口依赖 中东；二是，石脑油的替代来源较为有限，非中东外国家的出口量基本被长期合同锁定， 无闲置产能填补中东的供给缺口；三是，石脑油没有战略储备，目前仅有港口库存、企业 库存等，几乎没有缓冲空间，一旦断供，东亚裂解装置的常态库存仅够维持 3-4 周。 各国可以用原油储备制备石脑油吗？技术上完全可行，但有条件、有瓶颈。亚洲国家（尤 其中国、韩国、日本）技术上可以通过释放原油储备→加工成石脑油→裂解制烯烃来对冲 中东石脑油短缺，但转化效率上，原油石脑油收率有限（轻质原油约 15-25%，中重质原油 更低）；且炼厂装置结构固化，多数炼厂以汽油、柴油为目标，石脑油并非优先产出；增产 需调整蒸馏切割、牺牲其他油品收率，本质上受到收率、储备规模、炼厂平衡等多重约束； 此外，利润挤压对炼产开工意愿也有影响。越来越多的亚洲炼厂和石化企业正在削减开工、 关闭装置或宣布不可抗力，如 MRPL（印度）、Wanhua Chemical（中国）等，日本企业多 次表示“石脑油短缺或威胁日本供应链混乱”。

（2）气头路线 1：通过液化石油气（LPG）生产。LPG（液化石油气）是石油、天然气开 采/加工过程中得到的轻烃混合物，常温加压即可液化，是包含丙烷、丁烷等化工成分的混 合物，可作为重要的烯烃类生产原料，生产化工品时通常要求丙烷含量≥90%～95%。生 产链条为“油气田伴生气/炼油副产品→LPG(高纯度丙烷)→PDH（丙烷脱氢）装置或轻烃 裂解炉 → 丙烯/乙烯”。 LPG 同样是供应链较为脆弱的链条，一是，没有地下储存能力；二是，海运依赖度极高、 没有实质性的绕行路径；三是，没有战略储备，以商业储备、应急储备为主，日本等少数 国家有国家战略储备，整体缓冲远弱于原油。 从替代供给来看，美国是核心替代来源，产能相对充足，但短期受运距长、VLGC（大型液 化气船）运力紧张等瓶颈影响，预计仅能填补部分中东缺口；俄罗斯西伯利亚 LPG 依托铁 路/公路及新启用的海运码头，对华与欧洲供应弹性增强。

（3）气头路线 2——天然气链条。天然气（LNG/常规天然气）是油气开采、页岩气开发产 出的气态烃类混合物，可分离提纯乙烷与转化制备合成气制备烯烃、醇类化工品。生产链 条为：天然气田开采/页岩气开发→LNG/原料天然气→分离提纯乙烷/制合成气 → 乙烷裂解 /合成气转化 → 甲醇、乙烯、乙二醇等。 其中，根据 EIA 数据，霍尔木兹海峡承载全球约 20%的 LNG 海运贸易量，亚洲市场受影 响显著，且链条中甲醇、乙二醇等也高度依赖中东，受冲击较为明显。 储备方面，LNG 主要依赖接收站商业库存、在途船货、地下储气库及少量应急机制，而非 类似原油的大规模战略储备。以日本为例，2026年3月公用事业LNG库存约219万吨（METI 数据），仅相当于约 12 天国内消费；即便算上更广义库存，整体也主要是数周量级，缓冲 能力较弱。 替代渠道上，LNG 并非“有气就能立刻多供”，还需经过净化、液化、低温储运和再气化全 流程，美国的替代供给可能同样受制于出口终端、VLEC 专用船和目的地裂解装置适配，短 期增量相对有限，中期替代依赖于新项目开采和投产。

（4）煤头路线，以煤炭为原料合成基础化工品的路线。 煤头路线是以煤炭为原料，经气化、净化与合成等环节生产基础化工品的路线。其核心生 产链条为：煤炭→甲醇/合成气深加工→甲醇制烯烃（MTO）/煤制烯烃（CTO）/煤制乙二 醇等→乙烯、丙烯、甲醇、乙二醇等。其中，煤制甲醇是最成熟的煤化工路径，可直接对 冲天然气制甲醇的供给扰动；CTO/MTO 则是煤头对石脑油、LPG、天然气路线最重要的替 代方向之一，可补充乙烯、丙烯供给，缓解石脑油裂解、PDH、乙烷裂解链的原料冲击。

煤化工是不受冲击的自主路线，绝大多数产能集中于中国，原料依赖国内煤炭，不受中东 供应链影响；我国具备更强的资源保障能力，且拥有煤矿库存、港口库存、电厂及化工厂 库存等多层缓冲，整体安全垫明显更厚，在全球油气短缺风险、油价上涨的情况下，我国 煤头化工将具备成本优势。当然，从全球各种路线的产能占比来看，我国煤化工可能尚无 法完全弥补全球的供应缺口，但对国内的产业链安全、企业利润而言仍至关重要，我们将 在后文进一步展开。

此外，基础化工链条同样需要关注装置停工后的复工难度与时间成本。具体来看，不同工 艺路线的重启周期差异较大：1）气头烯烃装置非正常停车后，物理重启、吹扫、升温、调 试通常需要 1-2 周；2）石脑油裂解装置（NCC）对启停条件更苛刻，中断或会导致管线、 裂解炉出现严重结焦，后续清焦、全系统气密吹扫等周期往往长达 30–45 天。因此，若更 多欧洲、日韩的石脑油裂解装置停工，即使后续原料供应恢复，下游合格烯烃、塑料等化 工品真正重回市场，也至少还需要一段时间。 因此，我们认为石化供应链的冲击可能才刚刚起步，在油气存在供应短缺甚至中断风险的 情况下，油头、天然气/LPG 基化工均将受到显著影响，在石脑油、LPG、LNG 等商业库 存逐渐消耗之后，更多油头、气头化工装置或陷入停工，乙烯、PE、PP 等化工品的真实 供应短缺可能是需要关注的风险因素，而煤头化工将形成一定的缓冲。后续需重点跟踪： 亚洲裂解装置 4 月开工率、CFR 东北亚乙烯价格、中国华东 PE/PP 库存、国内 PDH 装置开工 率等。